“这是价值事务所的第2204篇原创文章”

在昨天招商银行的文章中所长讲到，作为股份制银行中最为标杆的机构，其财务数据可以透露出大量社会财富发展趋势，可靠、可信程度比很多官方数据都要靠谱。

除了招商银行外，保利发展这个地产龙头的财报也是非常值得我们关注。虽然现如今房地产人人喊打，但你又不得不承认，至少目前国内经济的发展很大程度上还是得依赖房地产，谁让房地产产业链条极长，关联着建材、家居、家电、装修、物业服务、白酒以及大量中下游消费领域，又是绝大多数老百姓手里价值最大的资产。

只有房地产企稳，才能修复居民资产负债表，让老百姓的财富缩水恐慌退潮，敢于给捂紧的钱包松绑。这时候，消费这个最大的终端市场才会被真正激活，而消费一旦复苏，就能承载最大的资金体量、最大的就业规模以及最高的乘数杠杆，让经济进入正循环。

同招行一样，所长看保利发展的财报并不是为了看这家企业，而是为了看整个社会的趋势。

01价值事务所核心深耕

还记得分析招行时讲了什么吗？

招行表示，“在风险可控的前提下，结合房地产市场分化特征，挖掘区域结构性业务机会，加大对优质城市群的信贷资源倾斜力度，优选项目开展业务。”并在财报中强调目前85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。

你看，招行的态度就是在向我们表明房地产没有整体性机会，以后是分化的区域结构性机会。

关于此，保利表示要“坚持精准投资，储备优质发展资源 ”，摒弃房地产企业以往广撒网式的扩张模式，采取高度聚焦的城市深耕战略，将资源精准投放到最为确定的市场。

2025年，公司拓展地界中一二线城市占比超过90%，核心城市占比高达99%，北京、上海、广州三城就占据了约48%的份额。截至2025，其在核心城市的市占率已提升至了7.9%，其中10个城市市占率超过10%，核心城市销售贡献达 92%，广州、上海单城销售贡献更是达到约500亿、390亿，北京、三亚、佛山等多个城市单城销售额也都突破百亿。

在行业下行周期中，核心城市的需求韧性显著强于低能级城市，保利高度集中于优质城市，不仅能有效降低市场波动对整体销售的冲击，也为后续市场复苏后的业绩反弹埋下伏笔。

另外值得一提的是，关于行业周期下行期的大规模存量资源转化这一行业性难题，保利确实可以说展现出了作为逆势崛起的行业新龙头的精耕细作能力。

保利不追求简单的降价甩卖，而是通过存量焕新以及调转换退的分类施策尽力挖掘并释放资产的内在价值。一方面，通过完善配套、定制交付、展示焕新等老盘新做举措，以较低成本投入来提升老项目竞争力，其2025全年存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元，充分说明品质提升是去库存的破局之道。另一方面，对于实在是难以盘活的资源，通过土地盘活、转经营、合作分货等方式进行调转换退，全年盘活资源181亿元，并推动超135万平方米存量物业转为持有经营。

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保利是这一波房地产下行周期中逆势崛起的行业新龙头。

在2020年之前，也就是这波房地产下行周期之前，保利在所有地产企业中的排名基本都在第五名的样子，落后于碧桂园、万科、恒大、融创这些高速扩张的民营房企，2021 年行业调整初期升至第四，2022 年凭借稳健经营又跃居第二，2023 年正式超越碧桂园成为全口径销售金额排名第一的房地产主体，并保持榜首位置至今。

看看这些年地产集团排名的变化情况，曾经的碧桂园、万科、恒大、融创这些老大哥们，活到2025年且还能上榜的只剩下万科一个，而万科也已经掉出了前五

这给我们怎样的启示呢？

活下来才是最重要的，眼见你起高楼、眼见你宴宾客、眼见你楼塌了，还不如一直低调的高筑墙、广积粮、缓称王。

资本市场最喜欢的故事就是增长，最喜欢的故事就是称王称帝，殊不知高速增长、万千瞩目的背后往往是一地鸡毛，再好的行业也会遇到冬天，为啥香港房地产企业的资产负债率明显比内地的更低？正是因为他们经历过好几次大风波，知道稳健经营的重要性。

所以呀，对于很多一味只去盯资金走向、哪里增长快以及哪里有故事的人，所长的反应往往都是“你经历的太少了”。

03价值事务所持续正循环

相比起高增长、快扩张，稳健才是最重要的，保利之所以能把大哥们都熬死，不声不响地上位，核心就在于作为央企整体经营策略稳健，融资渠道也更为畅通。

2025全年，保利实现资金回笼2589亿元，销售回笼率高达102%，连续三年超过100%，这意味着在极度严峻的市场环境下，保利不仅实现了销售款项的应收尽收，还持续回收了往期的应收款项。能实现这样的成绩，说明保利对销售回笼全流程管控能力较强，而把时间再拉长一点看，其经营活动现金流已经连续八年保持为正了，报告期内净额达152亿。截至2025，公司手握货币资金1229亿元，占总资产的比例超10%。

融资与债务结构方面，2025年内，保利成功发行了国内首单现金类定向可转债，以2.32%的低综合成本融资85亿元，还完成了110亿元中期票据和45亿元公司债的发行。正是基于强大的央企信用背书，保利拥有多元化、低成本的融资方式，能有效支撑公司的资金安全和债务结构的持续优化。

其全年有息负债规模下降77亿元，一年内到期债务占比降至20.7%，新增融资平均成本同比下降33BP至2.59%，期末综合融资成本更是低至2.72%，创下历史新低。资产负债率同比下降 2.08 个百分点至 72.26%，连续五年下降。

这些数据清晰地表明，保利不仅借得到钱，也借得起钱，在融资层面确实具备其他企业难以比拟的比较优势，这不仅保障了公司的流动性安全，更能让公司在土地投资、项目并购中拥有显著的成本优势，形成 “融资成本低 — 拿地能力强 — 市场份额高” 的正循环。

04价值事务所写在最后

哪怕作为新龙头，保利2025年的业绩依然是承压的，营收小幅度下滑，利润这个指标直接没眼看。

但如果从内在经营层面的角度来看，2025又可以称得上保利有史以来最好的一年，其拿地权益比持续提升，未来利润归属能力不断增强。2022 年公司拿地权益比仅为 66.87%，2023 年提升至 83.27%，2024-2025 年进一步稳定在 88% 左右，2026 年 1-5 月更是达到 96.5%，显著高于中海、华润、招商蛇口等可比同行。权益比的提升意味着新增项目的利润将更多归属于上市公司股东，能够有效改善未来结转期的归母净利润表现，对冲行业利润率下行的压力。

另外值得一提的是，公司2025 年获取的项目中有 28 个实现当年拿地、当年开盘，2026 年 1-5 月，公司全口径拿地销售比为 20.3%，权益口径为 24.8%，保持着以销定投、量入为出的稳健投资节奏。

回到业绩面，保利2025年的利润可以说已经掉到掉无可掉的程度，而从现金流、资产负债等方面看，保利又达到了近些年的巅峰状态。不出意外，从2026年起，其业绩大概率就会开始稳步向好了。

券商对保利的预测也基本都认为盈利将步入逐步修复通道，如果保利的业绩得到修复，后续其他企业也应该会陆续得到修复，届时，房地产新周期以及消费、证券市场新周期都将陆续到来。