投资者内参丨寿紫薇

9月20日，黑石集团总裁兼首席运营官Jon Gray在面向100多位全球顶级投资者的闭门演讲中，进行了对AI、资本开支、生产率、历史类比与投资回报的系统阐述。

他提出四个问题作为框架：去年以来发生了什么，历史能提供什么参照，今天处在什么位置，未来将走向哪里。尽管乌克兰和中东局势、商品价格、通胀、短期与长期利率、赤字等变量均被提及，Gray明确表示，在思考投资组合价值、经济和未来时，核心仍是AI。

AI巨头收入模式的强度正在推动估值

Gray回顾了一年来的变化。例如，Anthropic和OpenAI等模型公司几年前几乎没有收入，到2025年7月增长约100倍；截至7月，年化收入运行率达到1050亿美元。

黑石通过其投资组合公司、GP stakes组合公司和借款人观察约1400家公司，这些公司对Anthropic的年化支出从2025年9月的2500万美元增至5.25亿美元，增长21倍。

估值方面，这两家模型公司去年9月合计估值6830亿美元，如今估计在2万亿至3万亿美元之间，并开始走向上市。Gray称，收入模式的强度正在推动估值。

在“卖铲子”的基础设施层面，该领域资本开支增长六倍。五家超大规模企业的资本开支从去年的4150亿美元翻倍至今年的8200亿美元，相当于美国GDP的2.5%。数据中心租赁方面，黑石2024年租赁1GW，2025年2GW，今年预计至少6GW，对应近1000亿美元资本开支，租户还将投入另外约2000亿美元购买芯片。

黑石未投资内存芯片公司Micron和SK Hynix，二者股价分别上涨约600%和500%。Gray提到，SK Hynix的市盈率仅为4倍，而2000年Cisco的市盈率为150倍，因此当前市场仍存在对AI的怀疑。

电力同样关键。公用事业资本开支过去五年为8000亿美元，预计未来五年接近翻倍。加拿大正在讨论投入数千亿美元扩展和升级电网。涡轮机、冷却和电气设备等过去“无聊”的行业，相关公司股价一年内上涨44%至81%。黑石投资了Sempra Infrastructure、Enverus、Williams、MacLean，以及欧洲的Eurowind和Sunotec。

Gray称，黑石第二季度增值最多的十项投资中，九项与AI相关，唯一例外是印度Aster Care医院。

今天更像1870年，工业革命级别的变化正在发生

Gray认为，今天更像1870年，一场工业革命级别的变化正在到来。1870年至1900年，美国年度劳动生产率翻倍，GDP增长四倍，实际制造业增长六倍，股市上涨七倍。他表示，这不是对今天的预测，而是说明技术变革、创新对经济和投资的影响。

但繁荣中也有破产。Gray指出，当时供应在高杠杆下超前于需求，类似电信基础设施时期；今天则不同，需求领先于供应，能源和数据中心合同方杠杆较低。他称，这并不意味着没有项目会出问题，但动态不同。

Gray还提到在他14岁生日前，观看超级碗比赛，苹果“1984”广告主张计算民主化，让计算能力触手可及。Gray认为，这与今天“智能向所有人开放”类似：即使在全球最小村庄，也能接触世界上最聪明的头脑。但他表示，对当天讨论更相关的是同场超级碗中Clara Peller的广告——“Where’s the beef?”。问题在于：投入数万亿美元资本开支，牛肉在哪里？是否存在循环融资？人们是否会亏钱？

AI用例快速扩展，但投资组合公司整体就业仍在增长

Gray称，他对这些投资的信心首先来自黑石旗下公司的AI用例快速扩展。 

流程改进方面，印度IGI钻石分级、移动塔公司Phoenix Tower将租赁处理速度提高五倍，投入400万美元新AI流程，每年赚取450万美元，年回报超过100%。

软件工程方面，Enverus利用AI修复代码，对模型公司每花费1美元获得18倍回报。客户服务方面，租赁住房公司Tricon处理申请速度提高90%。内容创作方面，广告、设计渲染等也在广泛应用。

宏观数据上，美国年度生产率增长在过去十年平均1.5%，过去两年半为2.6%。超大规模企业的人均收入在三年半内增长65%。标普和黑石投资组合公司的EBITDA利润率在四年内分别上升500和700个基点。盈利增长此前平均15%，过去12个月为32%，即使剔除一次性收益也是如此。Gray表示，不知道这一速度是否会持续，但技术向经济扩散的影响明显。

Gray指出，未来，AI代理将离开桌面，进入机器人、自动驾驶、国家安全、太空等现实世界场景，带来更多算力需求和生产率提升。尽管AI提升生产率，黑石投资组合公司整体就业仍在增长；过去十年新企业申请翻倍。

提出三大信念与物理瓶颈

Gray提出三个基础信念：第一，AI用例将扩散，并推动巨大生产率提升，覆盖医药、法律和物理世界；第二，随着人们更多使用AI，智能需求将指数增长；第三，真正的瓶颈在物理世界——芯片、电力和数据中心。

他描述“AI工厂”面临的挑战：社区对数据中心的担忧和错误信息，尽管数据中心可以几乎不用水，也可以提供社区福利、通过新增电力降低电费；许可和暂停令正在全球减缓项目，纽约州已出现暂停令；电力方面，GE Vernova涡轮机排队到2030年或2031年；芯片方面，空置存储是供应紧张的指标。超大规模企业五年内资本开支增长九倍，而芯片公司资本开支不到两倍，导致芯片严重短缺。资本需求同样巨大：每GW需要550亿美元。

Gray称，黑石凭借规模和资源动员能力处于独特位置，但供应仍跟不上。

面包是芯片、数据中心和电力

Gray提到几类风险。第一，网络安全。若金融体系或关键基础设施出事，可能引发美国和全球的政治反应。若监管回应减缓前沿，也不会改变技术扩散，因为技术已经足够强大。

第二，技术演进，包括太空数据中心和手机边缘计算。Gray认为这些都会发生，但鉴于需求曲线，核能、天然气、可再生能源都需要，地面数据中心仍重要。

第三，地缘政治，90%的先进半导体在中国台湾生产。

第四，估值过高，一些几乎没有收入的公司估值达100亿美元，部分国防科技公司估值也很高。黑石因此聚焦于栈中更靠上的部分，即算力，因为那里信心最高。

Gray还提到非技术领域的赢家，即稀缺资产。例如印度板球队：印度有14亿人口，板球是最受欢迎的运动，只有10支球队，AI不会拿走这项资产。咖啡连锁7Brew及其招牌饮品Blondie、海滨房产、罗马机场等，都是需求不会消失、不可替代的资产。房地产倍数较低，但体验不会消失。

最后，Gray回到“牛肉在哪里”。他说，面包是芯片、数据中心和电力，以及数万亿美元的投资；牛肉是投资回报。AI用例将继续上升，需求将继续增长，这将证明巨额投资合理，也可能在一段时间内限制AI的使用。

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