本轮加息性质不同：通胀驱动、长端利率同步上行。美联储9月16日以12:0全票加息25个基点至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次；点阵图显示2026年底利率中值4.1%，即年内至少再加一次。美国8月CPI同比3.4%，10年期美债收益率升至5.20%，为2007年以来最高。港股面对的不只是短端加息，而是“高利率维持更久+长端利率上行”的组合。

历史复盘：加息并不必然导致港股、楼市下跌。2004-06年和2015-18年两轮加息周期中，恒指分别上涨29.1%和19.2%，差估署楼价指数分别上涨23.6%和26.1%；只有2022-23年周期恒指下跌3.6%（期内最大回撤34.7%）、楼价下跌9.8%。决定方向的是港元流动性的起点、内地盈利周期和美元走势，而非加息本身。

汇市：压力最直接，但制度兜底充分。1个月HIBOR较1个月Term SOFR低约91个基点，美元兑港元报7.844，贴近7.85弱方兑换保证。银行体系总结余仅542亿港元，远低于2022年初的3376亿港元，一旦触发弱方干预，HIBOR向上弹性较大。官方外汇储备4429亿美元，约为货币基础的1.67倍，联系汇率制度运作无虞。

股市：估值不贵，但相对美债的吸引力处于历史低位。恒指12个月远期市盈率11.2倍，与2013年以来均值基本持平；但远期盈利收益率减10年期美债仅3.7个百分点（2013年以来第2百分位），股息率减美债为-2.1个百分点（历史最低）。板块上看好净息差受益的银行，对高负债开发商和REITs保持谨慎。

楼市：本轮最大缓冲是最优惠利率未动。金管局基本利率上调至4.25%，但汇丰、中银最优惠利率维持5%；H按受封顶保护，实际按揭利率约3.25%-3.5%，低于2023年高峰时约4.1%。同时租金指数创历史新高，售租比较2021年峰值低28%。不过成交已先行回落（8月住宅买卖合约4,019宗，同比-24%），7月楼价自低位回升以来首次环比下跌。我们判断楼市进入整固期；若银行上调最优惠利率，将是楼市转弱的关键信号。

本轮利率周期回顾

2022年3月，美联储为应对持续高企的通胀开启加息周期。2022年全年累计加息425个基点，2023年7月末次加息后，联邦基金目标利率区间升至5.25%-5.50%，并维持至2024年9月。此后美联储进入降息周期：2024年9月至12月累计降息100个基点，2025年9月至12月再降75个基点，截至2026年8月利率区间为3.50%-3.75%。

2026年9月16日，美联储以12:0全票通过加息25个基点，利率区间升至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次加息。声明指出“通胀仍然偏高”，本次行动“有助于更及时地回到2%的目标”；同时描述经济活动“稳健扩张”，失业率变化不大。

• 通胀再度抬头：美国CPI通胀率2026年1-2月的2.4%快速回升至5月的4.2%，8月仍为3.4%。美联储上调2026年PCE通胀预测至3.7%，核心PCE至3.4%，预计要到2029年才能回到2%目标。

• 点阵图偏鹰：2026年底利率中值为4.1%，19位委员中16位预计年内至少再加息一次；2027年中值同样为4.1%，显示高利率将维持较长时间。

• 市场定价：议息会议后，CME FedWatch显示10月加息概率约49%，年内至少再加息一次的概率约87%。

• 长端利率同步上行： 10年期美债收益率由9月中旬约5.0%升至9月28日的5.20%，为2007年以来最高；美元指数由2025年末的98.3升至101.0。

与2022年相比，本轮加息有两点不同：一是起点更高——利率从3.75%起步，而非近零水平，因此累计加息空间有限，但“高利率维持更久”的时间维度风险更大；二是长端利率同步上行，10年期美债收益率突破5%，对全球风险资产估值的压制可能不亚于短端加息本身。

影响传导框架：联汇下的“不完全传导”

香港实行联系汇率制度，港元与美元挂钩，金管局基本利率按美联储利率区间下限加50个基点的公式机械调整。美国加息通过利率传导、资本流动传导和预期传导三个渠道影响香港三大市场：

• 汇市：美国加息 → 美元港元利差扩大 → 套息交易资金流出港元 → 港元汇率走弱、触及7.85弱方兑换保证 → 金管局被动买入港元、卖出美元 → 银行体系总结余下降 → 港元流动性收紧、HIBOR上行 → 利差收窄，完成自动调节。

• 股市：美国加息 → 美元走强、全球无风险利率上行 → 港股估值中枢承压；港元流动性收紧 → HIBOR上行 → 高杠杆、高股息类资产（地产、REITs、公用事业）受压；银行则受益于净息差扩阔。

• 楼市：HIBOR上行 → H按实际利率上升（受封顶息率约束）→ 若银行上调最优惠利率（P），P按及封顶息率同步上升 → 供楼负担加重、投资回报率下降 → 需求降温；发展商融资成本上升，推盘去库存压力加大。

需要强调的是，联汇下的利率传导并不是一比一的。基本利率机械跟随美联储，但市场利率（HIBOR）由港元银行体系的资金供求决定，银行最优惠利率则由各行根据资金成本自行调整。目前1个月HIBOR约2.99%，比1个月Term SOFR（3.90%）低约91个基点；而三大行最优惠利率在9月加息后维持不变。这种“不完全传导”是理解本轮加息影响的关键：短期内港元汇率会首先承压，本地借贷成本的上升则会滞后，其幅度取决于总结余的变化。

历史复盘：三轮加息周期的经验

2000年以来，美联储共有三轮完整的加息周期：2004年6月至2006年6月（累计425个基点）、2015年12月至2018年12月（225个基点）、2022年3月至2023年7月（525个基点）。我们对比了三轮周期中香港三大市场的表现：

• 加息不是港股和楼市下跌的充分条件。2004-06年和2015-18年两轮周期中，港股和楼价都在加息期间上涨。当时内地经济高速增长（2004-06年）或港股盈利修复（2016-17年），盈利和资金流入足以抵消利率上升。2022-23年下跌的主因，是加息叠加内地经济复苏偏慢、地产行业下行和外资撤离，属于多重冲击共振。

• 港元流动性的“起点”决定HIBOR的弹性。2015年底总结余高达3,913亿港元，吸收了大量资金外流，HIBOR直到2018年才明显上升，比美联储滞后约两年；2022年初总结余为3,376亿港元，HIBOR滞后约半年后才快速跟上。而目前总结余仅542亿港元，缓冲远薄于前两轮，一旦港元触及弱方、金管局承接港元，HIBOR的上行将更快、更陡。

• 地产板块是利率敏感度最高的板块，但方向取决于楼价周期。前两轮周期中恒生地产分类指数跑赢大盘（楼价同步上升），2022-23年则大幅跑输（-18.8%对比恒指的-3.6%）。地产股对利率的敏感性体现为“放大器”：楼价上行期放大收益，下行期放大跌幅。

从首次加息后的短期表现看，2015年和2022年两轮周期中，恒指在首次加息后6个月分别下跌7.7%和6.6%，地产指数分别下跌6.3%和4.8%；2004年则分别上涨15.3%和25.0%。本轮首次加息后至9月25日，恒指下跌0.8%，地产指数下跌0.6%，市场反应相对平稳，说明加息已基本被提前定价。

汇市：压力最先显现，联汇制度有充分缓冲

2022-23年加息周期：美元兑港元由2022年初约7.79升至7.85，2022年5月首次触及弱方兑换保证。加息周期内共有142个交易日触及弱方，金管局持续承接港元沽盘，总结余由3,376亿港元降至447亿港元。

2025年上半年双向波动：2025年5月初，港元一度触及7.75强方兑换保证，金管局卖出港元，总结余在5月末急升至1,734亿港元，1个月HIBOR随之由约4%骤降至6月中旬的0.52%。港美息差扩大至约-370个基点，引发大规模套息交易，港元在6月至8月间再度多次触及7.85弱方，金管局承接港元后总结余回落至约540亿港元，HIBOR回升至3%以上。

2026年以来：美元兑港元由年初约7.79逐步走弱，二季度以来在7.82-7.85区间偏弱运行，年内尚未触及弱方兑换保证。

今年9月加息后，港美息差进一步扩大。1个月HIBOR与1个月Term SOFR的息差约为-91个基点，3个月期约为-84个基点。负利差意味着借入港元、买入美元资产的套息交易仍有利可图，港元将持续承受下行压力。美元兑港元目前报7.844，距离弱方兑换保证仅约60点。

我们预计，若美联储年内再加息一次，港元大概率在四季度重新触及7.85弱方兑换保证，触发金管局承接港元。由于总结余起点只有542亿港元，承接规模不需很大，就足以令银行间流动性明显收紧，推动HIBOR较快上行，从而收窄息差。这正是联汇“自动调节机制”发挥作用的过程——代价是本地利率上升。

但总体而言，香港金融体系仍处于健康状态：

储备充足：截至2026年8月，香港官方外汇储备为4,429亿美元，约合3.47万亿港元，是货币基础（2.08万亿港元）的约1.67倍，远高于维持联汇所需水平。

机制经过检验：2022-23年和2025年，港元多次触及强弱方兑换保证，金管局干预后汇率均在7.75-7.85区间内有序运行，自动调节机制有效。

面临的挑战：当美国和香港经济周期错配时，香港被迫跟随美国利率，货币政策缺乏自主性。目前香港CPI同比仅1.7%，失业率3.8%，二季度GDP同比增长4.3%，本地经济并不需要加息。一旦HIBOR因资金流出被动大幅上行，可能加剧本地资产价格波动。

国际货币基金组织在2025年的评估中仍认为联系汇率制度适合香港，是香港金融稳定的支柱。我们认为，本轮加息对港元汇率的影响主要体现为“向弱方靠拢、金管局被动干预、HIBOR上行”这一常规调节路径，不构成对联汇制度的实质威胁。

股市：估值中性，相对美债的吸引力下降

2021-2023年恒指连续三年下跌（2021年-14.1%、2022年-15.5%、2023年-13.8%），由2021年末的23,398点跌至2022年10月的14,687点，累计跌幅达37.2%。2024年起，随着美联储转向降息、内地政策发力和科技股盈利修复，港股进入反弹：2024年和2025年恒指分别上涨17.7%和27.8%，由2024年1月的低点14,961点累计反弹约64%，2026年1月末一度升至27,968点。

2026年以来港股高位回落。截至9月25日，恒指报24,510点，年初至今下跌4.4%；恒生科技指数年初至今下跌21.8%，是主要拖累。9月17日（美联储加息次日），恒指跌超1.4%，恒生科技指数亦跌超1.4%，但随后跌幅有所收窄。

分板块看，2022年以来港股分化明显：恒生金融分类指数较2021年末累计上涨约62%，而恒生地产分类指数下跌约37%。金融板块受益于高利率环境下的净息差扩阔，地产板块则同时受到利率上行和楼价下跌的双重冲击。

从绝对估值看，恒指12个月远期市盈率为11.2倍，基本等于2013年以来均值（11.3倍），处于第52百分位；市净率1.28倍，同样处于历史中位附近。与2023年末（远期市盈率8.8倍）相比，港股已走出“深度低估”区间。

但从相对美债的吸引力看，港股的估值缓冲已明显收窄。恒指远期盈利收益率（约8.9%）减10年期美债收益率（5.20%）仅为3.7个百分点，低于2013年以来均值（6.3个百分点），处于第2百分位；恒指股息率（3.1%）比10年期美债低2.1个百分点，为有数据以来最低。这意味着若美债收益率继续上行，港股估值将面临进一步下修压力，美债利率是当前比美联储短端加息更重要的变量。

利率上行对不同板块的影响方向不同：

• 银行（受益）：高利率环境扩阔净息差，且港元HIBOR上行将改善港元资产收益。年初至今，恒生金融分类指数上涨12.0%，显著跑赢大盘。

• 本地开发商（分化）：低负债龙头表现稳健，高负债公司明显跑输。利率上行将进一步放大这种分化。

• 收租股/REITs（承压）：作为“类债券”资产，其估值对无风险利率高度敏感。

• 公用事业（防守但受压）：尽管今年以来相关板块表现不错，但2022-23年加息周期中恒生公用分类指数下跌23.2%，是跌幅最大的板块，高利率对其估值的压制不容忽视。

恒生地产分类指数目前市净率仅0.47倍，处于2013年以来第16百分位，接近2024年7月的历史低点（0.35倍）；股息率4.7%，比1个月HIBOR高约1.7个百分点，低于历史均值（2.8个百分点）。估值虽低，但若HIBOR继续上行，股息率相对资金成本的优势将进一步收窄，板块估值修复需要楼价企稳和利率见顶两个条件配合。

楼市：最优惠利率未动是最大缓冲，成交已先行降温

• 2021-2025年深度调整：差估署私人住宅售价指数由2021年9月的398.1点高位回落至2025年3月的284.9点，累计下跌28.4%。其中2022-23年美联储快速加息期间跌幅最明显，加息周期内楼价下跌9.8%。

• 2025年二季度起复苏：楼价自2025年3月低位回升，截至2026年7月报321.5点，较低位反弹12.8%，但仍比2021年高峰低19.2%。2026年1-6月楼价累计上涨7.8%，中原城市领先指数（CCL）上半年上涨11.56%，为8年来最大半年升幅。

• 复苏动力：1个月HIBOR在2025年中大幅回落，按揭成本下降；多项人才引进计划带动内地买家入市；租金持续上涨，部分租客在供楼成本接近租金时转为置业；发展商以贴市价推盘加快去库存。

• 近期放缓迹象：7月售价指数环比下跌0.5%，为本轮复苏以来首次回落；8月住宅买卖合约4,019宗，环比下跌9.9%，同比下跌24.0%，住宅合约总值362亿港元，同比下跌14.2%。中原地产指出，港股波动和7月中东局势紧张令买家转趋审慎，加上楼价已自低位回升近两成，市场观望气氛转浓。

基于最新数据，我们认为本轮加息对楼市的短期冲击将明显小于2022-23年，主要基于以下四点：

第一，最优惠利率维持不变，按揭成本上升有限。2022-23年，汇丰最优惠利率由5.00%上调至5.875%，累计上调87.5个基点，按揭封顶息率随之上升。本轮加息后，汇丰、中银最优惠利率维持5%，渣打维持5.25%。目前主流H按计划为H+1.3%、封顶息率P-1.75%至P-2%：以1个月HIBOR约3.0%计算，H+1.3%约为4.3%，已高于封顶息率，因此实际按揭利率被锁定在约3.25%-3.5%，短期内不会因HIBOR上升而进一步上升。

第二，租金支撑强于上一轮。差估署租金指数7月报207.4点，创历史新高，同比上涨5.1%；售价与租金指数之比约1.55，比2021年9月高峰（2.16）低28%，也低于2010年以来均值（1.72）。租金回报率接近按揭利率，“以租养供”的逻辑仍然成立，投资需求不会像2022-23年那样明显收缩。

第三，楼价起点更低。2022年加息开始时楼价处于历史高位，而目前楼价仍比2021年高峰低约19%，泡沫风险较小，下跌空间相对有限。

第四，按揭杠杆审慎。7月新批按揭平均按揭成数为60.7%，与过往水平相若；银行体系按揭贷款余额约1.96万亿港元，资产质量整体稳健。

以500万港元、30年期按揭计算，不同按揭利率下的每月供款如下。即使最优惠利率上调25个基点（按揭利率由3.25%升至3.5%），月供增加约700港元，增幅3.2%，影响温和；若重演2023年的情形（按揭利率约4.125%），月供将增加约11.4%，对首置及换楼需求将形成明显压制。

楼市的主要风险在于传导链条的下一步：若港元触及弱方、总结余进一步下降，HIBOR持续上行并推高银行资金成本（港元综合利率已由2026年3月的1.25%回升至8月的1.47%），银行可能上调最优惠利率。届时封顶息率同步上升，所有按揭供款者都将受影响。我们建议密切跟踪三个领先指标：（1）美元兑港元是否触及7.85及金管局承接规模；（2）1个月HIBOR是否持续高于3.5%；（3）主要银行最优惠利率是否调整。

综合判断，我们预计香港楼市在未来6-12个月进入整固期：成交量较上半年回落，楼价以横行为主，全年升幅较上半年的7.8%有所收窄。若最优惠利率上调，楼价可能出现5%-10%的回调；若美联储加息一次即止、HIBOR维持在3%左右，楼价有望在租金支撑下温和上升。综上，本轮美联储加息对香港市场的影响，更应被理解为一次“高利率环境延长”的压力测试，而非传统意义上的紧缩冲击。历史经验表明，加息本身并非决定港股和楼市走势的核心变量，真正重要的仍是流动性条件、企业盈利周期以及外部资金环境。当前香港联系汇率制度拥有充足储备支撑，金融体系稳定性无须过度担忧；楼市则受按揭利率封顶机制和强劲租赁需求缓冲，短期更可能表现为整固而非趋势性下跌。

不过，与过往周期相比，本轮最大的不同在于美国长端利率维持高位，使无风险收益率显著抬升。对于港股而言，这意味着估值修复的空间将更多依赖盈利改善，而非单纯依靠流动性宽松推动。对于楼市而言，市场关注点已从加息与否，转向银行最优惠利率会否跟随上调。一旦融资成本进一步抬升，资产价格所承受的压力将明显增加。

因此，未来数月值得重点观察三大信号：一是HIBOR与美元利率利差是否继续收窄，二是内地经济与企业盈利能否延续改善趋势，三是本港银行会否上调最优惠利率。在这些关键变量明朗之前，港股和楼市或难现趋势性行情，但也未必重演2022年的深度调整，更大概率将在高利率环境下进入以基本面定价为主导的新阶段。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《美联储重启加息：香港股市、楼市与汇市影响分析》，报告分析师：周浩