桥水基金创始人雷·达里奥近日在一场线上对话中，围绕全球政经新格局、中美AI发展异同乃至后续机会，美股和美债当前的位置等话题，分享了最新见解。

针对他是否支持美国政府入股AI头部企业的问题，达里奥并未直接回答，而是解释了当前所面临的环境。

他指出，我们正在迈入一个全新的世界秩序，在大国竞争时期，完全依靠自由市场体系去主导一切，未必是最优路径。

当前AI领域的胜负，不只关乎经济层面的较量，还会延伸到军事博弈乃至全球主导权之争。

谈及中美AI发展思路分野，他认为，美国体系在很大程度上以利润为导向，而中国总体将AI视为电力、自来水一类的基础设施，主要目的，并不是追求利润，而是提升整体效率；中国占据全球制造品市场份额的32%，已超过美国、德国和日本的总和。

此外，10月6日在接受彭博社访谈时，达里奥谈到随着估值倍数上升，股票未来预期回报率正在下降，而债券收益率在上升；美国股和债的各自预期回报率，已经相当接近。

从绝大多数指标看，美股估值已经偏高，安全垫已经十分有限。

所以站在当下，各类资产，尤其是股票，对利率变动的敏感程度会越来越高。

与此同时，股市风险高度集中，少数和AI相关的公司以及围绕AI的投资，成为推动市场的主导力量；大型科技企业越来越依赖债务融资，开始触及资金供给限制。

展望后市，他认为投资回报格局会发生转变，利润回报不会只集中在这些超大型科技企业，而是向外扩散到所有能够从中获利的各类实体中。

将看到市场轮动，资金开始挖掘AI应用落地带来的价值，这部分标的此前在很大程度上被市场忽视。

至于中美的科技博弈，最终谁会胜出？

他表示目前没法断定谁会赢，最重要的是各国内部自身状态，中国国内局势相对可控。

而这场博弈能否以和平方式推进，以及双方能否实现互利共赢，才是最值得关注的问题。

大国竞争时代

不能完全依靠市场主导AI投资

主持人：市场上有一些说法认为，美国政府应该持有OpenAI的股份，比如参照英特尔模式持有10%的股权；甚至可以设立主权财富基金，让美国政府入股头部AI企业。你支持这个想法吗？

达里奥：我想说明的一点是，我们正在迈入一个全新的世界秩序。

在这样一个大国竞争的时期，完全依靠市场体系去主导一切，历史上从未实现过，而且也未必是最优路径。

我本身是非常倾向自由市场的，但如果完全放任市场自由，会发生什么？

在当前的全球竞争格局下，这样的资源配置方式，未必有利于国家竞争。

尤其是当前AI领域的胜负，不只关乎经济层面的较量，还会延伸到军事博弈乃至全球主导权之争。

所以，对于特定形式的引导干预，我们不能用非黑即白的视角简单评判。

但是官方干预的形式、该如何实施、怎样实现平衡，是一件极其困难的事。

我也支持“特朗普账户”（又称530A儿童税收优惠投资账户，面向美国未成年人的税收优惠型长期投资账户）项目。

这件事关键在于实现的形式，如何让民众享有相应的权益，同时让大家理解这是有益的安排。

有些时候，确实需要管理层发挥引导作用。

虽然我本身倾向自由市场，但这属于大周期现象的一部分，当发展到这个阶段，就需要有形的手介入。

所以当你问是否支持联邦持股这类方案时，我想解释清楚我对此的一些想法。

中美AI发展思路分野：

基础设施思维 vs 利润导向

主持人：聊一聊和中国的战略竞争，你在中国待过很长时间。美国的AI研究者，对中国的AI发展思路有哪些误解？

达里奥：中国领导者对AI的思考方式，主要有以下几个角度。

首先，美国的体系在很大程度上是以利润为导向的。

而中国，总体而言，他们将AI视为电力、自来水一类的基础设施，就像修建公路、铁路一样，主要目的并不是追求利润。

利润固然是好事，也是资源配置的手段，但他们的主要目标是提升整体效率。

每个人都应该拥有AI，就像每个人都应该用上电一样。

这样的话，相关成本只是次要的考虑因素，AI对生产力的提升才是核心目标。

其次，他们会思考如何利用AI在全球市场中竞争，也就是如何将AI融入制造业的产品。

而在这一领域，追求顶级模型和最高水平的能力，未必能带来最大收益。

当然，他们也希望以最佳的方式来实现这一点，但更重要的是通过使用AI来提高生活水平——包括将更简单、更便宜的AI集成到工业制成品中。

目前，中国占据了全球工业制成品市场份额的32%，已经超过了美国、德国和日本的总和。

中国在全球市场上极具竞争力。

他们正在思考，如何用好AI来参与竞争。

此外，他们也深知，无论用于经济战还是军事战，AI都是大国竞争必须掌握的关键技术。

10月6日彭博社采访：

美股估值偏高安全垫已十分有限

主持人：看看股票市场，美股涨势依旧稳固，这种行情还能持续吗？

达里奥：股票的预期回报率向来高于债券；因此，股价上涨本身并不奇怪。

但要记住，当股价上涨的时候，未来的预期回报率就会下降；债券则恰恰相反，当债券价格下跌时，债券的预期回报率——即收益率——就会上升。

现在，我们正在看到这两个方向的变化同时发生。

随着估值倍数的上升，股票未来的预期回报率正在下降。

现在，股债的预期回报率已经相当接近。

早先，股票的预期回报率要高得多，但如今这两者之间预期回报率的差距，已经大幅收窄。

当我们谈论股票估值是否昂贵时，会用利率对未来现金流做折现计算。

从绝大多数指标来看，股票的估值已经偏高。

这意味着安全垫已经十分有限。

所以站在当下，你会看到各类资产，尤其是股票，对利率变动的敏感程度会越来越高。

股债预期收益相当接近

股市风险高度集中，资金将轮动

主持人：那你认为美债收益率攀升到什么水平，股票市场可能会出现崩盘？

达里奥：如果我们用利率折现未来现金流做测算，就会发现，当前股和债用现金流折算出的各自价值，已经大致相当。

当然，没有人能够精确预测未来现金流。

但我们还有另外一个问题，就是股市风险高度集中。

少数和AI相关的公司，以及围绕AI的投资，成为推动市场的主导力量。 

所以，市场面临的不仅是股票和债券之间回报缓冲空间逐渐消失，且变得模糊的问题；还包括过多的风险集中在少数公司和AI投资主题上，以及AI发展所带来的影响。

我们已经开始看到，那些大型科技企业开始遇到限制，换句话说，过去它们更多通过股权融资，但现在，越来越依赖债务融资。

这意味着，它们也开始触及资金供给的某些限制。

展望后市，我认为投资回报的格局也会发生转变，利润回报不会只集中在这些超大型科技企业，而是向外扩散到所有能够从中获利的各类实体中。

也就是说，市场分为两类参与者：

一类是研发制造AI的企业，另一类是应用 AI、依托AI实现产业变革的企业。

我觉得我们即将看到市场轮动，资金开始挖掘AI应用落地带来的价值，这部分标的此前在很大程度上被市场忽视。

中美科技战

AI竞争正在重塑全球格局

主持人：谈到美国和中国，你认为两国在技术、资本方面会出现分化吗？你如何看待这种趋势？

达里奥：纵观历史，当然也包括当下，科技竞争既关乎经济，同样也是军事和地缘博弈的战场。

各方都必须争取在科技竞争中取得优势。

目前，中美采取了两套不同路径。

中国重点布局了机器人等赛道，前沿大模型层面仅小幅落后，但正在快速追赶。

根据具体模型的不同，这种差距可能只有6个月左右。

而且，由于中国很多大模型采用开源路线，价格便宜，所以，AI 的实际应用渗透率很高。

反观美国，内部还在争论是否要对AI发展施加更多约束。

我认为确实存在一场围绕AI的经济博弈，不只局限于美国和中国，还涉及世界其他地区。

主持人：这场博弈会波及全世界，不只局限于中美两国。美国正在要求其他国家选边站队，要么站美国，要么站中国。

达里奥：但绝大多数国家并没有被迫强制二选一，大部分国家可以根据自己的利益做出决定。

你可以看到，世界正在分裂成一个个势力范围。

比如美洲地区，越来越类似朝贡体系，属于美国的势力范围；而亚洲的势力圈也在不断成型，中国成为区域的主导力量，等等；美国在这些区域的影响力在逐渐收缩。

在全球竞争背景下，这样的格局正在演化，所以我们看到地缘政治秩序正在发生转变。

过去普遍认为，美国会在亚洲持续发挥制衡中国的作用，

但未来，这种格局会发生改变。

这种变化，意味着区域化趋势会进一步增强。

而在欧洲、中东这类区域，双方会展开竞争，中美企业都可以在当地参与角逐，中国企业会展现很强的竞争力。

谁会最终胜出？

更重要的是各国内部局势

主持人：谁会胜出？技术博弈必然会分出胜负，那谁会成为赢家？

达里奥：我没法断定谁会赢。

在我看来，最重要的，其实是各国内部自身的状态。

拿西方国家举例，真正的考验是社会内部能否有效地协作，弥合贫富、左右派系、教育层面的分歧，以此来保持自身实力。

美国拥有非常强大的创新能力，始终走在技术前沿。

而中国拥有数量庞大的高学历人才，这些人才结合起来，也将形成非常强大的创新能力。

与此同时，中国国内局势可控；后续的结果很难预判。

中国已经很好地把AI落地，即便不是最顶尖的 AI 模型，将此嵌入制造业，也能形成巨大竞争优势，

这也是中国出口在全球持续扩张的原因。

我无法预判最终结局，但有一点很关键，就是这场博弈能否以和平方式推进，以及双方能否实现互利共赢，这是最值得关注的问题。