推动国轩高科股价反弹的122亿海外投资，对于欧洲来说，究竟是一个什么项目呢？

西方主流媒体媒体路透社的报道认为，这或许是欧盟的一场胜利。该媒体这样报道：“在布鲁塞尔方面（欧盟）预计将采取措施保护欧盟产业免受更便宜的进口产品冲击之前，中国企业正在加大在欧洲的投入。这些进口产品包括来自中国的电动汽车，它们有可能大幅削减大众汽车和其他欧盟巨头的市场份额。”

2026年9月29日，国轩高科披露拟与大众汽车集团在西班牙瓦伦西亚、斯洛伐克苏拉尼、摩洛哥肯尼特拉成立三家合资公司，建设电芯和正极材料项目。三项目预计总投资32.22亿欧元，其中国轩方投入15.98亿欧元，约合122亿元人民币，大众PowerCo方投入16.24亿欧元。

大众集团9月28日已同步发布英文新闻稿，确认三地合资以及大众减持国轩5.3%股份的安排。

这场合作有明确的产业逻辑，却也留下了四个关键问题：曾经的旧项目，如何摇身一变成了新项目？既有资产如何作价？工程合同如何分配利润和风险？大众是否提供了足够的产能消纳承诺？

更值得关注的是，国轩高科未来是否会通过在A股再融资，帮助这套欧洲本地化供应链落地。如果资本开支来自A股，产能和利润主要落在欧洲，大众最终获得欧洲电池供应链自主权，那么这种融资安排，能否获得我国监管层的认可吗？

关于此次合作的目的和意义，大众在新闻稿中表示：“与国轩的合作，将巩固欧洲在全球磷酸铁锂电池市场的地位。双方将共同扩大区域内磷酸铁锂电池的生产规模，实现关键正极活性材料的供应来源多元化，从而增强欧洲电池行业的供应安全性和竞争力。”

在近期中欧贸易出现紧张的背景之下，上述这些话意味着什么？诸君自己细品吧。

来自大众集团新闻稿截图

01 122亿元资本开支，钱从哪里来？

国轩高科2025年实现营业收入450.70亿元，归属于上市公司股东的净利润23.83亿元，扣除非经常性损益后的净利润4.32亿元，经营活动现金流净额36.24亿元。

2026年上半年，公司营业收入277.76亿元，同比增长43.22%；归母净利润13.86亿元，同比增长278.05%；扣非净利润只有1.07亿元。

今年上半年，国轩经营活动现金流净额为4.28亿元，购建长期资产支付97.79亿元，投资活动现金净流出84.78亿元。期末在建工程达到206.53亿元，资产负债率71.73%，流动比率0.88。

期末货币资金180.38亿元，其中39.19亿元受到保证金、质押或冻结等限制。短期借款177.95亿元，长期借款252.61亿元，一年内到期的非流动负债126.06亿元。

简单总结，国轩高科可能仍拥有继续融资和分期建设的能力，但其经营现金流却难以独立覆盖如此密集的资本开支。

对比同业，国轩高科的资金质量与经营质量差距明显。

宁德时代2025年营业收入4237.02亿元，归母净利润722.46亿元，经营活动现金流1332.20亿元，全球动力电池装机份额约39.2%。亿纬锂能2025年营业收入614.70亿元，归母净利润41.34亿元，扣非净利润30.96亿元，经营活动现金流74.92亿元。

国轩2025年收入约为亿纬锂能的七成，但扣非净利润仅为亿纬锂能的14%，经营现金流约为亿纬锂能的一半。

兜里没几个钱，国轩却在不断扩大国内外项目规模：

2025年，国轩投资活动现金净流出102.96亿元；2026年上半年又净流出84.78亿元。公司已经注册不超过70亿元债务融资工具，并在2026年2月提出不超过50亿元定增计划，同时授权择机出售金融资产。

融资虽然能够缓解短期资金压力，却会增加利息、汇率和偿债负担。尤其是在公司扣非利润规模较小、在建工程持续增加的情况下，庞大的海外项目，未来还需要多大规模的外部资金呢？

02 当初的海外产能规划，为何悄悄变了？

2024年12月，国轩高科曾公告，将在斯洛伐克苏拉尼建设20GWh高性能锂电池项目，投资不超过12.34亿欧元；在摩洛哥建设20GWh高性能锂电池及配套项目，投资不超过12.8亿欧元。

两项投资上限合计25.14亿欧元。

两年后，这两个项目发生了明显变化：

苏拉尼规划产能从20GWh降至8.4GWh，降幅约58%。摩洛哥项目从电池基地转为正极材料基地。瓦伦西亚则由大众原有项目引入国轩。

这意味着国轩与大众在三地合资建厂，并非简单的新建项目，属于至少包含了既有项目的重新组合。

赶碳号建议，国轩高科必须把以下这六个问题给投资者讲清楚：

• 2024年苏拉尼和摩洛哥项目是否已经发生土地、厂房、设备和工程支出？

• 原有项目公司是否持有待建资产？

• 旧项目是否终止、缩减、分期实施或并入新合资公司？

• 已投入资产以什么价格进入合资公司？

• 旧项目获得的补贴、贷款、税收优惠和履约责任，由谁来承接？

• 新项目投资额，是否包含旧项目已经发生的投入？

尤其需要注意的是，国轩高科的最新公告明确，三处建设内容不包括土地和厂房。如果土地、厂房和部分历史投入另行计算的话，那么32.22亿欧元的投资额，就不等于项目全部成本了。

如果旧项目投入已经形成资产，上市公司就必须披露资产评估和交易对价；

如果旧项目并未实质落地，公司则需要进一步解释，此前两项海外项目为何在短期内发生了如此大幅的调整。

项目名称换了，投资主体换了，股权结构也换了，历史成本和资产去向不能跟着模糊处理，成为一笔糊涂账。

03  10.94亿欧元工程合同的背后

国轩高科同时披露，旗下Gotion Spain Green Energy拟与PowerCo Battery Spain签署两份工程总承包合同，金额合计10.94亿欧元。

其中：

• 一期干燥房总承包合同2.95亿欧元；

• 二期工程总承包合同7.99亿欧元。

国轩子公司负责设计施工、设备采购、安装调试，并承担质量、安全、造价和进度责任。合同采用固定总价模式。

这笔关联交易具有非常特殊的结构设计：

国轩向瓦伦西亚合资公司投入资金，取得49%股权；国轩旗下工程子公司又向大众控制的PowerCo Spain承接工程；工程设备采购、分包和付款环节还可能产生新的交易链条。

国轩高科公告称，合同价格参考市场同类项目造价、工程预算和历史成交价格，经双方协商确定，与非关联方同类项目报价不存在明显差异。

但是，投资者仍然无法掌握以下关键信息——

• 合同预计毛利率；

• 主要设备和材料采购清单；

• 第三方工程公司报价；

• 分包商及供应商名单；

• 工程款付款节点；

• 超支和延期风险的具体赔偿安排；

• 工程款与国轩出资款之间，是否存在资金循环。

截至2026年8月末，国轩及其子公司与大众集团及其控股子公司发生关联交易金额合计57.72亿元，新工程合同金额约86亿元人民币，这一规模显著高于一般日常采购。

工程合同能为国轩带来收入，但也可能成为项目利润分配的重要一环。固定总价合同下，如果国轩缺乏欧洲大型电池工厂建设经验，超支的风险将由谁承担呢？这将直接影响上市公司的最终收益。如果工程利润偏低，国轩将承担大量建设风险。

04合资建厂的同时，大众为何减持国轩？

大众中国（大众集团直接全资子公司，外商独资企业）拟以24.09元/股向合肥市建设投资有限公司转让国轩高科5.30%股份，总价约23.17亿元。交易完成后，大众仍持有国轩18.98%股份。

赶碳号很好奇，既然大众看好三个项目，看好国轩，理应增持至少继续持有才是，这样可以分享更多股权收益，为何反而要在同一时间减持呢？或许是，大众只看好这三个项目对于大众、对于欧盟的战略价值，而不是国轩高科本身。

大众方面解释称，减持用于优化持股结构，原有部分股份不行使表决权的安排不会受到影响，董事会席位和其他提名权保持不变。

大众随后通过PowerCo参与三地合资，获得欧洲电芯和正极材料项目的股权及供应链安排。

从大众的角度看，减少上市公司股权敞口，同时增加对具体欧洲电池项目的控制权，具有商业合理性。直接持有国轩股份属于金融和战略投资，参与PowerCo项目属于产业投资，两者的风险收益结构不同。

大众为什么愿意为苏拉尼和肯尼特拉项目投入约4.7亿欧元？国轩为什么愿意拿出约11亿欧元进入瓦伦西亚？这些资金对应的是新建产能、已形成资产，还是未来收益权？

如果交叉入股的估值差异过大，上市公司股东可能承担更多资本开支和经营风险，而大众获得更强的欧洲项目控制权。

05大众真的会带国轩高科一起飞吗？

大众仍然拥有全球汽车产业规模和欧洲市场资源。

2025年，大众集团全球交付898.39万辆，其中纯电动车98.31万辆，纯电动车占比10.9%；欧洲纯电市场份额约27%，保持区域领先。

大众在欧洲拥有密集的整车工厂、品牌渠道和供应商体系。瓦伦西亚电池项目与Martorell、Pamplona整车工厂的电动化改造相互配套，具备本地供应链基础。

同样，大众的问题也很突出。

2025年，大众集团营业收入3219.13亿欧元，经营利润88.68亿欧元，同比下降53%，经营利润率仅2.8%。2026年上半年，大众交付约400万辆，同比下降8.4%；经营利润约59亿欧元，同比下降11.6%。2025年，大众在中国市场的纯电动车交付量同比下降44.3%，为11.55万辆。

PowerCo（大众电池公司，大众集团独立全资子公司）也处于投入和亏损阶段。国轩公告显示，PowerCo 2025年净亏损6.95亿欧元，2026年上半年净亏损2.45亿欧元；PowerCo Spain 2025年和2026年上半年均无营业收入。

赶碳号认为，大众可能会给国轩带来欧洲的客户、整车配套场景、本地认证和合规经验以及欧洲电池需求入口等等。

但是，大众无法自动解决国轩的资金效率、项目管理和盈利能力问题。

国轩2025年全球动力电池装机量53.5GWh，全球份额4.5%，排名第五；宁德时代全球份额约39.2%，亿纬锂能也拥有更高的利润和经营现金流。

因此，这场合作更接近一家欧洲传统车企与一家中国第二梯队电池企业的风险共担。大众拥有需求入口，国轩拥有LFP制造和产业链经验，双方能否把资源转换成利润，仍取决于产能利用率、成本控制和车型销量。

这与“宁德时代加特斯拉”的组合当然存在明显差距。后者分别拥有电池规模、现金流、纯电品牌和软件能力；国轩与大众的合作仍处于项目落地阶段。

06如果国轩从A股再融资，监管会放行吗？

这恐怕是国轩高科此次海外投资另外值得思考的一个问题。

国轩高科2026年2月已提出向特定对象发行A股股票，拟募资不超过50亿元，原计划投向：

• 年产20GWh动力电池项目；

• 国轩高科20GWh新能源电池基地项目；

• 新型锂离子电池20GWh智造基地项目；

• 补充流动资金。

公开文件没有把本次欧洲三地合资项目列为上述定增募投项目。

如果未来国轩希望将这笔A股融资转投瓦伦西亚、苏拉尼或肯尼特拉，就涉及募投项目实施主体、实施地点、投资方向和资金用途的实质调整。

现行监管规则，允许上市公司将募集资金用于境外项目，但要求募集资金服务实体经济、符合国家产业政策、主要投向主营业务，并要求上市公司及保荐机构对境外项目资金安全、使用规范和实际效果进行专项披露。

募集资金一旦列入公开发行文件，就应按承诺用途使用，改变实施主体、实施地点或项目内容，需要履行董事会、股东会审议及信息披露程序。

赶碳号判断，监管审核重点，或许会包括以下几个方面：

1．项目是否属于公司主营业务

国轩从事动力电池、储能电池及相关材料业务，海外电芯和正极材料项目具备主营业务属性，境外地点本身不会构成否决理由。

2．项目是否具备真实可行性

监管和保荐机构会关注项目审批、土地厂房、环保许可、设备采购、客户订单、预计收益率和投资回收期。此次三地项目仍有多项关键采购及消纳协议待后续签署，项目可行性论证的难度会更高。

3．公司是否存在过度融资

国轩资产负债率超过70%，经营现金流与资本开支规模不匹配，在建工程已经超过200亿元。若公司继续大规模融资，监管可能重点追问融资必要性、资金缺口测算、债务偿付能力和已有募投项目进度。

4．是否存在变相帮助关联方融资

国轩是大众的关联方。A股募集资金进入合资公司后，如果资金主要用于大众控制的PowerCo项目，监管会要求说明交易定价、出资方式、资金流向、股权比例和上市公司获得的经济利益，防止上市公司承担主要风险、关联方获得主要收益。

5．融资是否服务中国上市公司股东利益

欧洲本地化电池项目能够为国轩创造海外收入和利润，符合公司全球化战略。但如果项目主要目标是帮助大众降低对中国大陆电芯的直接依赖，而国轩承担了大部分出资、工程和经营风险，监管会要求公司证明该项目如何提升上市公司长期价值。

资本市场资金虽然没有国别属性，但却有着明确的股东权益边界。国轩可以使用A股募集资金投资海外主营项目，前提是项目收益、风险承担和上市公司利益之间形成清晰闭环。

如果定增资金最终用于既有项目重组、关联方资产接盘或海外工程资金周转，审核难度将会明显上升。

如果国轩未来发行可转债，难度可能更高。因为除了募集资金用途外，还要面对盈利能力、债务规模和偿债能力等方面的审查。

可转债投资者同时拥有债券持有人和潜在股东的双重身份。公司则需要进一步证明：

• 利息支付能力稳定；

• 未来现金流可以覆盖债务本息；

• 募投项目具有明确收益；

• 大额海外资本开支不会持续侵蚀上市公司现金流；

• 关联交易定价和项目资产权属清晰。

国轩2025年扣非净利润仅4.32亿元，2026年上半年扣非净利润1.07亿元；同期有息负债规模较大，海外项目尚未形成营业收入。这样的财务结构，会让可转债融资更依赖项目可行性和偿债测算。

所以，监管放行的关键，不在于项目是不是海外，也不在于大众是否为合作方，核心就在于：项目是否成熟、资金是否确有缺口、公司是否有能力承担新增债务、募集资金能否形成上市公司可验证的收益。

在目前信息披露水平下，国轩若直接把原定国内募投项目改为欧洲项目，难度会高于按照原方案实施；若重新申报海外定增或可转债，则需要重新证明项目必要性、经济性和资金安全。

07海外布局，化解内卷还是加剧内卷？

工信部《锂离子电池行业规范条件（2024年本）》提出，引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。该文件属于行业引导性规范。

2026年上半年，中国动力型锂电池产量约785GWh，正极材料产量约475万吨，相关环节产量同比增长均超过50%。据传闻，国内锂电新增产能已经收紧审批了。

在国内锂电产能即将过剩的背景下，国轩把部分产能放到欧洲和摩洛哥，对国轩来说能够接近客户、降低贸易壁垒，也有助于提升本地化供应能力。但对于整个锂电行业来说，产能出海不会自动消除过剩。

所以，国轩应该进一步披露：

• 瓦伦西亚和苏拉尼项目的最低采购量；

• 大众是否承担短缺补偿；

• 肯尼特拉正极材料项目的年度消纳比例；

• 原料来源和运输成本；

• 项目达产时间及预期产能利用率；

• 欧洲本地生产成本与中国工厂成本差异。

公司公告目前使用的是“优先支持大众欧洲市场”“优先供应合资电芯项目”等表述。优先供应、长期订单和最低采购承诺，这属于不同层级的商业安排。

如果没有最低采购量和价格机制，项目的经济性就不能建立在“大众包销”的想象之上，即，不能只是“画一个大饼”。

后 记

国轩高科此次海外投资，可以被视为全球化布局，也可以被视为旧项目重组和新一轮资本开支的叠加。国轩高科仍须回答：

第一，旧项目的历史投入去了哪里？

第二，合资项目的资产如何定价？

第三，A股股东承担什么，欧洲项目获得什么？

若未来通过定增、可转债等方式融资支持欧洲项目，国轩需要证明这笔资金最终形成的是上市公司的海外资产、订单和利润，而非由中国股东承担资本成本，帮助关联方完成欧洲供应链重建。