【原创】《财新专栏》2026年09月01日 09:36

7月末美日联合干预日元后，美元兑日元仍维持在159左右，同时日本7月CPI和核心CPI（1.9%）均接近央行2%的目标水平，市场预期9月及年内剩余时间日本央行可能再度加息，日元套息交易平仓是否会重演再度成为市场关注焦点。

自2024年3月19号日本银行将政策利率上调至0—0.1%区间并开始结束负利率以来，日本央行相继于2024年7月、2025年1月、2025年12月和2026年6月四度加息，将日本政策利率加至1%，为31年以来的最高水平。此外，8月全球热门科技股和全球长端债券大幅调整，套息交易的回报空间收窄，也成为套息交易的潜在风险。

套息交易（Carry Trade）广义上指投资者在国际市场借入低息资金，投资于潜在高收益资产，在汇差适宜的时候将资产换回低息货币的一种跨市场、跨国别、跨资产的套利策略。套息交易回报的来源取决于“三差”：两国的利差、买卖资产价差，以及两国货币汇差，因而套息交易的逆转也取决于这“三差”。如果资产价格大幅波动导致买卖价差压缩，换回原有货币以后不足以抵消利差，套息交易将会亏损。当跨市场风险共振，股、债、汇、商市场的杠杆交易被随机冲击放大，使得头寸在短时间内集中平仓，去杠杆又会导致新一轮平仓，资产被无差别抛售造成流动性枯竭，形成负反馈。当投资者集中卖出海外资产偿还日元，又会推升日元，汇差风险叠加资产买卖亏损风险，又进一步放大套息交易亏损。

套息交易货币的选择与新变化

套息货币必须满足利率低、低利率时间长、货币发行国经济体量大、国际化程度高、全球流动性好、资本管制少六大基本特征。

全球市场套息交易最常见的货币是日元和瑞郎。根据国际清算银行（BIS）数据，截至8月28日，全球主要央行基准利率如下（由低到高）：瑞士国家央银行基准利率（3个月LIBOR目标利率）0%、日本银行政策利率1%（贴现率1.25%）、泰国央行隔夜利率1%、中国央行7天逆回购操作利率1.4%、瑞典央行政策利率1.75%、丹麦央行贴现利率1.85%（贷款利率2%）、加拿大央行隔夜目标利率2.25%、欧央行基准利率（主要再融资利率）2.4%、韩国央行3%、英格兰银行再回购利率3.75%、美联储联邦基金目标利率3.5%—3.75%、澳大利亚隔夜利率4.1%等等。日元和瑞郎是全球利率最低的货币，且低利率常年稳定。因而，若部分货币利率不够低，或维持低利率的时间不够长或利率不稳定，都不适合作为套息货币；其次，两种货币都是公认的国际货币，可以全球自由流动。虽然瑞郎不是SDR储备货币，但瑞士的中立国地位使得瑞郎成为全球最重要的国际货币之一。不过，瑞士经济体量相对较小，一旦国际资本大量流入将导致本币升值，因此瑞士在某些特殊情形下资本管制较为严格，导致瑞郎作为套息交易货币的便利性不及日元。

1991年7月，日本央行将贴现率从6%下调50基点至5.5%，开始步入货币政策宽松周期。1995年9月，经过9轮降息，日本央行将贴现率降至0.5%，开始进入“准零利率阶段”。1999年10月，日本银行首次提及“维持零利率政策”，正式进入零利率时代。日本近零利率已维持了长达31年的时间，是一种长期稳定的低息货币。

瑞郎的情况来看：2008年10月8日次贷危机时期，瑞士国家央行将政策利率从2.75%下调0.5个百分点，开始步入降息周期。2014年12月，为了应对资本流入导致瑞郎过度升值，瑞士国家银行宣布对央行活期存款账户的利率设定为 -0.25%，同时将三个月LIBOR目标区间调整至 -0.75%至+0.25%，自此瑞士正式进入负利率时期，一直持续到2023年6月。经历短暂的加息周期后，2025年6月瑞士央行将政策利率再次下调至0%，成为疫情之后全球首个重返零利率的主要货币国。瑞郎作为低息货币持续的时间没有日元长，同时瑞士经济体量较小，全球流通的货币规模远不及日元。瑞士的小国经济容易频繁遭遇国际资本（热钱）扰动，因而瑞士的资本管制相对不如其它国际货币宽松。

此外，全球空头持仓来看，日元一直是空头合约比较集中的货币，但这一趋势在2026年6月之后发生了变化。美国商品期货交易委员会（CME）数据显示，自1999年日本开始进入“准零利率”以来，CME非商业空头持仓占比最大的是日元、其次是英镑（1999年8月末数据），彼时日元和英镑是全球货币空头主力合约。此后随着国际空头标的轮动，瑞郎的非商业空头持仓占比也大幅提升，部分年份甚至超过日元。截至2026年6月30日，CME日元兑美元非商业空头持仓25.97万张、欧元兑美元非商业空头持仓23.46万张、CME加元兑美元非商业空头持仓18.88万张、CME瑞郎兑美元非商业空头持仓4.69万张。然而2026年7月末8月初美日联合干预日元（卖出欧元买入日元的操作）改变了全球空头货币的目标：截至8月25日当周，CME非商业空头欧元兑美元、日元兑美元、加元兑美元和瑞郎兑美元的持仓量分别为：23.53万张、19.16万张、15.78万张和3.99万张，CME持仓量最大的空头货币由6月末的日元变成了欧元。与此同时，日元空头合约自6月末以来大幅减少了7.53万张。

套息交易规模的测算

套息交易的规模，主要包括：一是日本国内的居民和机构向日本银行贷款并投资于国内股票和债券等，比如日本居民从日本的银行借入日元投资日本股市；二是日本国内居民和机构向银行贷款并对外投资证券等；比如日本居民向国内银行借入资金投资美股；三是海外居民和机构向日本银行贷款投向日本国内证券，如新加坡人从日本借入资金买入日股等；四是海外居民和机构向日本银行贷款投向其它市场的证券投资，如美国人从日本借入资金买入韩国科技股等。具体如下：

一是日本银行业的外部净资产。由于套息交易最初都是从日本的银行借出资金，因而部分套息交易活动仍然留存在日本银行体系内。根据日本财务省数据，截至2026年6月，日本银行业外部净资产以外币计价和本币计价的额度分别为143.48万亿日元和-24.89万亿日元，共118.6万亿日元（折合约7438.13亿美元），处于历史较高水平。以日本银行的贷款存量对比来看，截至2026年第一季度，日本银行贷款78.099万亿日元（折合约4886.86亿美元），考虑到日本低利率背景下银行业创造中间收入的现实，这里以银行外部净资产的数据来衡量套息交易规模。在2024年7月和8月套息交易大规模平仓时，外币计价的银行外部净资产分别为109.5亿日元（折合约6088亿美元）和107.22万亿日元（折合约6142亿美元），较此前的高点明显下降。

二、日元套息除了涉及银行体系的日元本外币投资之外，还涉及日元衍生品市场。CME日元空头头寸总规模来看，截至8月25日当周，CME非商业空头日元兑美元合约19.16万张（手），一张（手）合约以78650美元计算（每张标准合约大约12500000*0.006292美元；8月24日CME报价），因此非商业空头日元兑美元合约总价值折合约150.69亿美元。意味着净空头合约每增加一万张（手），日元套息规模将增加7.9亿美元。

三、日元货币互换规模来看，根据BIS数据，截至2025年12月，名义未平仓日元货币互换总规模7.872万亿美元，总规模是2008年末的2.154倍；其中申报交易商和除申报交易商外的金融机构货币互换规模分别为4.68万亿美元和2.78万亿美元，而中央对手方和非金融客户（渡边太太群体）的规模分别为6.9亿美元和4116.9亿美元，因此，市场主体持有的名义未平仓日元货币互换规模大约7.58万亿美元。

四、日本本国对外证券投资口径来看，根据日本央行金融账户数据，截至2026年第一季度，日本对外证券投资（资产存量）9261718亿日元（按照美元兑日元季度均值156.887换算约5.9万亿美元），为2008年12月末规模的3.1倍。1997年末的时候，日本对外证券投资存款总规模仅有9710.69亿美元，近30年来规模增长迅速。结构来看，日本对外证券投资中居民、一般政府、银行、其他中介机构占比分别为5.02%、37.68%、15.46%和41.84%（截至2026年第一季度；数据来自日本央行），其中机构（包括银行和其他中介）对外投资占比57.3%。包括日本居民和机构在内的对外证券投资占比62.3%，总规模约3.68万亿美元。

五、日本的离岸账户资产也涉及套息交易。根据日本财务省数据，截至2026年6月末，日本非居民离岸账户资产余额111.06万亿日元（折合约6965.54亿美元），非居民离岸账户负债余额（包括外币计价和日元计值之和）为15.59万亿日元（折合978.25亿美元），日本非居民离岸账户净资产总规模约5987.3亿美元。

综上所述，广义的日元套息规模包含以上五大部分，合计规模12.62万亿美元。考虑到全球日元货币互换与日本境内外投资之间存在重合部分，也存在不重叠部分，假设所有的日元投资活动都进行了日元货币互换，同时部分日元货币互换并不是用来套利，那么狭义的套息交易规模大约5.04万亿美元。

套息交易平仓的可能触发因素

历史上套息交易的逆转，一般都始于日元净空头过度拥挤，当随机冲击引发股债汇商波动加剧，市场将会面临被动去杠杆和集中平仓。2024年7月和8月的日元套息集中平仓，彼时非商业日元兑美元空头合约大幅增加，叠加日央行加息和美联储降息货币政策分化利差扩大，最终带来日元套息交易逆转。2024年7月9日，CME非商业空头日元兑美元合约高达22.36万张，为历史最高点，显示彼时日元空头非常拥挤。

当前，日元空头交易不再过于拥挤，特别是2026年7月末8月初美日联合干预日元之后，非商业日元空头合约大幅下降。如前文所述，由于欧元等空头分流，日元空头不再处于过度拥挤状态。截至8月25日，CME非商业空头日元兑美元持仓量较6月30日减少7.53万张；而CME非商业空头欧元兑美元持仓量较6月30日增加5.58万张。

其次，套利的关键在资产买卖价差，因而套息交易逆转的触发条件是股票和高收益债等风险资产波动率较大，全市场资产回报变差。截至8月28日，纳斯达克100波动率指数为19.92%，标普500波动率指数14.43%，较年初变化不大；此外，黄金ETF波动率指数25.17%，较年初上升1.37个百分点。同期道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨10.7%、12.44%和13.63%。此外，韩国股市也已经历了科技股去杠杆，对全球科技的冲击有所降温。不过，8月以来全球主要国家的超长端债券收益率大幅上行，显示发达国家长端债券还面临一定风险。

再次，如果跨国币种的国家央行货币政策反向操作，可能带来利差和汇差的双重亏损，这也是套息交易逆转的重要触发因素。

最后，如果日本央行进一步将基准利率上调至1%以上，那么日本与其他国家的基准利差将会收窄，虽然套息交易的基础还在，日元加息之后还是全球低息货币，但利差收窄意味着套利成本上升，套息交易的安全边际下降。

谨代表个人观点。