说出来你可能不信，困扰散户最久的问题，不是"该买哪只票"，而是三个字：贵不贵。

我见过太多人在这个问题上反复横跳。今天看美债涨了，拍大腿说"A股要完，估值被全球资金抛弃了"；明天看国内利率没动，又觉得自己抄在了地板上。同一只指数，同一个点位，两个结论，到底谁对？今天我们来聊聊。

一、同样是A股，为什么有人喊贵，有人喊便宜？

问题的根源，出在"尺子"上。

专业说法叫股权风险溢价，简称ERP，听着唬人，说白了就一句话：买股票，你要求比无风险利率多赚多少才划算。

算法也简单：股票能赚的钱（盈利收益率），减去你躺平也能拿到的钱（国债利率）。剩下的，就是市场愿意为"冒风险"付的代价。

但问题是，减谁？减美债利率，还是减中债利率？

图1：美债收益率曲线整体上移

来源：Wind，截至：2026.10.8

截至9月23日，同样中证全指，市盈率20.37倍，盈利收益率4.91%。9月以来，美债曲线整体上移，用4.99%的美债利率一减，ERP是负的0.08%——意思是，买股票还不如买美债，A股贵得要命。

可换成1.41%的中债利率一减，ERP是3.50%，稳稳站在过去两年均值之上——不贵，甚至有点便宜。

同一个A股，两把尺子，一个喊贵一个喊便宜。是不是很眼熟？就像你妈说你胖，你女朋友说你正好，其实你俩说的都是你，只是标准不一样。

二、但真相藏在所有人忽略的地方：外汇掉期

最狠的一刀在这。

很多人默认，海外资金（北向、QFII这些"灵活资金"）拿人民币买A股，成本就是美债利率。这个假设一错，后面全错。

因为老外买人民币资产，是可以在远期市场上锁汇的。他们虽然吃不到中美利差，但能在远期拿一笔人民币升水的补偿——这笔钱，叫外汇掉期点。

2021年以来，美元兑离岸人民币的5年期掉期点持续下行，并转入更深的负值区间。负掉期点对应美元远期贴水、人民币远期升水。这明显对冲了美债利率中枢上移带来的成本影响。

图2：2021年以来人民币掉期点持续下行

来源：Wind、ICE，西部证券研发中心，截至:2026.9.23，注：掉期点单位为pips，1点=0.0001CNH/USD。

根据西部证券数据，算了笔账：美债5年期收益率4.99%，扣掉锁汇补偿约2.99%，老外实际持有人民币的成本只剩约2.00%，远没有4.99%那么吓人。

拿这个真实成本去减盈利收益率4.91%，ERP是2.91%，跟两年均值2.87%几乎贴在一起。

说白了，把尺子校准之后，不管你是内资还是外资，A股都不贵。之前所有的"贵"，都是拿错了尺子量出来的幻觉。

三、那为什么最近市场还在跌？答案就一个字：汇率

如果A股不贵，凭啥最近还跌？我觉得下面是目前最靠谱的一个。

美债利率和外汇掉期，其实是跷跷板。美债涨，掉期点往负走，一涨一落，互相抵消，所以前几个月美债大涨，A股反而扛住了。

图3：美债利率和外汇掉期相向而行，往往互相抵消

来源：米筐/RQData、FRED、Wind、西部证券，截至:2026.10.8

但最近几天，人民币即期汇率开始贬值了，这把跷跷板突然不玩了。美债上涨的压力，第一次真正传导到了老外的持有成本上。所以你会看到，明明没出啥大利空，市场就是阴跌不止。

图4：2015-2018加息周期的股市经验规律

来源：米筐/RQData、西部证券，截至:2026.9.23

图5：2022-2023加息周期的股市经验规律

来源：米筐/RQData、西部证券，截至:2026.9.23

一句话：加息周期里，决定A股方向的从来不是美债，而是汇率。人民币升，risk-on；人民币贬，risk-off。

四、所以，A股到底贵不贵？

短期，美债短端对加息的定价已经比较充分，再挤人民币的空间有限；中期，人民币升值逻辑清晰——因为中国通胀温和、出口韧性足、结汇需求高，购买力平价撑着呢。

结论就是：A股估值不贵，可以适度乐观。

但别急着梭哈。短期有波折，中期才看多黄金、消费、港股互联网这些方向，还得等内需慢慢修复。

写到这，我突然想起自己这些年的操作——每逢美债涨，我就慌着减仓；每逢汇率贬，我就想着跑。结果每次都把筹码割在了情绪的谷底。

其实市场早就把答案写在脸上了，只是我总拿错了尺子。真脊梁重仓科技！

A股贵不贵，从来不是一道数学题，是一道"你信哪把尺子"的题。剩下的，就看你敢不敢信了。

本文为学习笔记，参考公开信息，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

FRM， 一个专注宏观周期与资产配置的财经观察者。不吹牛，不煽情，只讲逻辑，看趋势。关注我，一起穿越周期，抓住真正的机会。

大汉天生，风控长青!

驰骋2026，骐骥在野。