紧缩交易的最后一程：

“胀”主导的滞胀交易使美债利率成为全市场的焦点。7月到8月，走弱的非农和通胀数据并未让实际利率下行，反而连创新高。短端利率对油价的反应趋于钝化，而长端还在不断计入通胀预期和政策不确定性，导致利率曲线陡峭化。

与“滞”主导的滞胀交易不同，“胀”主导下的滞胀交易容易陷入负反馈。经济动能虽减速但展现出韧性，资金追逐能够对冲通胀的资产，反而进一步拔高通胀预期，加大曲线陡峭化程度，最终可能演变成一场不可控的经济衰退。

政策介入的目的是通过引导市场预期，抑制滞胀交易的负反馈，体现在控制利率曲线走陡的速度，将本来不可控的衰退变成一场“可控的衰退”。美联储和财政部各有分工，美联储负责短端利率，财政部负责长端利率。沃什的目标是通胀下行，贝森特的目标是利率可控，只有一场“可控的衰退”才能同时满足两者。所谓“可控”，体现在：1）通过政策选择（例如是否加息和加息时点的选择）控制衰退发生的节奏，2）通过平抑利率曲线，控制衰退的程度。

根据上述判断框架，美联储加息存在一组充分条件：1）滞胀交易继续加强，表现在利率曲线快速走陡；2）贝森特的干预工具失效。但当前这一组条件没有加强，反而在减弱：周五晚公布超预期的非农数据后，10Y美债利率上行完全由实际利率贡献，通胀预期不变；30Y实际利率下行0.2bp，通胀预期下行0.5bp，说明市场对非农数据的反应是：加息预期增强，但加息后经济动能走弱，滞胀交易已经有往“滞”方向行进的迹象，这也是紧缩交易即将结束的标志。

从“不可控”到“可控”的代价是，美元信用消耗、以及容易引起的政策预期混乱。财政部每一次平抑长端利率的操作都是对美元信用的消耗，而沃什尽管通过鹰派讲话压平了利率曲线，但也抬升了利率曲线的整体中枢，使得利率的政策合意区间更窄，增加了美联储与财政部之间的政策协同难度。这难免会造成政策预期混乱。

离9月FOMC剩下最后一周的时间里，重点观测滞胀交易发展的方向：如果重新往“胀”的方向走，9月加息的概率将大幅上升；如果继续往“滞”的方向走，9月更有可能按兵不动。无论加息与否，一场“可控”的衰退可能是本轮滞胀交易的终局，区别在于是否需要美联储政策作为催化剂。

经济数据：滞胀程度加深

8月美国PMI数据呈现“增长韧性+就业偏弱+通胀压力”的滞胀特征。制造业边际降温，服务业活动走强，但就业表现疲软。此外，通胀压力仍居高不下。

风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性。

注：本文来自国泰海通证券发布的《紧缩交易的最后一程》，报告分析师：张剑宇 S0880526040001，于博 S0880526070017