德意志银行发布亚马逊2026年第三季度财报前瞻报告。报告背景是亚马逊面临Prime Day从7月移至6月造成的同比基数效应、AWS强劲增长以及市场对资本支出和AI投资的持续关注。德意志银行的核心结论是维持买入评级，目标价325美元，并认为亚马逊正开启由AWS驱动的积极上调周期。

作者认为，AWS是生成式AI计算范式转变的明显赢家。3Q26 AWS收入预计同比增长41%，较2Q的37%加速，4Q将进一步加速至44%。这一判断基于AWS承诺金额和消费增长数据的改善，以及推理能力逐步上线满足积压需求。尽管存在供应限制，但AWS仍是潜在的营收和利润超预期来源。在利润率方面，AWS同比压缩已在1Q触底，并预计在3Q和4Q持续改善。

电商业务正在从Prime Day的时间变化影响中恢复。信用卡和借记卡消费数据在7月Prime Day对比期后稳步回升，Sensor Tower的App日活数据也显示类似恢复趋势。虽然美国人口普查非实体零售销售增速放缓，但报告认为这与Prime Day移至6月导致的基数效应一致，且自财报发布以来的改善令人鼓舞。广告业务方面，总支出增长略好于预期，但增长引擎正从Sponsored Products转向DSP和视频，这一结构性变化与代理式商务的长期风险相关。亚马逊阻止Meta的Muse访问其购物界面，反映了客户关系所有权和广告经济的争夺。亚马逊预计未来将推出自己的代理式购物产品，利用其专有购物数据和商业基础设施。

资本支出是投资者最主要的辩论点。尽管2026年管理层没有增加新的产能计划，但市场对2027年资本支出的预期已经上升，德意志银行将2027年资本支出预测上调至约3300亿美元，高于共识约2900亿美元。这一规模的投资虽然巨大，但合作伙伴融资和内部芯片可能减轻直接资金压力。同时，亚马逊通过发行英镑债券等多种方式为AI基础设施融资，显示出强大的融资能力。

其他值得注意的事件包括：亚马逊与AI初创公司Decart的收购谈判（约70亿美元），旨在强化AI软件栈；推出新的供应链服务，允许第三方商家使用亚马逊物流而不经过其市场；Bedrock增加OpenAI前沿模型，强化模型选择策略；路易斯安那投资增加至180亿美元；收购开源分析数据库公司DuckLabs；以及提高美国运营员工工资超15亿美元。

综上，德意志银行认为亚马逊正处于由AWS加速增长驱动的积极上调周期中，维持买入评级是基于对AWS强劲增长、广告和零售趋势改善以及生成式AI长期受益的预期。主要风险包括宏观经济放缓对电商需求的影响以及云业务的持续供应限制。

主要观点

AWS收入增长加速，是3Q26财报的重要潜在超预期来源

德意志银行将3Q26 AWS收入同比增长预测从40%上调至41%，并预计4Q将进一步加速至44%。这一预测基于AWS承诺支出和消费增长的积极信号：NTM（未来十二个月）承诺金额增长率从6月的35%上升至9月的近38%，消费增长率从38%上升至40%。尽管供应限制仍是制约因素，但推理能力正在逐步上线以满足积压需求。德意志银行的AWS收入预测在3Q/4Q分别高于市场共识约2%/4%，但认为买方预期更高，接近42%。AWS利润率方面，同比压缩已在1Q触底，随后逐步改善，3Q26预计为37.1%（对比3Q25的34.6%），4Q预计38.1%（对比4Q25的35.0%）。

电商指标从7月Prime Day时间变动导致的基数效应中恢复

信用卡/借记卡消费数据在去年7月Prime Day（2025年7月8-11日）前后出现了同比大幅下滑，随后在季度末稳步恢复。Sensor Tower数据显示全球亚马逊App日活用户（DAU）同比增长也出现类似回升，尽管季度末仍同比下降约2%。美国人口普查非实体零售销售数据3Q同比增速较2Q放缓，与德意志银行预测的亚马逊净零售销售3Q同比增长6%一致。Prime Day从7月移至6月对电商和广告均造成比较基数不利影响，但自财报以来指标的改善令人鼓舞。

广告业务保持健康，但增长引擎发生结构性变化

广告总支出增速在本季度放缓，但最终较一位专家的初步预期高出约100个基点。DSP（需求方平台）和视频继续高速增长，而Sponsored Products（赞助商品）增速在2Q放缓约300个基点后，3Q又放缓约100个基点。未来广告增长将更多依赖DSP和视频，而非核心市场的进一步变现。报告认为代理式商务（Agentic Commerce）可能减少消费者对Sponsored Products的曝光，构成长期风险。亚马逊阻止Meta的Muse访问其购物界面，反映客户关系和广告经济所有权的争夺。

资本支出仍是投资者核心辩论，2027年capex预期上调至约3300亿美元

管理层指引中对2026年资本支出计划保持不变，但买方对2027年总资本支出的预期已升至3000亿美元中高位（其中AWS为3000亿美元低中位），而市场共识仅约2900亿美元。德意志银行将2027年资本支出预测上调至约3300亿美元。尽管投资规模巨大，但合作伙伴融资和低成本内部芯片可能减轻亚马逊直接资金需求。

维持买入评级，目标价325美元，AWS被视为生成式AI范式转变的明显赢家

德意志银行重申买入评级，目标价325美元，基于分部估值（SOTP）和2027年GAAP EPS的30倍市盈率混合方法。2026/2027年EPS预测基本不变。投资者关注基础设施投资节奏和自由现金流恢复。