《星岛》记者 曹安浔 广州报道

10月20日，港股大模型板块迎来一场集体回调。截至当天收盘，智谱（02513.HK）跌超6.4%，MiniMax-W(00100.HK）下跌5.82%。盘中，MiniMax-W股价一度跌至168.3港元/股，创下1月上市以来股价新低。

就在前一天，MiniMax还刚刚放出一个不小的利好：10月19日，公司正式推出新一代Flash模型M3.1 Flash，该模型在复杂Agent任务、电脑操作、软件开发及网络安全等多个应用场景中性能大幅提升，且使用成本降低70%。

但资本市场对此却并不买账，而出现这种背离也并不难理解。

7月上旬，MiniMax在160亿港元融资加解禁的双重压力下，股价总体处于下行通道。为稳住投资者信心，创始人闫俊杰在全员信中宣布：直到实现AGI之前，不再从公司领取任何薪酬，并在未来四年将拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份激励团队。

近年来，OpenAI、Anthropic、Meta接连推出新模型，国内从阿里、字节、腾讯等大厂到主要大模型公司都在加码AI基础设施与模型研发。“融资—研发—再融资”几乎成了固定节拍，但二级市场对待“烧钱换未来”故事的耐心却在被快速压缩。

当此之时，中信证券发布MiniMax A股上市辅导工作进展报告，其离A股上市更进一步。一边是A股在敲门，一边是港股在回调，MiniMax被同时放进两个市场重新称量。当稀缺性溢价退潮，大模型企业的真实身价该如何来定，MiniMax正在替整个行业摸索答案。

A股上市新进展

10月15日，中信证券发布《关于MiniMax Group Inc.首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告（第二期）》，MiniMax本期辅导期间为2026年7月10日至10月13日，辅导期内，中介机构完成了全面尽职调查、集中辅导授课与常态化沟通，并督促公司制定明确的业务发展目标和未来发展计划，形成募集资金投向及其他投资项目方案。

中信证券表示，辅导工作小组将继续会同通商律师和安永会计师，按照辅导计划，进一步围绕提升MiniMax规范化运作水平以及辅导验收准备相关要求开展工作。

关于A股IPO进展以及对两地资本市场的看法，MiniMax回应《星岛》称，对于相关进展暂无信息可透露，公司仍专注于大模型等相关领域。

如果把视线拉长，可以发现MiniMax的IPO节奏其实相当紧凑。

今年1月9日，MiniMax以165港元/股的发行价登陆港交所主板，首日大涨109%，市值突破1000亿港元，是当前全球从成立到上市用时最短的AI公司；3月，受“龙虾”概念催化，MiniMax股价冲上1330港元的峰值，较发行价涨超7倍；5月29日，MiniMax宣布启动A股辅导，彼时距离其港股敲钟还不到5个月。

MiniMax也被视为继智谱之后，又一家先港股挂牌、再启动“A+H”双平台布局的基础大模型企业。

大模型公司接连把目光投向A股，背后是一项制度调整。2025年6月18日，证监会发布科创板“1+6”改革措施，设置科创成长层、重启未盈利企业适用的第五套上市标准，并首次将人工智能、商业航天、低空经济纳入适用范围。研发投入高、尚未盈利却增长迅速的大模型公司，有了一条现实的境内上市通道。

从A股IPO进程来看，智谱走得更快，6月17日，其科创板IPO辅导状态已经变更为“辅导验收”，辅导券商为国泰海通证券。

在推动A股IPO的过程中，MiniMax在港股正处于深度回调中。有投行人士指出，7月9日MiniMax迎来上市以来首轮大规模限售股解禁，这波解禁抛压是最大、最直接的冲击，加上‌市场正从“讲故事”转向“算硬账”，把之前情绪和稀缺性撑起来的估值溢价挤掉了‌。

转向平台型公司？

资本市场的耐心，终究要回到财报上。

2025年全年，MiniMax实现总收入7904万美元，同比增长158.9%，毛利率提升13.2个百分点至25.4%，但经调整净亏损2.51亿美元，同比微增2.7%。

在上市后首次业绩电话会上，MiniMax创始人闫俊杰表示，MiniMax未来将从大模型公司转型成为“一家平台型的AI公司”。

在闫俊杰看来，互联网时代的平台公司是流量的入口，AI时代的平台公司则是能定义并推动新智能范式、在产品和商业上享受范式红利的组织，其价值可以粗略估算为“提供智能的密度乘以Token吞吐量”。

这份转型的信心，来自过去一年MiniMax狂飙的B端业务收入。财报显示，2025年，MiniMax面向B端的开放平台及其他企业服务收入为2596.3万美元，同比增长197.8%，占比32.8%。

闫俊杰表示：“AI目前仍是一个增量远大于存量的市场，远未进入存量博弈的阶段。只要具备自身的创新点和独特性，就能在高速变化的环境中找到机会。随着模型研发和基础设施能力的持续提升，在未来2～3年，公司将在编程、办公、互动娱乐等领域有较大的创新空间，带来巨大的市场空间。”

2026年上半年的财务数据进一步验证了MiniMax“平台化”的转向。

期内，MiniMax实现总收入1.17亿美元，同比增长283.1%；其中开放平台及其他AI企业服务收入7390万美元，同比增长703%，占总收入比重从上年同期的30.3%大幅提升至63.4%，首次超过C端业务成为第一大收入来源；海外市场仍贡献了约六成收入。

对MiniMax而言，港股这轮回调更像是在为过去的泡沫买单，而A股IPO则像在准备下一份答卷，资本市场对大模型企业的期待已经变得更清晰：技术要领先，商业化验证也要更快，稀缺性可以带来溢价，但最终决定身价的，仍是收入质量、盈利拐点和持续经营能力。

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