主要观点

近期央行公开市场操作呈现"收长放短"特点，市场担忧这会成为趋势。近期央行公开市场操作呈现出较为鲜明的“收长放短”特征。央行在MLF等中期资金上净回笼，例如8月24日投放MLF 5000亿元、到期6000亿元，净回笼1000亿元，结束了此前连续3个月的加量续作；另一方面，央行增加了隔夜逆回购的投放，8月隔夜逆回购首次在月中操作，频率大幅提高，且全月操作次数累计达到8次，显著高于7月的3次和6月的2次。隔夜除了投放量增加外，其操作频率提高所带来的政策意义也较为明显，其政策地位抬升。市场担忧这种操作变化是否会形成趋势性的“收长放短”。这一担忧并非空穴来风。如果央行持续提升隔夜逆回购比例，并缩减MLF以及买断式回购比例，其影响将远不止于资金面的"量"的波动，而对整个债券市场期限结构方面也会产生重构。本文试图回答三个问题：近期操作的"收长放短"特征究竟有多明显？若成趋势，对债市影响几何？以及，在现实约束下，这一趋势能否持续？

资金投放总量保持平稳的背景下，增加隔夜确实会导致中长端投放减少，而这可能会提高曲线陡峭程度。第一条路径是"直接效应"：短端利率下行。在总量流动性保持合理充裕的环境下，集中投放隔夜会导致短端更为受益，近期DR001创6月末以来新低，正是这一机制的直接反映。对于其它投资者而言，短端资产的票息收益下降，套息空间收窄，杠杆策略的性价比降低，资金可能被迫向中长端寻找收益。第二条路径是"间接效应"：银行负债久期缩短约束长端配置。 这才是"收长放短"对债市更为深远的影响机制。银行作为债券市场的绝对配置主力，其资产配置行为深受负债端结构的影响。MLF和买断式回购的期限通常在3个月至1年之间，为银行提供了相对稳定的中期负债来源；而隔夜逆回购资金需要高频滚动续作，本质上属于超短期负债。当银行负债端的平均久期被压缩后，其面临的不仅是流动性管理压力，更是监管指标的硬约束。为了达标，银行不得不主动压缩资产端的久期，减少长久期利率债的配置，转而增配短债、同业存单等高流动性资产。这种"负债短化→资产短化"的传导，意味着银行对长端债券的承接能力出现系统性下降。

尽管从政策框架转型的角度看，"收长放短"具有中长期逻辑，但若将其置于当前现实的宏观环境中，便会发现这一趋势面临三重强约束，难以在短期内持续。第一重约束来自银行负债端本就存在的"久期缺口"。 今年以来，银行存款结构发生了深刻变化核心负债的稳定性下降、平均久期缩短。为弥补中长期负债缺口，6月以来，银行今年以来被迫大量发行同业存单，净融资在万亿元以上，1年期AAA同业存单利率持续运行在1.48%左右。在此背景下，若央行进一步缩减MLF、买断式回购等中长期资金供给，无异于"雪上加霜"。第二重约束来自政府债供给高峰期的客观压力。 8-10月正值超长期特别国债和地方政府专项债的发行高峰期，单月政府债净供给规模处于年内高位。财政金融协同是当前宏观政策的重要基调，保障政府债券顺利发行、避免发行利率过度飙升，是央行流动性管理必须考虑的目标。第三重约束来自央行自身工具箱的功能性考量。央行依然对中期利率调节有所诉求，而买断式回购和MLF则是重要的工具。

既看趋势，也看形态。虽然央行总体货币工具转型可能推高期限利差，但这一过程大概率是渐进的，短期或难快速兑现，结合银行体系中长期负债缺口、政府债集中供给等现实约束来看，9 月央行存在恢复中长期资金投放的可能性。同时，期限利差的变动并不完全由央行工具期限结构主导，曲线形态还会受到政府债供给节奏、市场对未来利率走势的预期等多重变量共同牵制。对于债市投资者而言，与其纠结于工具形式的转换，不如回归本质：在货币政策总体保持宽松的背景下，短端有底、长端有顶的格局尚未打破，期限利差的波动更多是节奏问题，而非方向问题。适应曲线的新常态，在短端锁定确定性，在长端捕捉预期差，或许是下一阶段更为务实的策略选择。我们预计10年国债本轮依然有望降至1.6%附近，30年有望降至2.0%附近。

风险提示：货币政策超预期；财政政策超预期；测算误差风险。

报告正文

近期央行公开市场操作呈现"收长放短"特点。近期央行公开市场操作呈现出较为鲜明的"收长放短"特征，在维持银行体系流动性总量合理充裕的前提下，主动优化流动性投放的期限结构。一方面，央行在MLF等中期资金上净回笼，例如8月24日投放MLF 5000亿元、到期6000亿元，净回笼1000亿元，结束了此前连续3个月的加量续作；另一方面，央行增加了隔夜逆回购的投放，8月隔夜逆回购首次在月中操作，频率大幅提高，且全月操作次数累计达到8次，显著高于7月的3次和6月的2次。隔夜除了投放量增加外，其操作频率提高所带来的政策意义也较为明显。隔夜操作频率提升并首次在月中使用，表明隔夜逆回购不再是单纯的季节性应急工具，而是正在逐步纳入央行日常流动性管理工具箱，其政策地位明显抬升。市场担忧这种操作变化是否会形成趋势性的"收长放短"。

这一担忧并非空穴来风。如果央行持续提升隔夜逆回购比例，并缩减MLF以及买断式回购比例，其影响将远不止于资金面的"量"的波动，而对整个债券市场期限结构方面也会产生重构。本文试图回答三个问题：近期操作的"收长放短"特征究竟有多明显？若成趋势，对债市影响几何？以及，在现实约束下，这一趋势能否持续？

资金投放总量保持平稳的背景下，增加隔夜确实会导致中长端投放减少，而这可能会提高曲线陡峭程度。

第一条路径是"直接效应"：短端利率下行。 在总量流动性保持合理充裕的环境下，集中投放隔夜会导致短端更为受益，近期DR001创6月末以来新低，正是这一机制的直接反映。对于其它投资者而言，短端资产的票息收益下降，套息空间收窄，杠杆策略的性价比降低，资金可能被迫向中长端寻找收益。

第二条路径是"间接效应"：银行负债久期缩短约束长端配置。 这才是"收长放短"对债市更为深远的影响机制。银行作为债券市场的绝对配置主力，其资产配置行为深受负债端结构的影响。MLF和买断式回购的期限通常在3个月至1年之间，为银行提供了相对稳定的中期负债来源；而隔夜逆回购资金需要高频滚动续作，本质上属于超短期负债。

当银行负债端的平均久期被压缩后，其面临的不仅是流动性管理压力，更是监管指标的硬约束。在巴塞尔Ⅲ框架下，流动性覆盖率（LCR）要求银行持有足够的高流动性资产以应对30天内的资金净流出，而净稳定资金比例（NSFR）则要求银行的长期稳定资金来源与长期资产相匹配。负债端久期缩短、稳定性下降，将直接加大NSFR的考核压力。为了达标，银行不得不主动压缩资产端的久期，减少长久期利率债（如10年、30年国债）的配置，转而增配短债、同业存单等高流动性资产。

这种"负债短化→资产短化"的传导，意味着银行对长端债券的承接能力出现系统性下降。在需求减弱的同时，长端债券的期限溢价必然上升以吸引其他投资者，从而推动长端收益率上行。短端因资金充裕而下行、长端因需求萎缩而上行，两者的合力便是期限利差（如10年期与1年期国债收益率之差）的显著走扩，收益率曲线从扁平走向陡峭。

尽管从政策框架转型的角度看，"收长放短"具有中长期逻辑，但若将其置于当前现实的宏观环境中，便会发现这一趋势面临三重强约束，难以在短期内持续。

第一重约束来自银行负债端本就存在的"久期缺口"。 今年以来，银行存款结构发生了深刻变化：一方面，定期存款到期后大量转为活期，"存款活期化"趋势加剧；另一方面，在利率下行和资管产品收益相对吸引力的驱动下，部分储蓄存款持续向非银存款（如理财、货币基金）转移。这两股力量共同导致银行核心负债的稳定性下降、平均久期缩短。为弥补中长期负债缺口，6月以来，银行今年以来被迫大量发行同业存单，净融资在万亿元以上，1年期AAA同业存单利率持续运行在1.48%左右，与DR001的利差扩大，清晰显示了银行中长期负债的紧张程度。在此背景下，若央行进一步缩减MLF、买断式回购等中长期资金供给，无异于"雪上加霜"，银行负债端的久期错配压力将上升。

第二重约束来自政府债供给高峰期的客观压力。8-10月正值超长期特别国债和地方政府专项债的发行高峰期，单月政府债净供给规模处于年内高位。财政金融协同是当前宏观政策的重要基调，保障政府债券顺利发行、避免发行利率过度飙升，是央行流动性管理必须考虑的目标。若此时央行持续"收长放短"，银行作为政府债的主要承接方，其中长期资金本就匮乏，配置长债的能力将进一步削弱，可能导致一级市场投标情绪低迷、发行利率超预期上行，进而推高财政融资成本，与"财政金融协同"的政策导向相悖。

第三重约束来自央行自身工具箱的功能性考量。央行依然对中期利率调节有所诉求，而买断式回购和MLF则是重要的工具。 买断式逆回购不仅是资金投放工具，更是央行持有债券资产、调节中期资金利率的工具。2024年下半年以来，央行通过买断式逆回购大量持有债券，为其后续的卖出操作提供了筹码。若过度缩量买断式回购，央行对长端利率的调控能力也可能受到制约。MLF虽然政策利率色彩淡化，但仍是银行获取中期资金的重要渠道，完全退出或持续缩量并不现实。

既看趋势，也看形态。从趋势看，隔夜利率在货币政策框架中的重要性提升，甚至扮演主要政策利率或是趋势。在这一框架下，短端政策利率的核心地位将持续强化，而银行负债端对短端资金的依赖度上升，也将从制度层面推高期限利差的中枢。

但从形态看， 短期进度可能不会很快。现实压力决定了央行难以在9月继续"收长放短"。我们预计，面对银行中长期负债缺口和政府债供给高峰，9月MLF或恢复净投放，买断式回购的续作规模也可能回升，以对冲中长期流动性缺口。此外，曲线形态并非仅由资金期限结构决定，还受到债券供给节奏、基本面预期等多重因素影响。随着8-9月政府债发行高峰期渐退，10月后供给压力边际缓解，而经济基本面和融资需求走弱的态势若延续，市场对利率下行的预期将重新强化，长端利率在配置需求的回归下有望重新获得支撑。

因此，短期来看，期限利差进一步大幅走扩的动力不足，曲线反而存在走平的可能。投资者不必对"收长放短"过度恐慌，但需要在策略上适应一个新的环境：短端利率的波动将被央行精准锁定在较窄区间，而长端利率的定价将更多取决于银行负债稳定性、供给节奏和基本面预期的博弈。

"收长放短"是理解当前央行流动性管理框架变化的一把钥匙，但它更像是一个"中期趋势"而非"短期现实"。9月的MLF和买断式回购操作将是验证这一判断的关键窗口。对于债市投资者而言，与其纠结于工具形式的转换，不如回归本质：在货币政策总体保持宽松的背景下，短端有底、长端有顶的格局尚未打破，期限利差的波动更多是节奏问题，而非方向问题。适应曲线的新常态，在短端锁定确定性，在长端捕捉预期差，或许是下一阶段更为务实的策略选择。我们预计10年国债本轮依然有望降至1.6%附近，30年有望降至2.0%附近。

风险提示：货币政策超预期；财政政策超预期；测算误差风险。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年9月1日发布的研报《“收长放短”会是趋势吗？》，分析师：杨业伟 S0680520050001、义艺S0680125090017