液流电池至今是一门没走出补贴的生意：下游电站靠政策目标拉动，电池厂大多在亏损线上挣扎，整个行业的商业模式至今仍没有完全市场化地跑通。 

虽然整个行业不赚钱，但并不妨碍上游卖材料企业的生意。这位 "卖铲人"，正是冲刺IPO的苏州科润新材料股份有限公司（下称 "科润新材"）。其核心产品只有一样——液流电池用质子交换膜，2025年国内市占率第一。

下游越亏，它越赚。科润新材账上低负债、高毛利，还连年分红，活得相当滋润。

科润新材招股说明书显示：

（1）报告期各期末，公司资产负债率分别为27.00%、9.82%、11.25%和10.07%，公司资产负债率较低。这既可以说明企业的偿债风险较小，也可以说明企业——根本就不差钱！

（2）科润一直有现金分红的传统。2023年到2025年，公司现金分红金额分别是300万、900万、1000万。

企业持续分红是一件值得提倡的事情。这通常意味着公司管理层判断把现金分给股东，比投进新产能获得的回报率更高；或者公司本身就没有好的资本开支机会，同时现金流稳定、资本开支需求低。

（3）企业低负债运营、持续分红，这也说明企业的运营稳健，产品在市场上处于优势地位。公司招股说明书也显示：“报告期各期，公司综合毛利率分别为50.36%、51.61%、63.81%和63.88%”。

综上判断，科润新材财务稳健，并不缺钱，也不急于扩大规模。那么，公司为什么还要IPO呢？

中国企业，有哪家不想扩大再生产的？

实际上，科润新材也并不是不想扩产，只不过公司是不想用自有资金去扩大规模。它正计划IPO，融资9.65亿元。

因为，扩产的风险确实不小。现在科润新材的产能利用率并不高。今年上半年，公司的产能利用率只有47.83%。在2023年至2025年产能利用率分别是82.69%、78.73%、67.58%。

对此，公司解释称“公司产能利用率阶段性下行，核心原因系公司前瞻性扩产布局”，但是“公司质子交换膜产品销量及收入保持稳健增长，趋势与行业发展节奏、下游市场扩容规模相匹配。”

花自己的钱去做确定性不高的事情，企业的意愿自然不会高；但若是花资本市场的钱，去做高风险的扩产，则又另当别论了。更何况，到时市场环境如果出现变化，完全可以变更募集资金的用途。有谁会和钱过不去呢？

只是，科润新材目前的优势地位，还能持续多久，这是一个需要深入思考的问题。

01液流电池，正在走氢燃料电池亏本赚吆喝的老路？

科润新材的IPO计划，能否得到监管层的支持吗？

赶碳号认为，这家公司恐怕需要先向投资人解释液流电池如何商业化的问题。

在科技领域，每一项新技术的终极目标都是实现商业化。只有实现了商业化，才能证明这项技术的市场价值。市场上也存在一些新技术看起来挺美，但是暂时或是在很长时间里不具备商业化的可能。这些技术要么需要漫长的等待，要么直接被其它技术颠覆、迭代。

氢燃料电池的发展就具有代表性。

借北京冬奥会的契机，氢燃料电池第一股亿华通成功IPO。当时资本市场也曾以为氢燃料电池的春天来了。然而，氢燃料电池的发展并不达预期。随着各地对氢燃料电池补贴的退坡，相关企业生存状况堪忧。曾经炙手可热的亿华通，上市之后一直亏损，且呈现亏损扩大的趋势。

那么，液流电池会不会也像氢燃料电池一样，商业化的问题迟迟得不到解决呢？这是一个好技术、好概念，但现在却不是一桩好生意， 赚钱的生意

以上这个问题，将直接决定科润新材这家企业的未来。

科润新材的主打产品只有一个——质子交换膜。公司自我定位是“钢带流延法批量生产全氟离子膜的企业”。

大连液流电池储能调峰电站国家示范项目一期（100MW/400MWh）

质子交换膜，可以应用在液流储能、氢能、电化学制造等场景。

对科润新材来说，其最重要的应用场景就是液流电池，这在其营收占比超过90%。液流电池最大的使用场景则是长时储能。

这么一层层盘下来，我们可以把科润新材归结为储能行业企业，它是一家储能材料企业。

储能已经不是新鲜事物。大家了解较多的是电化学储能，特别是磷酸铁锂储能。液流电池特别是全钒液流电池曾经在2022年掀起了一轮资本狂潮后又归于平静。现在，这个行业仍未真正实现商业化。

五矿证券在研究报告中认为，中国液流电池已处在商业化的关口，国际上液流电池尚处在推广应用期。

科润新材的发展前景，严重依赖于液流储能的发展。那么，与主流的磷酸铁锂相比，液流储能目前具备经济性吗？

（1）行业高增长，其实是政策在推动。

不可否认，全钒液流行业的发展很快。根据ESPlaza不完全统计，2021‑2025年国内液流电池新增投运规模高速增长，当年新增功率由33.0MW增长至871.8MW，年均复合增长率127%。

但是，这主要依赖政策。《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》明确提出，2027 年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，长时储能（4小时以上）占比不低于30%。这一目标意味着到2027年全国长时储能装机容量至少达到5400万千瓦（按1.8亿千瓦的30%计算）。

那么，完成长时储能既定目标之后，包括液流电池在内的新型储能前景如何呢？

若是没有政策推动，液流电池还有商业价值吗？

（2）下游客户持续亏损。

为了证明其在未来具有经济性，科润新材在回复交易所问询时，使用了高工储能在2023年的数据表格。

但是，现在已经是2026年了。

2026年9月18日，五矿证券发布的研报显示：“2022年以来，4小时锂电储能 EPC价格由约1.897元/Wh 持续下降，2026年约为0.971元/Wh， 较2022年下降接近一半；相比之下，当前4小时钒液流储能EPC价格约为2.064元/Wh， 约为同期4小时锂电的2.1倍。

在当前主流4小时储能场景下，锂电凭借成熟的产业链、规模化制造和持续下降的电芯成本已经建立较强的成本优势，而钒液流较高的初始投资仍是制约其规模化商业应用的重要因素。”不过，五矿证券也认为，随着进一步降本，钒液流远期LCOS有望接近锂电。

这预测都是说的“未来”，不确定的未来。

现在的情况是，全钒液流电池主要企业处于经营困难之中。

中金储能报告显示，科润新材下游液流电池制造端处于商业化早期，电堆/系统厂商普遍毛利率偏低（多数10%-18% 区间），叠加高额固定资产折旧、研发、项目垫资，多数企业整体净利润为负；只有订单饱满、产能利用率满产的个别项目阶段性有毛利。

02质子交换膜是未来的必需品吗？

若是认定液流储能有前景，那么科润新材的质子交换膜的市场前景就一定会好吗？

科润新材虽然在2025年国内市占率第一，但是其产品品质看起来并不够稳定。公司产品存在退、换货的情形。

招股说明书显示：“报告期各期退货数量分别为0.00平方米、51.47平方米、485.94平方米和4.00平方米，换货数量分别为10,757.03平方米、14,917.65平方米、23,622.38平方米和7,574.47平方米；公司退换货数量合计分别为10,757.03平方米、14,969.12平方米、24,108.32平方米和7,578.47平方米，占报告期各期质子交换膜年销售数量的比重分别为11.20%、7.35%、6.57%和3.61%。”

对此，公司解释：“在全氟磺酸质子交换膜制备、全氟磺酸树脂合成等工艺持续改进过程中，导致了公司质子交换膜难免存在坏点等情形。公司对于存在坏点的成品膜卷，公司标记坏点位置后发送至客户，客户在裁切环节针对坏点进行裁切后返还给公司进行换货。”

电解液作为全钒液流电池的能量载体，占系统总成本约50%。全钒液流电池电堆成本约占系统总成本30%。其中质子交换膜占电堆成本在30%以上。质子交换膜无论是品质还是成本占比，都非常关键。

交易所的问询函还提到一个非常严峻的问题：

“公开信息显示，质子膜作为耗材，预计更换周期较长，且目前已有多篇学术论文验证无膜液流技术可行性。”

若是无膜液技术大发展，那么质子膜还有发展前途吗？科润新材还有未来吗？在交易所问询函回复中，科润新材并没有正面回答这个问题。

03第一大客户上海电气，为何鼎力支持？

液流储能的市场不大，玩家也不多。因此，科润新材天然对大客户依赖度较高。

招股说明书显示：“报告期各期，公司向前五大客户销售金额合计分别为6,121.4万元、14,353.44万元、19,850.07万元和8,979.26万元，前五大客户的销售金额占当期主营业务收入的比例分别为66.98%、85.47%、86.56%和84.72%。”

科润新材最大的客户就是上海电气，在2025年、2026年上半年，上海电气在科润新材的营收占比均超过40%。

2026年4月，科润新材又与上海电气签署的60万平米、3亿元的年度销售合同。这可是一个大合同。公开资料显示，2025年全年，科润新材的销售量也不过36.36万平米。

没有无缘无故的爱！

赶碳号虽然暂时没有找到证据证明科润新材和上海电气之间有何关联关系，但两者的关系的确很微妙：

第一，为了维系上海电气这样的关键大客户，科润新材给了上海电气更长的信用期。

招股说明书显示：报告期各期末，公司应收账款余额分别为2,926.28万元、6,621.65万元、15,511.50万元和20,955.60万元，占营业收入的比例分别为31.99%、39.33%、67.45%和197.05%，呈持续上升趋势。”

科润新材给出的理由是行业竞争加剧：公司主要客户上海电气、大连融科等要求公司延长信用期。其中，上海电气2025年总体约增加3个月信用期，从而导致公司应收账款占营业收入比重提升。

公司给予主要客户上海电气、四川伟力得等大型企业的信用期通常为6-9个月，导致回款较慢。

（2）上海电气持续亏损。

上海电气对科润新材的付款周期较长，绝不是店大欺客，更不是有意打压供应商，只因为现在企业的日子太难了。

今年9月，上海电气（安徽）储能科技有限公司在上海联合产权交易所发布增资信息，公开引入投资人。提示信息显示：“公司处于产业化初期，收入规模增长，但持续亏损，依赖增资资金用于产线扩产、研发垫资。”自己持续亏损，还能当一家毛利率63.8%企业的第一大客户，实属不易。

如果液流储迟迟无法商业化，上海电气的经营状况如果又不能得到改善的话，那么上海电气未来还能买得起价格昂贵的质子交换膜吗？或者，其很有可能会要求供应商科润新材必须降价。

04这是一大群普通人创造的奇迹!

据科润新材介绍，公司在国内率先实现液流电池用全氟磺酸质子交换膜自主量产，打破美国科慕（原杜邦）等国际厂商在该领域的长期垄断，并且还超过东岳未来成为国内市占率第一的企业。

总之，科润新材在技术研发方面，取得了非常了不起的成就。

更加了不起的是，科润新材团队中，并没有来自国外的技术专家，也没有像大连融科一样获得中科院大连化物所的技术支持。

赶碳号发现，这样一个研发门槛极高、技术附加值极大的行业，其研发团队的成员背景非常”普通“：

（1）核心技术人员有6人，其中包括4名硕士，1名博士、1名大专。

（2）核心技术人员，大多数并没有高性能塑料与高分子材料的工作经历。

只有高启秀一人，来自科润新材的竞争对手——东岳集团。东岳未来已经终止IPO。高启秀今年上半年的税前薪酬，也只有区区15.70万元——和一线熟练技术工人的收入差不多。当然，高启秀现在还间接持有科润新材0.17%股份，如果公司此次能够成功上市，那么这次跳槽就意味着是非常明智和成功的。

赶碳号比较好奇，这群“普通人”，究竟是如何创造奇迹的呢？