特斯拉发布3Q26财报后，摩根士丹利发布报告，维持Equal-weight评级，目标价400美元。

报告核心观点是业绩超预期，主要体现在核心汽车和能源业务毛利率的大幅提升，以及自由现金流的强劲转正。

从业务拆分看，汽车业务毛利率（不含监管积分）达到18.1%，较摩根士丹利预期高出1.7个百分点，较共识高出1.4个百分点，主要受区域及产品结构改善和FSD订阅收入增长的推动。能源业务表现更为突出，毛利率高达33.1%，远超预期8.4个百分点（对比共识25.7%），尽管能源营收环比有所下降，平均售价存在压缩，但公司强调订单率和积压订单均创历史新高，未来盈利能见度依然较强。自由现金流大幅超预期，实现+15.31亿美元，而市场和摩根士丹利此前均预期约-40亿美元左右的流出，关键原因在于营运资本顺风和资本开支大幅低于预期。年初至今资本开支仅130亿美元，若全年250亿美元指引不变，四季度资本开支将显著反弹。

FSD方面，北美新车销售附着率从2Q26的55%跃升至超过75%，显示消费者接受度快速提升；无监督robotaxi累计里程从9月底的近200万英里增至约330万英里，周增长率约20%，自动驾驶商业化步伐明显加快。

估值层面，目标价400美元由核心汽车、网络服务、出行、能源和人形机器人五部分构成，其中网络服务和出行业务合计贡献了265美元/股，是核心汽车业务的数倍，反映市场对特斯拉长期软件和服务收入的高预期。尽管业绩亮眼，但摩根士丹利未上调评级，主要考虑到竞争、执行风险、监管以及估值等因素。

主要观点

Q3业绩整体超预期，核心汽车与能源业务毛利率显著走强

报告指出，特斯拉3Q26营收约280.5亿美元，同比-0.7%，略低于预期，但汽车业务毛利率（不含监管积分）达18.1%，远超摩根士丹利预期（16.4%）和共识预期（16.7%），得益于区域/产品结构改善和FSD订阅增加；能源业务毛利率高达33.1%，远超预期（预期为26.5%和25.7%）；服务和其他业务毛利率也超预期。自由现金流实现+15.31亿美元，而摩根士丹利预期为-44.83亿美元，共识预期为-43.85亿美元，主因营运资本顺风和资本开支大幅低于预期。

FSD采用率加速推进，无监督自动驾驶出租车里程快速增长

北美新车销售的FSD附着率超过75%，而2Q26为55%，显示消费者对FSD的接受度显著提升。截至9月底累计无监督robotaxi里程接近200万英里，之后增至约330万英里，对应每周约20%的增速。

资本开支大幅低于年初至今指引，四季度或面临显著爬坡压力

年初至今资本支出仅130亿美元，若全年250亿美元资本开支指引不变，则四季度需大幅增加资本开支，这可能对短期自由现金流构成压力，但也反映公司对扩张节奏的灵活管理。

能源存储业务利润率异常强劲，但平均售价压缩值得关注

能源存储毛利率达33.1%，远超预期，且公司强调订单率和积压订单创新高，但能源营收环比下降且平均售价存在压缩，需进一步了解定价环境。