经济是否“N”型大反弹?

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目前尚未看到经济强反弹动能,剔除四季度各项经济指标低基数效应,就增长动能本身而言,下半年经济逐步确认走平走稳。
本文来自格隆汇专栏:宏观芝道,作者:周君芝 陈怡

要点

10 月 18 日,统计局公布 9 月经济数据。9 月社零当月同比 5.5%,规上工增累计同比 4%,固定资产投资累计同比 3.1%。

三季度收官,经济复苏态势与我们中期报告中提示较为一致:今年 1-3 季度,一季度需求冲高,二季度下滑最快,三季度斜率走平。

现在的问题是,市场普遍关注今年全年经济是否走“N 型”趋势,四季度能否迎来反弹。我们认为目前尚未看到经济强反弹动能,剔除四季度各项经济指标低基数效应,就增长动能本身而言,下半年经济逐步确认走平走稳。

Q3 经济数据较 Q2 确有修复,背后蕴含三大原因。这是我们理解年内经济节奏重要的观察维度。

我们之前预计,进入三季度,终端需求复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后,经济数据环比增长幅度回归正常趋势性,经济悲观预期将有所收敛。

三季度工业增加值累计同比较二季度走高 0.2 个百分点,经济状态出现边际改善。背后有三个原因。

第一,上游大宗商品涨价。8 月 PPI 同比如期反弹,国际大宗商品涨价,直接带来上游行业工业生产扩张,同时支撑了部分社零消费板块走强(例如油气制品、黄金珠宝)。这也是为何 8 月以来我们看到多项经济指标改善。

第二,汽车产销维持高景气。今年 7 月,国家发展和改革委员会、财政部、国家能源局等 13 部门引发《关于促进汽车消费的若干措施》的通知。政策效应显现,叠加主要出口经济体近月汽车出口改善,最终我们看到各项经济指标中,汽车领域各分项都有不俗贡献。例如,8-9 月汽车消费持续带来社零统计上行。又例如 8-9 月中下游制造业工增改善都有汽车行业的贡献。此外,高频数据显示,半钢胎开工率同样维持在高位。

第三,出口驱动的高端制造升级。7 月以来,出口数据持续好转,高端制造和资本品出口优势依旧。9 月汽车出口依旧维持高增长,手机和电脑等机电设备出口同比降幅收窄,明显优于其他出口板块。

与出口相呼应,我们看到制造业投资维持韧性,今年出口有较强表现的资本品(对应专用设备投资和生产)、中高端制造(新能源汽车为代表)贡献较大部分增长。

8 月以来的经济修复弹性如何?数据上我们看到 9 月经济边际变化较小,经济指标描绘的经济格局更多是平稳,而非 N 型大反弹。 

先看消费。9 月社零同比读数较 8 月显著改善,然而剔除基数效应后,9 月社零消费两年复合增速较 8 月回落约 1 个百分点,这与 8 月核心 CPI 环比低于往年季节性提示的信息颇为一致:暑期因素消退后,线下消费降温较快。

再看工增。8 月工增修复主因上游涨价带动,9 月主要大宗商品价格出现一定回落,相应上游行业的工增同样增速放缓,纯粹由价格波动带来的企业补库持续性并不强。我们认为,在下游需求没有夯实基础上,上游涨价主要带动上游大宗行业利润,对中下游制造业未必是好事,9 月 PPI 分项结构已经预示这一现实。

最后看投资。9 月地产投资下行,与偏弱的销售表现一致。表现相对有亮眼的分项在于基建,更多受专项债发行节奏及天气因素扰动(7-8 月各地降水较多)。9 月制造业投资略有改善,出口制造升级贯穿始终。

透过 8-9 月多重宏观数据,我们看到的是这样一个需求结构版图:内需没有多太大变化,变化主要来自海外,尤其是出口。 

内需方面,去除基数后 9 月社零表现平稳;9 月基建变化来自节奏调整;8-9月地产链仍下行。

外需出口,8-9 月(尤其 9 月)以来超预期的出口板块在于汽车、专用通用设备、计算机等消费电子,这些外需改善在工增、社零、工业企业利润都有相关映射。可以说,三季度以来的经济企稳修复,更多因素来自外需。

现在的分歧是,近期出口的结构性改善能够持续多久。

经济走平走稳,增量信息有限,当前市场定价锚不在增长数据。

增长对资产定价影响固然重要,但资本市场定价的是边际变化。8-9 月经济数据指示当前增长走平走稳,这也决定了当前资本市场对 9 月这份经济数据的定价相对有限。

市场之前期待 8 月 PPI 同比反弹,带动年内需求反弹,然而经济更多展露出走平、走稳迹象。

当前需要关注三大宏观命题:一是美国经济和货币政策走向;二是地产销售量价企稳时点;三是四季度利率债供给节奏及资金面变化。

前两个宏观命题需要进一步跟踪,至于近期债市非常关切的流动性问题,我们认为四季度利率债供给压力可控,并进一步认为 10 月底-11 月中上旬或有可能降准;此外 11-12 月或将迎来财政资金净投放,故而 10 月过后,资金面或有改善。

风险提示

地产政策超预期,海外地缘政治超预期

外发报告:本文来自民生证券研究院于2023年10月18日发布的报告《经济数据点评:经济确认走平走稳》,分析师:周君芝 S0100521100008 陈怡S0100122120020。

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