价值投资

一直以来，“价值投资”的定义极其混乱，这就导致了“价值投资”这个概念彻底沦为一个“没有意义”的概念。

在这篇文章中，我们打算给“价值投资”下一个清晰的定义，并恢复这一概念的生机。

事实上，这个版本的“价值投资”来源于微观经济学中的“经济租”，任何以获取经济租为目的的投资，均为价值投资。

如上图所示，我们以地租为例，假设某个区域的土地供给具备垄断性，并把他记为S1，其他要素的供给构成了土地的需求，记为D1，于是，我们得到了地租价格P1，并且P1高于P*，其中，P*是完全竞争格局下的供给曲线。于是，持有土地的净现金流回报为P1-P*。

不难发现，这一案例包含了“价值投资”的三大要点：

一、“护城河”，土地供给垄断或者土地供给曲线缺乏弹性；

二、“持续的现金流回报”，垄断地位确保了地租收入持续高于运营成本；

三、“价值可计算”，稳定的净现金收入可以资本化，在微观经济学中，它叫“经济租”，在投资实践中，它叫“价值”；

但是，在现实的投资实践中，投资者更在意价值的变动，这又来源于需求曲线的扩张。如上图所示，当其他要素供给扩张时，土地的需求曲线从D1扩张到D2，地租也从P1上升到P2，经济租也会从V1上升至V2。

显而易见，垄断本身并不产生价值，但是，垄断可以从其他要素的扩张中“卡脖子”，从而截取价值。

综上所述，我们就可以总结出与价值投资相关的诸多标签：垄断、平台、收租、卡脖子、搭便车、资本化等等。

价值投资的光谱

当我们把“价值投资”的定义收缩到足够窄的范围之后，我们就可以进一步对价值投资做内部的分类，并画出价值投资的光谱。

在价值投资中，真正要紧的是要素的循环状况。这是因为，你所持有的标的类似于“收费站”，单位时间内过卡的车辆越多，所能收取的费用越多，这个关卡的价值就越高。因此，在价值投资中，要十分关注内循环的状态。

如上图所示，根据价值对内需状态的不同反馈，我们有四类资产：

1、长期国债，由于票息固定，受益于内循环的减弱：循环越差，价值越高；

2、红利股，收入对内循环的状态不敏感，因此，在内循环弱的时候会受投资者的追捧；

3、一线城市住宅，收入对内循环的状态敏感，因此，在内循环强的时候，受投资者的追捧；

4、龙头消费股，收入对内循环的状态十分敏感，因此，在内循环较强的时候，受投资者的热烈追捧；

显而易见，价值投资的光谱十分广，几乎可以满足所有的内需状态。当内需处于衰退期间，投资者可以超配长期国债和红利股；相反，当内需处于景气区间，投资者可以超配一线住宅和龙头消费股。

但是，投资黄金、白银、古玩字画等，不属于价值投资，这并不仅仅是因为他们不产生现金流，更是因为缺少必要的垄断力量。

非价值投资

那么，什么是非价值投资呢？？

微观经济学的供需曲线给了一个很好的划分，假设要素Y的供给扩张，那么，我们可以观察到DX的扩张。于是，有两个投资办法，

一、投资X，卡住关键位置，迂回地投资Y；

二、直接投资Y，投资Y的扩张；

因此，任何直接投资于供给扩张的投资，均为非价值投资。这往往发生于新兴事物或者资源品。

不难发现，在封闭经济体中，任何要素的供给扩张均能带来垄断要素需求曲线的扩张，因此，价值投资持续有效，并不需要我们冒险，去搞非价值投资。

外循环和非价值投资

那么，为什么这几年“价值投资”遭遇如此多的诟病，并被人叫做“老登”呢？？这是因为中国特殊的国情：中国是一个制造业出口大国，有极其庞大的外循环规模。

如上图所示，尽管外循环和内循环有重合的部分，但是，二者也存在相互独立的部分。这给部分要素绕开国内的“收费站”提供了有利条件。

因此，在开放经济中，某些要素可以通过外循环进行剩余价值实现，完全绕开了内循环。这意味着，在出口导向经济体中，非价值投资也是一种重要的投资方法。

如上图所示，在这类经济体中，存在两类牛市，一类是内需牛市，指数点位跟内需状态正相关；另一类是外需牛市，指数点位跟内需状态负相关。

显而易见，在内需牛市中，价值投资是主流的投资方法，投资者们会卡位好形形色色的“收费站”，即各种各样的“茅”，在这一点上，美股和A股并无显著的差别；但是，在外需牛市中，非价值投资者是主流的投资方法，投资者们会追逐各种各样的新东西，follow所谓的产业趋势。

结束语

综上所述，通过微观经济学中的垄断要素的供需曲线，我们可以给“价值投资”和“非价值投资”画一条清晰的界限，并给出各自的适应条件。

显而易见，非价值投资所适应的环境极其罕见，它既需要目标经济体是出口导向型经济体，还需要该经济体的内循环受到抑制。

在过去的8年间，地方政府去杠杆是主要矛盾，这带来了账期拉长的问题：

因此，在绝大部分时间内，“非价值投资”是更有效的投资方法，只有在少部分时间内，“价值投资”更有效。久而久之，追逐产业趋势，追逐所谓的景气度，变成了“显学”，“价值投资”反倒成了老登做派。

然而，一切皆为周期。

我们已经在《关于三角债和经济运行中的账期问题》一文中讨论过了，政府已经开始关注账期问题，并着手处理账期问题：

随着工作的推进，我们也注意到，部分大型企业在对同行“卷价格”的同时，对中小企业“卷账期”，利用其市场竞争优势地位“搞猫腻、玩花样”拉长中小企业账期。这不仅挤占中小企业现金流、影响中小企业正常运转，而且影响行业健康发展和社会信用体系建设，阻碍国民经济畅通循环，亟需采取措施进行专项整治。

所以，平均账期不会继续拉长了。一旦账期进入了收缩周期，那么，价值投资将会重新流行。非价值投资的相关标的将成为毛里求斯的渡渡鸟，不再适应于新的环境。

ps：数据来自wind，图片来自网络