作者|X.Jade

南方乳业（920196.BJ）将于2026年10月16日在北京证券交易所上市，本次公开发行股票约3518.52万股，发行价格为14.21元/股，发行后总股本约1.85亿股，发行后市值约26.31亿元，对于这家贵州省内市占率超过70%的区域乳企而言，上市只是起点，其面临的几重结构性风险值得逐一审视。

南方乳业九成以上营收来自贵州省内，2023年至2025年，公司贵州省外收入占主营业务收入的比重分别为3.61%、4.03%和3.85%，始终未能突破5%，北交所在第二轮审核问询函中曾直接要求公司说明“在贵州省外的市场拓展不存在较大困难或障碍”的结论依据是否充分，并要求充分揭示相关风险。

2026年上半年，公司省外收入4635.61万元、同比增长37.80%，增速看似可观，但省外毛利率仅为4.71%。公司在招股书中解释，省外毛利率偏低主要系产品在省外知名度相对较低，省外市场以培育和开拓为主，因此给予省外客户的促销政策支持力度相对较多。低毛利率意味着省外扩张在现阶段更接近“以利润换市场”的策略，短期内难以对整体盈利形成正向贡献。

在2026年上半年，南方乳业实现营收8.96亿元、同比增长4.97%，但归母净利润1.03亿元、同比下降16.08%，毛利率从上年同期的30.74%降至26.81%，公司预计2026年前三季度归母净利润1.60亿元至1.70亿元，同比变动-9.34%至-3.66%，下降趋势延续。

利润下滑来自三方面压力的叠加，其一，国内乳制品终端市场价格竞争加剧，公司为巩固省内市场份额并加大对省外及电商业务的拓展力度，销售政策与促销宣传费投入均有所增加；其二，随着养殖行业周期深度调整，国内奶牛存栏量持续下降，生鲜乳产能持续出清，2026年外购生鲜乳价格已小幅回升，据中国奶业协会数据，二季度生鲜乳收购均价约3.07元/公斤，同比上涨0.99%，生产成本同比增加；其三，公司持续加强研发投入，研发费用同比上升。这三项因素中，促销投入和原料成本回升在短期内均难以逆转。

南方乳业研发投入占营业收入的比例长期偏低，2023年至2025年分别为0.65%、0.67%和1.15%，最近三年研发投入合计占营业收入比例为0.82%，截至发行阶段，公司拥有15项有效专利，但均为实用新型和外观设计专利，尚无一项发明专利，研发人员方面，公司46位研发人员中仅有7人全职。

在低温酸奶、功能性乳品等增长型品类中，行业竞争正从渠道覆盖转向产品力差异，区域性乳企若要走出省内，需要在产品端建立差异化壁垒，而非仅依靠价格带和渠道铺货，南方乳业目前的研发投入水平和专利结构，可能制约其在省外市场形成产品层面的竞争优势。

本次发行预计募集资金总额5.00亿元，主要投向威宁县奶牛养殖基地建设项目（拟投入4.00亿元）和营销网络建设项目（拟投入1.50亿元），相较于最初7.5亿元的募资计划，最终方案缩水约33.33%，其中营销网络建设从3.5亿元大幅调减至1.5亿元，这一调整被市场解读为对北交所两轮问询中募投项目必要性追问的回应。

新增牧场产能的消化，高度依赖省外市场的拓展进度，在省外收入占比不足4%、省外毛利率仅4.71%的现实下，募投项目达产后能否形成有效的产能消化路径，存在较大不确定性。

北交所在问询函中亦要求公司“量化分析对公司生产经营和业绩的具体影响，进一步说明募投新增产能是否存在严重过剩的风险”。

南方乳业在贵州省内的基本盘稳固，低温产品与全产业链布局构成了区域壁垒，但省外拓展的盈利模型尚未跑通，成本端压力已在利润端有所体现，研发能力的短板则制约着产品差异化的上限，上市后，省外毛利率的修复节奏、募投产能的消化进度，以及促销投入与利润之间的平衡能否改善，将是观察这家区域乳企全国化战略能否落地的关键指标。