近期存储板块重新被投资者所关注。主要因为其强劲的基本面与疲软的股价走势。

先看A股。截至10月13日收盘，四只有代表性的存储股——设计龙头兆易创新、模组龙头江波龙、佰维存储、利基存储小龙头普冉股份——过去60个交易日分别跌掉48%、50%、53%、53%，平均跌幅超过50%。

数据来源：ifind

其中兆易创新从7月底的高点下来已经腰斩，10个交易日跌掉25%；普冉股份虽然年内还涨138%，但最近10个交易日就跌了29%。

无论设计端还是模组端，这一轮存储股的回调是系统性的、无差别的。

再看美股。截至美东10月13日，美光、西部数据、希捷三大存储龙头过去5个交易日分别跌8.83%、7.38%、7.25%。

三大龙头一周内蒸发掉数百亿美元市值。但拉长看，美光年内仍涨234%，希捷涨172%，西部数据涨121%。

一句话总结：超级周期的涨幅还挂在账上，但最近回撤的速度堪比2018年周期顶部。

矛盾的地方是。三星电子CY3Q26营业利润800亿美元，史上技术公司最高，超过英伟达的640亿。

引用摩根士丹利原话——"memory fundamentals look bulletproof"——存储基本面"防弹级"硬。可股价呢？三星和海力士比峰值低35%，公司27年市盈率才4-6倍，市场硬是不肯为此买单。

图：业绩与走势背离的三星

资料来源：摩根史丹利

那问题来了：基本面在涨，股价在跌，谁错了？

01

经过7月份科技股一波调整后，华尔街对于存储板块的共识变成了"the easy money is past"——容易赚的钱已经过去了。

这不是说存储超级周期是假的，恰恰相反，他们认为这次"确实不一样"（this time is truly different）。

AI改变了存储的需求结构，HBM市场到2028年要涨到1000亿美元，产能提前数年售罄，多数签了带价格地板的长期合同（LTA）。

这是普通周期和超级周期的本质区别。

但"超级周期"不等于"周期的终结"。可以理解为：结构上更好的存储周期，和有吸引力的存储股价，未必是同一回事。

为什么？因为历史是个轮回。

回顾过去四个存储周期拐点——2000、2016、2019、2022——每一次都不是需求软化导致的，而是供给追上来、或者需求进入消化期。

即，当HBM产能、ABF、CoWoS封装、晶圆产出足够多，从供不应求翻转到供过于求，超大规模买家就会暂停采购去消化库存。

摩根士丹利判断，2026年和2027年大部分时间不太可能发生这种翻转，因为新产能有效产出要到2027年下半年才上来（DRAM capex 2026年980亿美元、2027年1500-1600亿美元，但bit产出2H27才释放）。

但市场从来不等到拐点确认才动手。

翻阅历史，存储股在盈利见顶前4到8个月就开始跑输——2008周期提前4个月，2012周期提前4个月，2018周期提前8个月。每次都是，股价见顶领先盈利见顶。2018年那波，4Q17 MSCI亚洲半导体12个月前瞻市盈率13.3x在顶部，到4Q18跌到10x——股票在周期顶部"看起来最便宜"，因为分析师把繁荣价格外推到未来，结果估值越跌越贵。

图：存储历史周期

资料来源：全球半导体贸易统计组织

当前是什么位置？亚洲半导体股P/E比2018/19峰值高34%，但比2023/24周期峰值低14%。存储股YTD平均涨180%，亚洲存储股盈利上调平均432%。

这意味着市场已经price-in了相当多的上行空间，剩下的钱要靠"周期继续超预期"来赚，而不是"周期还在"来赚。

中国是另一个逻辑。长鑫存储已经在量产DDR5和HBM3，估计占中国HBM市场20%份额；长江存储NAND全球份额12-13%，月产20万片，294层X-stacking，45%国产设备替代率。可以理解为，全球存储供给侧的最大变量是中国，而这个变量正在加速。

还有一层更微妙的——AI数据中心机架内容价值在变。单机架（NVL72）里存储占29%，网络占10%；多机架（8 racks）联动后，存储占比降到19%，网络占比翻倍到20%。GPU占比基本不变。

这意味着，存储在AI算力bill of materials里的相对权重，会随架构演进而被稀释。这对"超级周期持续到2028"的乐观假设是个隐性制约。

简而言之，基本面没坏，DRAM合约价4Q26还在涨10-15% QoQ，NAND涨15-20% QoQ，eSSD涨23-28% QoQ。

但市场在用估值下杀来定价"周期顶部"——不是因为周期结束了，而是因为市场学聪明了，知道这种幅度的盈利上行不可持续，提前用脚投票。

那现在该怎么办？

02

先说结论：存储超级周期没死，但存储股的"贝塔"阶段过去了，接下来是"阿尔法"阶段——选股比选板块重要，择时比择股重要。

短线（1-3个月）：不建议关注存储模组股。 下游模组厂，业绩跟DRAM/NAND现货合约价同步，弹性大但波动也大。当前10日跌幅18%-28%，技术面还在加速下行，没有企稳信号。下游硬件股是过度建设风险和毛利率压力最大的环节。

中线（6-12个月）：关注上游设计+设备，继续回避下游模组。 三条线索：

1. 上游利基存储+模拟IC设计：这个方向估值已回到2023/24周期峰值下方。上游利基存储龙头27年 P/E 15.7x，处在历史中枢下沿。

2. HBM/先进封装供应链：CCL、ABF、power semis这些是"内容增长"逻辑，不直接赌存储价格。

3. 存储设备国产替代： 45%国产设备替代率还在爬坡，这条线不受存储现货价波动直接影响。

拐点信号清单（出现任意2个就提高警惕）：

1）DRAM合约价QoQ涨幅见顶（当前4Q26 +10-15%，若1Q27降到个位数要警惕）

2）HBM4 12-high良率突破8-high（供给瓶颈解除信号）

3）WFE出货连续2个季度同比转负

4）美光/三星capex指引下修

5）美光股价相对52周高点回撤超过25%（当前约21%）

总结而言，超级周期不等于单边上涨，超级周期里也会有30%-50%的回撤。2018年那一波，存储股从顶部到底部跌了40%-60%，但事后看，那只是超级周期里的一个中级回调。

这一次会不会不一样？不知道。

但有一件事是确定的——市场已经用脚投票了，问题不是周期对不对，而是你不能用低估值去考虑这个行业了。

风险提示:下游需求不及预期、存储价格上涨不及预期、地缘政治风险。

注：文中所涉行业仅为产业案例分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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