引子

2026年8月28日，沃什在Jacksonhole年会上放鹰，稍微阻止了10y美债收益率的上升势头。然而，近期由于中东局势的恶化，10y美债收益率持续上行，已经来到了4.81%附近，创了今年以来的新高。

那么，为什么资本市场那么关注长期债券收益率的变动情况呢？？因为它们是金融条件指数（Financial Condition Index， FCI）的重要组成部分。

譬如，一种流行的编制方案为：长端利率45%、信用利差37%、汇率6%、股票5%、短端利率4%（ps：高盛金融条件指数）。也就是说，长期收益率的权重高达45%（ps：根据计量模型回归结果所得出的配重方案）。

那么，为什么长期收益率能有如此高的权重呢？《美国财政部的隐形债务重整》一文隐含了一种直觉上的解释：既然可以通过长债来做隐形债务重整，那么，长期收益率反馈一国主权债务风险。

更为关键的是，这其实也是一种信用风险，它具备很大的传染性。也就是说，当主权债务风险大幅扩散时，整个经济的信用风险也会增加。

综上所述，跟信用利差一样，长债利率也应该在金融条件指数中占有较高的权重。

当然，需要注意的是，这只是诸多解释方案的一种，在这种经济学框架下，金融条件基本上等价于系统的信用风险，金融条件的收紧等价于信用风险的提升。

货币政策和通胀压力分配

我们找到了一种新的观测通胀压力的方案——直接运用名义利率观察。

在这种视角下，通胀有两个具体的来源：

一部分是实际利率，即-dS/S，垄断要素供给的收缩，不由央行控制；

另一部分是货币增长，即dM/M，既包括政府债务的增加，又包括民间债务的增加。

但是，i通常指的是一整条收益率曲线，所以，我们需要把整条收益率曲线数量化，记|i|为收益率的平均值。

也就是说，|i|由几个外生变量所决定，1、垄断要素供给；2、政府债务增速；3、民间债务增速。

如上图所示，货币政策的职责在于分配权重，是让短端分配更多，还是让长端分配更多。

于是，在|i|值给定的前提下，我们获得了一个跷跷板，如果美联储鹰一些，短端利率高，那么，长端利率就会低一些，金融条件就会松一些；相反，如果美联储鸽一些，短端利率低，那么，长端利率就会高一些，金融条件就会紧一些。

在这里，我们需要注意一点，上述情形属于特殊的边界场景：市场开始关注美债的主权信用风险问题。

在一般场景下，短债利率和长债利率是同向的，也就是说，美联储推高短债利率会增加长债利率，从而收紧系统的金融条件。

市场期待参与短端利率定价

在上述讨论中，我们发现了一个新的跷跷板：在边界条件上，短债利率和金融条件是跷跷板。

那么，什么场景才是市场最为期待的呢？？市场对短端收益率有更强的定价权。

在充裕准备金体系下，美联储和资本市场共同管理短端的收益率曲线（ps：这有点类似于我们古代的“王与马，共天下”）。美联储提供点阵图+前瞻指引，资本市场根据具体数据在此框架下决定两年美债利率。

上图刻画了两年美债利率形成过程，美联储提供框架，市场根据数据提供预期。显而易见，在这个模式下，市场有很强的参与度，也有更高的安全感。

然而，在稀缺准备金体系下，一切都变了，美联储独自管理短端的收益率曲线。

如上图所示，两年美债利率的生成机制发生了根本变化，它完全取决于中长期资金的需求D1和中长期资金的供给S1，跟市场预期毫无关系。

也就是说，不断攀升的两年美债利率纯粹是靠美联储收紧中长期资金投放挤压出来的。因此，在这个模式下，市场的参与度很低，几乎没什么安全感。

通过对比两种不同的2y美债利率的生成机制，我们就能明白，沃什到底剥夺了什么，为什么那么招华尔街恨。

沃什的真实意思

在8月28日的Jacksonhole年会上，沃什重新申明了自己的立场。

1、不会重新让市场参与短端利率定价

在常态下将前瞻性指引作为常规做法，是我和同事们在应对全球金融危机期间采纳的。当时它必不可少，我们在推出时也大张旗鼓。但是，与以往危机遗留下来的其他惯例一样，我认为这种做法已经弊大于利、过时太久了。

在正常时期，前瞻性指引的作用应当受到严格限制和约束。否则，它极易在“清晰”的名义下制造“混乱”。过度分享政策考量细节、对未来决策做出过度承诺，会误导市场、企业和家庭。并且我认为，当政策制定者在整个周期中对利率做出准承诺时，我们在真正需要做出决断时便束缚了自己做出正确抉择的自由。

沃什的潜台词很明确，在金融危机阶段，允许资本市场参与短端定价是没问题的；但是，在正常时期，允许资本市场参与短端定价有很大问题。因此，他再次拒绝了让资本市场参与短端定价。

2、承诺会更及时地响应通胀变化

第三，不应有任何误解：以个人消费支出（PCE）物价指数衡量的美联储 2% 物价稳定目标是一个坚定、固定的目标。让我们对该目标的另一方面同样保持明确认识：物价稳定不会自动实现，通胀也未必具有均值回归的必然性。实现物价稳定是美联储的天职。

第四，美联储还承担着充分就业的责任。在中期内实现我们双重使命的两端并非非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命相互冲突。毕竟，高通胀本身对经济繁荣就极具破坏性。

第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。刺激经济活动的非传统政策或许适用于真正的危机时期，但在其他情况下应当谨慎使用，甚至尽量不用。

这段话的潜台词也很明确，既然美联储拒绝了让市场参与短端定价，那么，美联储重新声明那个承诺——短期利率会对通胀做出及时的反馈。

因此，所谓的“鹰派发言”，就是靠“誓言”来换取市场的信任，至于效果如何，最终还是看沃什具体怎么做。

结束语

不凑巧的是，沃什刚信誓旦旦地说了一番话，考验就来了。

如上图所示，地缘政治的扰动推高了原油价格，布油价格来到了95美元以上。因此，通胀压力从实际利率端输入整体债券收益率曲线，于是，考验沃什如何分配压力的机会来了。

结果市场发现，两年美债利率仅仅从4.35%攀升至4.40%，他并没有兑现“誓言”——让短债分担更大的通胀压力。

于是，市场就用脚投票，表达对沃什的不信任，把十年美债利率推高到4.81%，创了今年以来的新高。

那么，沃什为什么会对自己的承诺打折扣呢？？在Jacksonhole的演讲中也有答案：

对资本支出和企业盈利的增长预期目前都处于相当高的水平。我将继续观察其增长率的变化（即二阶导数）。对资产价格、商业信心、居民收入和支出的后续连锁效应同样是需要衡量的重要方面。

企业债券和杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的底部，这些市场的发行量今年表现相当强劲。从固定收益市场转向银行业务来看，在 7 月份的《高级信贷专员银行借贷意见调查》中，银行告诉我们，工商业贷款的标准处于其历史区间偏宽松的一端。这有助于解释我们今年在这些贷款领域看到的增长。信贷和贷款市场几乎没有显现出政策受限的迹象。

某些行业——如房地产和农业——正在显现压力。但总体而言，我很难将广泛的金融环境描述为具有限制性（restrictive）。

也就是说，沃什认为当下的金融条件还不够紧张，所以，既然更缓慢地推高短债利率有利于收紧金融条件，那么，他就会以更缓慢的步伐推高两年美债利率。

在具体实践中，沃什也是这么做的，面对新一轮通胀冲击，沃什小心地把压力平均地分配到短端和长端。在市场眼里，这种行为无异于一次食言而肥。

最后，我相信，那些喊“沃什是个外行”的投资者会无比怀念鲍威尔，那真是一个“大鸽子”，一门心思为华尔街着想，结果来了个沃什。

综上所述，沃什并不是个外行，只不过他的屁股跟华尔街严重不一致。他的真实“罪状”有两个：1、从资本市场那里收拢短债定价权；2、企图收紧金融条件。

ps：数据来自wind，图片来自网络