编辑丨中鼎控股集團

摘要

+

上周（12.18-12.24，下同）存款利率下调，资金面平稳，市场情绪积极，收益率小幅下行。年底重要会议相继落地，基本面和政策面对债市偏有利；

在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩。在境内城投债卷无可卷的情况下，城投美元债在美债利率较高的情形下吸引了市场投资者的关注和积极布局。那什么是城投美元债？我们又该如何抢占先机？我们固定收益周报从本期开始推出“城投美元债”系列研究报告，追根溯源，聚焦城投美元债的来源、发行、监管、现状、未来发展、投资建议等等方面进行研究探讨，以供大家参考。

债市周度回顾

存款利率调降，债市偏强预期再趋一致

上周（12.18-12.24，下同），存款利率下调，资金面平稳，市场情绪积极，收益率小幅下行。上周一，央行开展14天逆回购呵护跨年流动性，跨月价格走高，上午收益率上行，午后受股债跷跷板影响，收益率转为下行。上周二，A股上涨，债市止盈情绪略有扰动，收益率小幅上行。上周三，12月LPR持平于上月，市场反应平淡，国债招标结果略低于市场预期，债市情绪偏弱。上周四，媒体报道大行存款利率将下调，收益率全面下行，尾盘工行公告给予证实。上周五，几大行存款利率下调落地，午后消息扰动下股市表现偏弱，收益率继续下行。

全周来看，截止12月22日收盘：

（1）货币市场相关利率走势情况：我们可以看到资金利率分化：DR001利率下行1.4bp至1.6%，DR007下行1.1bp至1.8%，R001上行0.3bp至1.7%，R007下行6.5bp至2.1%。

图表：货币市场利率变动情况(BP，%)

（2）债券收益率走势：一方面中债国债到期收益率：1年期、5年期、10年期分别为：2.25%、2.46%、2.59%，较2023年12月15日分别变化：-5.5bp、-3.54bp、-3.5bp；另一方面中债国开债到期收益率：1年期、5年期、10年分别为：2.38%、2.56%、2.72%，较2023年12月15日分别变化：-2bp、-2.88bp、-0.64bp。

图表：国债、国开收益率走势情况(%)

图表：中票中短期票据收益率走势情况(%)

12月22日，国有大行定期存款挂牌利率普遍下调。从宏观经济的角度，近期部分宏观经济数据边际走弱，确实提升了LPR降息的必要性。然而由于商业银行净息差已经明显收窄，部分银行甚至存在资产负债倒挂，因此继续降实体成本之前要先降银行成本。而单纯通过MLF、OMO降息促进LPR调降，空间不足，故还需要伴以存款降息等手段。因此，本次存款利率的下调，为2024年初LPR下调打开了空间。总之，货币政策“稳”的取向没有变化，后续宽货币工具有望继续落地。此外，年底重要会议相继落地，宏观新旧动能切换的趋势看似有所强化，基本面和政策面对债市偏有利。

图表：存款降息与债市走势情况

城投美元债系列一：什么是城投美元债

1、定义

从定义来看，中资美元债是指，中资企业在境外市场发行的以美元计价的债券。其债务主体包括金融（银行、非银行机构）、地产、城投平台、能源、科技（互联网平台企业和信息技术类企业）和其他工商企业。其中，银行、房地产企业、城投平台已成为发行主力军。

2、发行

从发行来看，中资企业发行美元债最早可以追溯到上世纪90年代。早在1993年，越秀集团即在港交所上市发行美元债券，规模达到1.8亿美元。此后，中资企业境外美元债发行不断涌现。而自2010年以来，发行规模开始快速增长，2010年发行规模首破百亿美元，并在2017年达到峰值2927亿美元，此后年发行规模略有下降但仍维持在2000亿美元左右。

在中资美元债规模快速增长的同时，城投平台也开始参与其中。我国第一只城投美元债发行于2011年，但从存量情况来看，城投美元债的规模扩张主要始于2016年，当时存量仅为114.8亿美元，随后逐步增长，2019年开始的增速明显增大，经过连续四年多的高速增长后，我国城投美元债的规模目前已经突破了916亿美元。

美元债的发行方式主要有3种，Reg S是大多数城投的选择，虽然该规则发行的债券不能面向美国境内的投资者，但发行审批条件较为宽松，流程也最便捷，在分布广泛程度上高于144A和SEC两种方式。

从中资美元债在国际债券中的分类来看，中资美元债可以分为中国企业在美国境内发行的美元债券（144A）和中国企业在美国境外发行的美元债券（Reg S），前者属于外国债券的一种，后者属于欧洲债券的一种。按照信息披露的严格程度划分，SEC注册>144A>Reg S，票息率SEC注册<144A<Reg S。

图表：我国城投美元债存量规模变化

图：美元债的发行方式

3、发行架构

中资美元债的主要发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协议四类，其中后三类又合称为“间接发行”架构。

（1）直接发行：主要指境内公司直接在境外发债的方式，发行方式最为简单，无须设立境外子公司，但需缴纳10%的预提税。

（2）备用信用证架构：是以境外子公司为发行人，境内或者境外银行提供备用信用证，以银行信用为债券发行提供担保的发行方式。对债券持有人来说，备用信用证是备用于发行人发生违约时取得补偿的一种方式，具有担保的性质；对发行人来说，备用信用证可起到促进发行、降低融资成本的作用。提供备用信用证的银行通常是境内主体的授信行，银行通常要求发行人提供可接受的反担保措施，并按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。

图：直接发行方式

图：备用信用证发行方式

（3）跨境担保

境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV（特殊目的机构或公司，一般都由母公司控股100%），提供直接跨境担保。

（4）维好协议

维好协议主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或SPV提供维好协议，母公司承诺在未来境外子公司或SPV出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。另外由于母公司不是偿债主体，因此一般会增加股权回购协议承诺（EIPU）或流动性支持承诺来增强效力。

图：跨境担保发行方式

图：维好协议发行方式

总体来看，四种发行架构各有优劣势。具体来看，在税负方面，直接发行的税负较高，间接发行的税负相对低；其次，直接发行的美元债信用度较高，发行利率较低，资金回流监管较少；跨境担保和维好协议具有税收优惠，且维好协议不需要境内监管审批，只需要登记备案，避免了跨境担保限额；而备用信用证的增信效力强，可降低融资成本。另外，备用信用证的增信效力最强。

4、发行成本与监管

对于城投平台而言，美元债具有两大优势：第一是成本优势，第二是监管优势。

成本优势指的是发行利率更低，可以享受海外低利率环境带来的优势。利率优势是指美国相对于中国属于低息环境，发行美元债的票面利率更低，可以节约成本。

我们通过以往发行的境内外城投债对比来看，比如山东高速集团有限公司，其于2020年11月12日发行了3年期的“20鲁高Y2”，票面利率为4.21%，而其在一周后发行的美元债票面利率仅为2.44%。类似的案例在株洲城建和湖州城投等平台上也同样有所体现。

图表：城投平台在同时期发行同期限境内债和美元债的票面利率对比

投资者考虑人民币汇率走强会给城投债美元债偿还带来汇兑收益，但是从经验来看，人民币汇率与城投中资美元债发行规模反而呈现出负相关性，即人民币汇率走弱，城投美元债发行量增加。这可能是因为当人民币大幅贬值时，经济往往有下行压力，市场对人民币资产的信心减弱，这时候监管层可能放松对城投美元债发行的监管，并带来城投美元债发行量增加。

图表：人民币汇率走弱时城投美元债发行量增加

相比于成本优势，监管优势或许对城投平台更具吸引力。就城投平台发债监管而言，随着2018年以来地方政府隐性债务化解进程的不断推进，弱资质城投平台发行境内信用债的监管力度不断加码。但在美元债方面，监管则相对宽松。总体来看，当前监管层对于城投发美元债并无明显的收紧趋势，且监管力度弱于境内普通信用债。这也在一定程度上解释了2017年50号文、87号文推出后以及2021年城投监管趋严后，城投美元债发行规模均出现增长的情况。

图表：境内城投监管收紧后城投美元债发行规模上升

2023年年初以来，城投美元债发行持续走弱，虽三季度略有回升，但净融资除8月之外整体均为负。这原因或在于：（1）美联储持续加息推高发行成本；（2）信用风险事件频发导致市场情绪消极，城投美元债发行持续缩量；（3）我国央行降息使中美国债收益率利差倒挂程度加深。

总体来看，城投平台发行美元债在近年来快速走热，主要是由于其独特的成本优势和监管优势，同时也为城投开辟了海外融资渠道。不过从总量上来看，目前城投美元债年发行规模不过数百亿美元，相比境内城投债数万亿元人民币的年发行规模而言，仍然属于“小众产品”。

风险提示：数据统计口径存在误差；国内宽松政策超预期；汇率贬值超预期；海、信贷需求超预期；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性