天风证券:适度考虑防御,推迟左侧布局时点

3 个月前15.1k
2024,交易不确定
本文来自格隆汇专栏:天风研究 作者: 孙彬彬团队

摘 要

2024年最确定的是宏观困境,不确定的是政策组合。

宏观困境和政策组合在一起,交易确定还是不确定?确定的已经深入市场,不确定的市场未必敢深入交易。

2024,可能不确定是影响交易的主要因素。

直白而言,财政与货币组合决定总体定价方向,宽货币多一点还是宽财政多一点,决定债市胜率。增发国债和调整预算,意味着财政转向更为积极,参考历史,债市似乎有较大概率承压。

但是一个好汉要三个帮,财政是好汉,货币、地产和结构工具是三个帮。好汉出力多少?三个怎么帮?市场怎么看?

何况这次还不一样,疫情之后,伤痕之外还需要考虑中美、汇率等多种因素变化。

对比2023年,宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰,只是年初可能宽财政略多一些,所以我们倾向于利率未必先下。

全年还是按照震荡市的格局考虑,震荡市,一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息,城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革,城投仍然可以适度下沉,二永金融债也可以适度积极。

资金利率暂且按照1.8%估计,十年国债按照2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望,曲线未来存在变陡的可能。

我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初仍然需要适度考虑防御,推迟左侧布局时点。

毕竟,解决问题还需要走好接下来的每一步,并不容易。

在市场心目中,展望2024,债券大概率仍然是牛市,至少熊市的概率较小。地产困境和宏观约束下,虽然看到了中央政府加杠杆,但是问题并不会很快得以解决,而货币宽松只能维持,甚至还需要进一步加大力度。

但与此同时,市场也感受到了一股逆流,最终表现是曲线过于平坦,不知从何处破局,难免纠结。

展望2024,很难全部看清,近年来在有为政府更加有为的背景下,市场自身的逻辑在弱化,正视现实,知其可为而为之,然后选择阻力最小的方向与策略,又谈何容易。

先从目标、政策和总体市场方向说起:


1. 2024总体判断:目标、政策与市场方向


目标是什么?

在高质量发展与统筹发展和安全的政策语境下,不以GDP论英雄,5%或者5%左右都有可能对市场构成极大的分歧。

我们的判断倾向于5%左右,留一定余地和空间。

政策组合是什么?

逻辑上应该是双宽松,积极财政加积极货币。但是平心而论,并不清晰。2023年开年,市场期待双宽松,结果从前三季度的实际结果考虑,货币3月开始回归积极,但是财政力度低于预期。市场感受的结果是宽货币、紧财政,所以债市再度走牛,尤其是结构性资产荒格局下最受益的30年国债。

展望2024,财政可能比2023年更为积极,毕竟增发国债确实带来极大的空间提升,相信在进一步宏观压力面前,拓展财政空间的行为可能还会有。所以2024年从基础假设考虑,市场会按照3.5%以上赤字率来估计。不确定在于3.5%以上赤字率具体落实是直接年初公布,还是一般预算加特别国债,又或者是年初预算略保守然后再调增。

我们的判断倾向于年初预算略保守,后续再调增,从全年看最终结果可能达到3.5%以上。

货币行为呢?

中央金融工作会议要求:始终保持货币政策的稳健性,更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱。

落实到具体行动和实际结果,即使降准降息,但是流动性未必宽松。

究其原因,在于货币行为是多目标动态均衡。因为不可能同时兼顾多目标,所以只能是此一时彼一时,可能某一个阶段宽货币多一些,但可能在某一个阶段货币又没那么宽松。

至于信用,关键在于地产增量政策和结构工具,所谓一个好汉三个帮,如果说财政是好汉,还需要货币、地产和结构工具的配合与支持。目前看还是不确定的状态。

我们适度乐观,估计从社融和M2而言还是会有一个最基本的保障,特别是明年年初的开门红仍然有较大可能,至于后续则只能走一步看一步。

市场总体方向怎么看?

从政策组合观察,市场期待是双宽松,如果政策有效,利率可能先下再上。

从实际逻辑观察,市场方向总体是增量与存量的比较:存量是一些问题,增量是办法。存量问题可能较为复杂,而增量政策并不清晰。

从这个角度考虑,全年而言,债市似乎也没看到特别大的利空。

当然,在中央财政加杠杆之后,如果确实按照宽财政+稳健货币的组合推进,对于债市而言,总体上似乎并不支持利率简单下行。

对比2023年,宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰,只是年初可能宽财政略多一些,所以我们倾向于利率未必先下。

全年还是按照震荡市的格局考虑,震荡市,一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息,城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革,城投仍然可以适度下沉,二永金融债也可以适度积极。


2. 2024进一步思考:变与不变


下半年以来,发生了不少变化,很多市场已经建立起来的逻辑面临新的拷问:

第一,汇率和利率的内外均衡问题,汇率贬值和利率下行是否矛盾?

从历史观察似乎并不矛盾,双降也有多次,但是今年似乎在应对汇率贬值或者说更大的波动压力的同时,资金面和债券市场明显还是感受到了一定压力。

展望2024,联储加息周期结束并可能转向的背景下,外围约束是否已经确定改变?

从历史角度观察,美债和美元对于国内利率的影响,主要在于美元,如果美元持续走高,似乎国内利率反而有下行的可能。反之则反是。

如果2024美国基本面确定转弱而带来降息预期进一步上升,美元可能有进一步走弱,对于国内债市可能利好有限。

更何况,外围情况可能还不容乐观,关键问题在于外强内弱的宏观格局是否改变,而不在于联储何时降息,或者说,内因和外因之间,内因是关键,外围或有影响,但更多是因为内因而放大外围的约束。

延伸思考,汇率和利率表面是内外均衡,背后是否还在于中等收入陷阱的隐忧?因为汇率而对短端形成压力,似乎说明我们的独立性仍有欠缺。

第二,宽货币同时对空转套利的关注,是否带来市场新的压力?

8月初四部委会议和经济日报的社论,再到1122日全国人大针对金融工作的意见和建议,结合8月以来,特别是11月以来资金面的情况,市场认为我们可能就是类资产负债表衰退或者流动性陷阱状态,资金利率会逐步走低,至少总体短端没有太大压力,但结果事与愿违,市场甚至还期待进一步的MMT或者QE,配合着一揽子化债和国债的增发等,但11月的MLF大幅超额续作似乎传递着不一般的感觉。

存单高企、曲线过平,在稳增长降成本的背景下,为何不是降准、降息?除了前面所言汇率和利率的再平衡之外,可能还有的制约就是更高层对于空转套利的关注。

固然空转套利的本来含义是信贷资金并未流向实体。这与流动性或者说流动性管理无关,这本身就是宏观经济承压的客观表现和主观反映。

但是落在政策端,似乎在强调这个过程中金融机构的或有责任和义务。避免空转套利的一个可能副产品就是对于宽货币的制约,或者说对于短端的制约。

这个问题,并不是因为简单的基础货币或者负债的问题,而是在于总体宏观总量与结构的矛盾,所以一时很难有效解决。

第三,经济伦理问题。

宽货币和空转套利、财政行为的道德风险与逆向选择、逆周期和高质量发展、新旧动能转换与稳增长稳就业、城投与地产、地产企业纾困与消费者保交楼、金融支持实体与金融供给侧改革,诸如此类。其本质都是经济伦理问题。

随着时间推移,出现了一些更为复杂的状态,这些似乎不仅仅是岁末年初的阶段性现象,去年理财负反馈,会随着时间推移而消逝,但展望2024年,上述问题或者困扰似乎仍然存在或有粘性,依然令市场左右为难。


3. 2024,债市空间和节奏如何定价?


2020年以来,市场对于解决问题的基本预期落在以下几个方面:第一、中央政府加杠杆,第二、居民资产负债表修复,第三、地产等问题的修复。地产是问题表征,中央财政加杠杆和居民资产负债表修复则是政策着力点。

1024日以来,财政确实有了明显增量,但从大方向上,市场质疑增量能否有效化解当前存量矛盾。

中央政府加杠杆毕竟是跨出重要一步,这一步对债市来讲,或多或少要考虑风险,而非只关注机会。在财政尚未发力时,债券市场不必过多担忧,但财政一旦发力,特别是中央政府加杠杆,需要考虑或有风险。

风险在哪儿?

定量判断,2.7%10年期国债和2.8%10年期国开债,是当前很重要的预期点位。预期是如何产生的?年初以后,市场在交易经济二次疲软的背景下,又同时在交易政策增量行为,在增量政策的力度和实际效果之间反复权衡。市场交易过三轮,第一轮是6月份,因为613日央行宣布降息;第二轮是7月底政治局会议公告;第三轮是8月,包括调整印花税及认房不认贷政策落地。

我们判断,616日的利率水平是市场的关键心理位置,其背后隐含了很强的政策预期和宏观变化,这个位置对应于10年国债在2.7%附近,10年国开在2.8%附近。

只要政策不超出这条市场心理线,对应定价2.7%2.8%就可以视作10年国债和10年国开的上限,或者可以说是比较好的配置线。

国债增发改变了上述基本判断,即2.7%的国债利率和2.8%国开债利率不再作为市场上限。从今年整体宏观逻辑来看,30年国债最高点落在32日,35日上午,人大发布政府工作报告,整体预算和目标低于预期;当日晚上决策层进一步表示“不要有大干快上的冲动”,市场预期开始明显转向。对比1024日增发国债,从预算行为来讲,一个是低于预期,一个是高于预期。预算行为变化直观理解就是供需变化。这是国债2.7%、国开2.8%上限被突破的基本逻辑。

接下来考虑1万亿的传导和作用问题。

赤字率等于赤字/GDP2008年推出4万亿计划,其中包含1万亿中央预算,对应32万亿GDP,略大于3%的财政力度。2020年预算调增赤字1万亿、发行特别国债1万亿,考虑专项债,对应GDP规模101万亿,整体的财政力度大于2%。去年也有财政刺激,专项债增发5000亿元,对应120万亿规模GDP,整体财政力度小于0.5%。今年我们预计GDP不超过130万亿,增发1万亿国债,整体财政力度在0.5%-1%之间。显然本轮刺激显著小于20082020年,但是有可能大于2022年。

2008年财政刺激之后,债券市场调整接近1年,2020年债券市场调整3个季度左右,2022年债券市场有3个月左右的调整。

按照财政刺激力度和后续债市变化对照,债市后续如有调整,可能在时间上大约3个月左右,也就是到明年春节前后,或者最晚3月初。

当然还要进一步观察中央经济工作会议以及未来政策组合情况。

两个方面的问题较为关键:

第一是地产增量政策;第二是结构工具安排。

从传导来看,目前与2008年、2020年存在本质区别,微观主体资产负债表没有承接的能力和意愿,因此在中央政府加杠杆之后,还需要地产增量和结构性政策工具配套实施。需要央行进行货币向实体传导的衔接和配合。

举例而言,2022年财政增量搭配地产增量再加上PSL等结构性工具运用叠加防疫政策优化,才带来债市3个月左右的调整。

所以可以向市场解释,为什么增发国债之后债市并没有很快出现对应调整,因为仍然欠缺相关条件,所以时间维度的考虑同样需要政策合力的考量。

债市具体节奏如何?

从传统逻辑切入展开具体探讨:

首先是经济形态。

2024首先排除V型,剩下的图形中我们预计相对比较乐观的是L型弱企稳。这里面包含了一个中长期的基本判断,考虑了存量问题以及走出疫情之后政策落地与执行情况。

从历史对比而言,不可能是2008或者2020,少许乐观,或是1998年之后。

从库存周期角度观察,增发万亿国债可视为明确的积极信号,库存周期企稳的可能性有所上升(我们此前的观点认为,没有财政等进一步增量政策带动,库存周期很难自发企稳)。

更进一步则在于社融、M1PPI

这两年PPI和社融对债市节奏的指导意义不强,但从大逻辑出发,跟踪社融的意义仍在,去年和今年季度间社融和债市利率的节奏仍有一定同步性。至少从年度展望的角度,还是可以作为基础依据。

增发国债之后,受基数效应影响,今年4季度社融增速预计回升,但最近央行反复强调信贷均衡投放,统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放,以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。均衡投放或对明年社融形态有一定影响。

考虑到中央加杠杆是万里长征第一步,预估明年年初的开门红并不弱。

在此情况下,考虑明年年初能否稳住今年基数,如果可以,考虑二、三季度变化,从今明两年对比来看,不排除明年上半年乃至三季度整体社融增速稳中有上的情况,债券市场不易做多。

剩下看经济传导,市场关注基本面的验证,其中最重要的指标是M1PPI,预计经济L型企稳存在可能,但V型不太可能,这种情况下,PPI持续回升的不确定性很高,我们目前还没有明确把握。

如果政策能够带动PPIM1等指标回升,明年上半年债券市场可能都承压,否则,不排除明年2月前后存在交易机会。

当然,库存周期离不开地产的影响。

回顾历史,地产和债市在底部节奏上表现基本一致,因此利率真正见底,要看地产阶段性见底。地产阶段性见底,需要强有力的政策,比如保交楼、房企纾困、居民杠杆能力的修复,否则地产或仍反复磨底。

剩下的问题就是货币如何配合:

我们认为需要注意的是:央行眼中的配合同市场眼中的配合有一定区别。认知偏差导致观点差异,我们大概率不会简单重复欧美日版本的QEMMT,更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。

可能还需要一些条件,才能进一步释放货币宽松的空间。这就回到了我们开篇所提,宽财政和宽货币的组合并不稳定,谁多一点可能都有相当的随机性。

对于空间,市场同时关注短端存单问题。

存单为何承压?关键在于国有大行负债结构承压,主要是量和价的问题。目前我们缺M1,在央行和财政配合的格局下,由于微观主体较弱,企业资金化不足、对公活期存款增长受限,导致大行在承接宽财政、宽货币、宽信用的背景下出现了负债的结构性矛盾,大行需要多发长期限的CD来平衡流动性。而目前流动性环境总体中性,叠加资本新规的或有潜在影响,供需自然成为矛盾,由此而推高了CD

展望未来,1年期MLF仍可视作1CD的锚,无非上下波动略有加大,不会一路上行。暂时不考虑降息,如果资金利率在1.8%10年期国债可能是2.6%-2.9%10年国开预计2.7-3.0%

考虑空间和节奏,在明年3月初以前,我们建议市场适度考虑防御,如果未来经济出现L型企稳的可能,不排除增陡的可能,策略上也要适应性做进一步的调整和优化。

一旦增量政策或者开门红不及预期,又或者3月初两会低于预期,可以逐步展开交易。或者这样来表述我们的观点:我们建议推迟年初左侧布局时点,适度后移。

二永债,关键看票息,结合2023年,似乎2019年以来25分位数附近就是一个比较好的配置点。

对于城投债,我们维持有保有压有退出的判断,违约风险可控,主要关注利率和流动性问题。


4. 小结


2024年最确定的是宏观困境,不确定的是政策组合。

宏观困境和政策组合在一起,交易确定还是不确定?确定的已经深入市场,不确定的市场未必敢深入交易。

2024,可能不确定是影响交易的主要因素。

直白而言,财政与货币组合决定总体定价方向,宽货币多一点还是宽财政多一点,决定债市胜率。增发国债和调整预算,意味着财政转向更为积极,参考历史,债市似乎有较大概率承压。

但是一个好汉要三个帮,财政是好汉,货币、地产和结构工具是三个帮。好汉出力多少?三个怎么帮?市场怎么看?

何况这次还不一样,疫情之后,伤痕之外还需要考虑中美、汇率等多种因素变化。

对比2023年,宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰,只是年初可能宽财政略多一些,所以我们倾向于利率未必先下。

全年还是按照震荡市的格局考虑,震荡市,一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息,城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革,城投仍然可以适度下沉,二永金融债也可以适度积极。

资金利率暂且按照1.8%估计,十年国债按照2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望,曲线未来存在变陡的可能。

我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初仍然需要适度考虑防御,推迟左侧布局时点。

毕竟,解决问题还需要走好接下来的每一步,并不容易。

风 险 提 示

宏观经济形势不确定性,宏观政策不确定性,市场走势不确定

注:本文来自天风证券于2023年12月05日发布的证券研究报告《2024,交易不确定》,证券分析师:

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

App内直接打开
商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

华润入主吴山,阿里新零售一退再退

· 30分钟前

cover_pic

SRAM概念发酵,Groq计算速度超越英伟达?睿能科技4连板

· 1小时前

cover_pic

量化基金无处安放的灵魂:是恶意做空,还是自救?

· 2小时前

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并