核心观点

PPI双顶的“形”已验证，但“势”或被明显低估。不过其回落预期的延后，对国内货币政策及利率趋势的扰动预计有限。

9月PPI同比达5.0%，较6月“前顶”高出0.9个百分点，也显著高于市场预期——年内双顶的“形”已验证，但“势”或被明显低估。其背后是油价涨幅超出预期：霍尔木兹海峡通航持续受限，9月布油现货均价达117美元/桶，10月以来进一步上冲至130美元/桶，此前“短期反弹后回落”的温和路径需要重估。

传导机制上，布油环比每上涨10个百分点合计推升PPI环比约0.4个百分点，其中近六成压力在次月显现，10月PPI仍有上行动能，四季度同比或升至6%附近。同样值得注意的是“非油”动能：我们测算，AI与算电协同、有色、煤炭三条线索贡献9月环比的接近一半，且自2025年四季度以来持续支撑PPI中枢，也可能构成明年价格粘性的重要来源。

展望明年，我们以战局延续性设定缓和、僵持、升级三种情景：基准情景、油价全年均价86美元/桶，对应PPI同比中枢约2.0%、各季度均为正，Q1仍达4.4%、为高基数下的“滞后顶”，Q2回落最快，最低点在Q4；升级情景油价110-130美元/桶，全年PPI均值3.5%、近似“三顶”形态；缓和情景油价中枢降至70美元/桶，全年中枢约1%，Q4可能重新转负。总体上2027年全年前高后低、回落斜率陡峭，油价变化仍将主导PPI的中枢和波动，名义增长与企业盈利的支撑或逐步减弱。

资产方面，尽管PPI的回落预期延后，但本轮仍属于成本推动型的结构性涨价而非需求拉动，对货币政策及利率趋势的扰动有限，内需偏弱与“资产荒”并存下利率仍有下行空间。权益的含义在于结构性分化的进一步延续，上游资源品与稳定现金流资产占优、中下游纺织橡塑等面临成本挤压。海外是“通胀黏性＋加息定价＋期限溢价”的组合，高美债利率仍构成全球包括国内风险资产的分母约束。

风险提示：地缘局势不确定性，AI等产业链景气度不及预期，国内需求修复不及预期。

1

PPI“双顶”兑现，哪些动能？

PPI“双顶”正在兑现。我们前期报告《油价波动如何影响下半年PPI》中曾提示，6月PPI同比见顶4.1%后，由于地缘局势持续不明朗、油价高位震荡，8-9月的PPI面临再度反弹的压力，下行难言顺畅。当前这一判断已然兑现：9月PPI同比达5.0%，环比1.2%，比“前顶”高出0.9个百分点，也明显高于市场集中预期。

更关键的是，双顶的“形”已验证了，但“势”或被明显低估，即此前“短期反弹后回落”的温和路径需要重估。因为当前油价的涨幅明显超出此前的基准推演：随着中东冲突范围扩大、海峡通航持续受限，9月布油现货均价达117美元/桶，较8月上涨26美元，10月以来进一步上冲至130美元/桶的高位。站在当前位置，我们再对接下来PPI的演绎与明年通胀的节奏、中枢做一次系统展望。

“当期+滞后”的双月传导机制下，油价仍是10月乃至四季度PPI的主导变量。参考全国投入产出表，油气开采、燃料加工、化学纤维制造、化学原料制造和橡胶塑料制品这五大行业对油价冲击的暴露度最高。历史数据测算显示，国际布油现货价环比每上涨10个百分点，通过这五大行业的成本传导，将合计推升我国PPI环比约0.4个百分点，其中当期约0.16个百分点，次月约0.22个百分点，即近六成压力在次月集中显现。按此推算，9月布油均价环比上涨28%，仅滞后效应就将在10月推升PPI环比约0.6个百分点，叠加10月高油价的当期贡献，近俩月PPI预计仍有较强的上行动能，四季度PPI同比可能进一步上行至6%附近。

另一方面，9月环比1.2%中仍有超0.5个百分点无法由油价解释，主要来自三条线索。一是AI与算电协同链的结构性涨价；二是有色金属在供给收缩与算力需求拉动下共振上行；三是安监趋严下煤炭的替代性涨价。实际上，这些因素并非本轮才出现，自2025年四季度起就一直是PPI的重要支撑力量：剔除石油及化工链相关行业后，2025Q4以来PPI环比月均仍有约0.24个百分点。正因如此，今年以来PPI尽管随油价波动，但同比中枢始终有粘性、没有跟随油价深度回落。这也意味着，如果明年包括AI在内的产业景气度延续、需求继续拉动上中下游，这部分将继续托住PPI。

2

三情景推演：2027年PPI如何走？

三情景推演：如果战局僵持、油价回到中位震荡，2027年PPI同比中枢可能在2%左右。油价是外生变量，其短期路径主要取决于中东战局的变化。从目前情况看，霍尔木兹海峡通航量仍远低于战前水平，全球商业陆上石油库存低于60亿桶、缓冲极薄，不过IEA协调释储、OPEC+增产与替代供应也能形成部分对冲。

据此，我们设定局势缓和、僵持、升级三种情景及对应的油价路径。基准情境（僵持）下，假设通航低位但不断航，释储与增产对冲，2027年布油全年均价86美元/桶，测算结果显示，对应2027年PPI同比均值约2.0%、各季度均为正。其中Q1仍达4.4%，高基数下Q2回落至1.5%，随着油价回落，最低点在Q4。升级情景下，若冲突再向产油区扩张，油价在110-130美元/桶区间波动，可能拉动PPI同比在2027Q1仍维持6%左右高位，而后趋势回落，全年均值3.5%。对于缓和情景，假如海峡实质重开、油价2027年中枢降至70美元/桶，那么PPI同比自Q2起就有望回到0.6%附近，Q4可能重新转负，全年中枢1%附近。

从节奏上看，无论哪种情景，2027Q1都是高基数下的“滞后顶”，全年前高后低、回落斜率或偏陡峭，其中Q2回落较快，Q3受基数影响或还有小幅反弹，尤其在局势升级情景下更近似于“三顶”形态。

总体上看，明年的油价变化很可能仍将主导PPI的中枢和波动。随着基数作用下油价同比的回落，名义增长与企业盈利的支撑在2027年或逐步减弱，但不会重新进入全面通缩的定价环境。

尽管PPI的回落预期延后，但对国内货币政策、及利率趋势的扰动或较有限。过去在房地产周期主导时，PPI向CPI的传导更通畅、PPI的上行也往往对应经济内需升温、利率走高。但2021年房地产进入下行周期以来，PPI和政策利率、债券利率的相关性明显减弱。本轮同样如此：内需偏弱依然制约着PPI向CPI的传导，当前的PPI高企属于成本推动型的结构性涨价，而非需求拉动型通胀，难以构成货币政策的实质约束。即便PPI回落预期被延后，在内需偏弱与“资产荒”并存的背景下，利率仍有下行空间。

对权益而言，这意味着结构性分化的进一步延续。分子端企业盈利与PPI增速高度相关，油气、煤炭等的上游资源品与稳定现金流资产占优，但2027年PPI回落斜率或意味着这一支撑逐季减弱；中下游航空、橡塑、纺织相应面临成本挤压。海外方面，美国是“通胀黏性+加息定价+期限溢价”的组合，油价和通胀预期、经济韧性共同推高加息定价，高美债利率仍构成全球包括国内风险资产的分母约束。

3

风险提示

地缘局势不确定性，AI等产业链景气度不及预期，国内需求修复不及预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《国内宏观周度观点：PPI双顶之后 2027年怎么走》，报告分析师：应镓娴 S0880525040060，于博 S0880526070017