高盛发布报告，对韩国股市进行了全面评估。

近期，韩国KOSPI指数在经历大幅上涨后快速回落，市场担忧存储半导体周期见顶，叠加散户去杠杆和波动率飙升，导致估值跌至历史极端低位。高盛通过四个维度分析：存储半导体盈利预期、非存储板块估值、波动率影响以及盈利动量，得出结论：市场定价过于悲观，韩国股市风险回报吸引。

在存储半导体方面，占指数权重一半的板块当前市净率2.6倍，历史关系显示这一水平隐含2027年盈利大幅下滑65%。高盛认为这处于潜在结果的左尾，而实际行业前景更可能支撑更高盈利，因此该板块提供有利的风险回报。非存储板块同样被错杀，尽管盈利增长强劲且ROE稳健，市净率却压缩至1.1倍，低估超过30%，且公司治理改善尚未反映在估值中。

波动率方面，近期约4个标准差的波动率飙升推高股权风险溢价2个百分点，导致市净率收缩20%，解释了市场下跌的一半。随着杠杆ETF规模下降，波动率因素正在缓和，但散户和外资情绪仍受压制，盈利上调动量放缓也对估值形成压力。

综合上述因素，高盛选择保守下调KOSPI目标价至9000，但仍显著高于当前水平，隐含超过60%上行空间。报告认为，除非出现大幅盈利下修（当前宏观和行业条件不支持），否则当前指数水平难以被合理定价为公允或高估。

在实施层面，报告推荐五大主题方向：AI与能源、工业、公司治理、再通胀交易、K文化，并建议通过风险逆转等衍生品策略获取不对称收益。个股选择上，高盛买入评级股票中位数估值合理且增长稳健，近期回调提供了良好入场点。

主要观点

韩国股市深度低估，风险回报吸引

韩国综合股价指数（KOSPI）自2025年4月至2026年6月上涨超过300%后，已从高点回落40%，回吐了此前牛市涨幅的一半。本轮下跌主要源于投资者对权重较高的存储半导体板块的担忧，以及散户去杠杆（尤其是杠杆ETF）的放大效应。在企业盈利创纪录的背景下，市场12个月远期市盈率降至4倍，较历史均值低3个标准差，高盛认为市场定价了过于负面的基本面前景。

存储半导体板块定价过度悲观

存储半导体占KOSPI指数权重约一半，三星电子和SK海力士当前均以3倍远期市盈率交易，为历史最低水平。高盛利用历史市净率（P/B）与12个月远期净资产收益率（ROE）的紧密关系（20年月度数据R²为72%）进行敏感性分析，发现当前2.6倍市净率隐含2027年盈利下调65%的预期。高盛认为这过于悲观，即便盈利下调70%才可能产生亏损，而两家主要存储厂商承诺至少50%自由现金流用于分红和回购，风险回报有利。

非存储板块同样被错杀

非存储板块占指数权重约一半，当前市盈率7.6倍，低于长期均值2.1个标准差；市净率仅1.1倍，而ROE高达14.2%，历史关系显示该板块被低估超过30%。此外，该板块盈利增长强劲，2026年预期EPS增速84%，2027年16%，2028年11%，且盈利波动性远低于存储板块，叠加公司治理改善（Value Up计划、商法修订、股息税改等），估值修复空间明确。当前存储板块的担忧已扩散至整个市场，形成全面去风险，非存储板块风险回报也具吸引力。

波动率与盈利动量共同压制估值

近期波动率飙升（60日年化波动率一度超过80%，约4个标准差）与股权风险溢价上升2个百分点相关，导致市净率收缩约20%，解释了市场自6月高点下跌40%的一半左右。波动率上升部分源于杠杆ETF的机制性放大，但杠杆ETF资产管理规模已从峰值530亿美元降至160亿美元，影响有所缓和。同时，盈利预测上调动量放缓，与股权风险溢价上升相关（-47%相关性），未来盈利增速将从今年的300%以上放缓至2027年38%和2028年12%，构成估值压力。

下调目标价但仍有显著上行空间

高盛将KOSPI 12个月目标价从12000下调至9000，以反映保守估值假设。该目标仍意味着6.5倍远期市盈率和1.5倍市净率（对应23% ROE），按历史关系仍被低估超过20%。即便考虑高波动率和盈利动量放缓，韩国股市当前仍被深度低估，从当前水平有超过60%的上行空间。若将当前指数水平视为合理，需假设2027年盈利大幅下修，而宏观和半导体行业状况不支持这一假设。

推荐主题与个股

策略上，高盛强调五类主题：AI与能源（半导体、实体AI、电力设备）、工业（国防、造船）、公司治理（控股公司、高股息、回购/注销、优先股）、再通胀交易（金融、建筑、百货）以及K文化（软实力）。战术上，建议使用风险逆转等衍生品策略，例如卖出83.5%看跌期权为120%看涨期权融资，实现零成本。个股层面，高盛买入评级股票中位数远期市盈率9倍，EPS增速17%，近期从各自峰值大幅回调，提供有吸引力的入场点。