【原创】《21世纪经济报道》2026年10月24日 07:00

2026年10月以来，全球资产价格走势出现了一些矛盾的现象：比如黄金现货价格和全球科技股同步回调，同时美元指数走高；如美国国债收益率下行，同时法国国债收益率上行。近期欧洲多国爆发抗议示威等使得美元资产相对欧洲资产安全溢价凸显，但黄金和纳指同步回调也显示全球风险偏好大幅回落，而美元指数的上涨也表明市场某种程度在担忧滞涨风险。

具体而言：伦敦金（现货价格）从8月24日4663.7美元/盎司下降到10月7日的4095.4美元/盎司，此后在4000美元/盎司附近盘整。截至10月22日，伦敦金（现货价格）和COMEX黄金期货收盘价（活跃合约）较9月末分别下降3.07%和3.56%，同期美股纳斯达克指数下跌3.17%，显示美股科技与伦敦金同步回调。与此同时，美元指数从97.93（9月30日数据）上涨到98.97（10月22日数据），涨幅1.06%；而同期10年美国国债收益率和10年美国国债实际收益率分别下降6.24基点和9.9基点，表明美元和美债同时出现上涨的局面；此外，10月以来，法国10年国债收益率上行22基点，但同期德国10年国债收益率下行20基点，而法德利差（以法国10年国债收益率—德国10年国债收益率表示）自9月18日突破100基点以来，目前已扩大到170基点（10月22日数据），显示法国国债仍然承压，而美国和德国国债10月以来已有明显回暖，这或意味着资金从法国流出进入德国和美国等相对安全的国家。

以上资产价格走势“矛盾”的原因主要在于：

首先，国际黄金价格走势与美股尤其是纳指走势一致，意味着黄金已成为一种风险资产。按照传统经验，黄金是一种避险资产，当战争来临人们偏向持有黄金规避风险，但这一逻辑近年已经发生了变化。以近三年（2023年10月22日—2026年10月22日）美股三大指数与伦敦金现货价格之间的相关系数考察，美股道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数与伦敦金价之间的相关系数分别为0.8862、0.8925和0.888，显示国际金价格与美股之间具有较高的正相关性。分年度来看：2025年以上三大指数与伦敦金之间的相关系数分别为0.7408、0.7884、0.7905；2024年以上三大指数与伦敦金之间的相关系数分别为0.8501、0.91、0.8524；2023年以上三大指数与伦敦金的相关系数分别为0.427、0.409、0.413。不难发现，2024年开始，黄金的资产属性已经发生较大变化，黄金价格走势与美股走势高度一致。这就不难解释10月以来美股纳指和黄金价格出现同步下跌的局面了。

其次，美股内部的分化，特别是科技股（小登股）与传统蓝筹股（老登股）走势分化也显示市场对科技股融资扩张和科技泡沫的担忧。截至10月22日，美股纳斯达克指数较9月末下降3.17%，同期费城半导体指数大幅下降15%，而代表传统蓝筹股的道琼斯工业平均指数上升了3.07%，表明近期美股的回调主要源于科技股，这与其他国家科技股的回调一致。投资者对科技股的担忧，一方面是全球债务和利率高企，推升了高风险的科技股融资成本。10月13日，国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望》，IMF预计全球发达经济体今年净借款规模将达到GDP的5.2%，创2021年以来新高。同时，美国财政部数据显示，2026财年美国联邦政府财政赤字达到1.99万亿美元，同比增长12%；同时2026财年美国联邦政府净利息支出1.05万亿美元，较去年同期增多814亿美元。而全球科技巨头也在不断扩大人工智能基础设施领域如数据中心、云服务商、大模型训练等方面的资本开支。2026年前三季度，谷歌、亚马逊及甲骨文等公司年内债券累计发行量已超去年全年。而近期AI巨头Anthropic为了给最新的芯片项目融资，向黑石集团提供超10%的高收益率回报，不仅打破前期8.5%的高融资利率，也已高于垃圾债融资利率，显示高科技公司人工智能领域的投资竞争已进入白热化，同时也揭示了科技公司还存在大量的表外杠杆融资。不过，与2025年纳指超过20%的涨幅（20.54%）和费城半导体指数41%的涨幅相比，高科技公司似乎还有加杠杆融资的空间。如果这些高科技公司在IPO之前不能持续创收以支撑如此高昂的融资成本，持续加杠杆融资会让它们的财务报表越来越脆弱，这正是市场担忧的地方所在。

最后，黄金虽然波动性已比肩股票，但在对冲科技股价值回报的不确定性方面具有一定优势。过去几年，对很多投资者而言，为了对冲高科技公司回报的不确定性风险，通常采取杠铃策略，一手拿科技股，一手拿黄金资产。黄金是一种去中心化资产，作为一种重要的储备资产，全球央行是重要的终极买家，这也使得黄金价格“下有底”，这一特点显著区别于科技股。2022年以来，全球购买黄金的央行主要是发展中国家，欧美发达国家很少央行买入黄金。发达国家如美国、德国、意大利和法国黄金储备占外汇储备已超过80%，已经无需再配置黄金，保留20%仓位的流动性较好的其它信用类储备资产是必要的。黄金是否是好的储备资产，不是看发达国家央行“买没买”黄金，而是看他们“卖没卖”。欧债危机之后，发达国家黄金储备大国，都极少减持黄金储备。不过，不少发达国家逐渐运回存放在美国的黄金。如法国央行和荷兰央行，以及早年的德国。2026年4月，法国央行宣布完成对托管于纽约的129吨黄金的置换。法国央行通过在纽约以市场价格卖出这些黄金，同时在欧洲购入等量的符合现行标准的黄金。2026年9月，荷兰央行宣布该行在3月-8月之间将86吨黄金储备从美国纽约和加拿大转移至英国伦敦，以分散风险。尽管这些发达国家并没有实质上抛售黄金储备，但“从纽约转运”这一行为本身加固了对黄金储备的信任。而新兴经济体如金砖国家、以及俄乌冲突的邻国等，不同程度增持黄金，有黄金储备不足的因素（对标发达国家），也有规避地缘政治摩擦可能导致的制裁等因素，也有出于全球国债供给膨胀和主权债务风险的考量。值得一提的是，近年由于全球都面临广泛意义的财政难题，不排除部分国家为了平衡财政收支而减持黄金变现。部分机构投资者也可能因油价居高不下且经济增长缓慢，担忧“滞涨”风险或流动性风险而同时抛售黄金和股票，转向“现金为王”。

不过，全球黄金需求除了央行储备，还有约七成来自市场需求，包括黄金实物和黄金ETF及衍生品投资者、黄金场外零售需求如珠宝首饰制造，这部分左右了黄金价格的短期走势。当国际金价回调幅度较大，市场投资者和消费者可能低位买入。此外，央行买金也会对市场投资和零售需求形成示范效应。

谨代表个人观点。