摘要

对于股市和银行间资金之间的相关性，有一种观点是认为：股市上涨时资金趋紧、股市下跌时资金转松，背后可能暗含了政策对资本市场稳定的关注。我们认为，这一判断需要分别考察理论传导、较长时间内的表现以及特定阶段的政策背景。

理论上，股票与资金可以通过多个渠道相互影响，但方向并不一致。资金转松从贴现率角度对股票估值形成支持，但在信用需求和风险偏好偏弱时，新增流动性仍可能沉淀于银行体系，因此资金松未必对应股票上涨；股票较强时机构融资需求上升，但二级市场交易不会直接改变银行体系流动性总量，影响通常先反映在GC和R，随后才可能传导至DR。北交所全额资金申购的影响也主要停留在交易所层面：2025年1月至2026年7月63次北交所IPO中，发行日GC001相对此前5个交易日均值平均上升约13.7BP，同期R001和DR001平均仅上升约0.3BP和0.2BP。

拉长时间看，股票与资金之间并不存在稳定关系。2025年1月2日至2026年7月31日的382个共同交易日中，上证指数与DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007的相关系数绝对值均不足0.1，沪深300也基本位于-0.07至0.07之间。其原因在于，银行间资金具有更强的自身运行逻辑，央行投放、大行融出、税期、政府债缴款以及月末跨季均可能在短期内主导资金。不过，低相关性并不意味着二者所有阶段均不存在联系，沪深300与DR001、DR007和GC001的20日滚动相关系数部分时段会超过0.3或低于-0.3。

局部的时间窗口内，股票与资金可以形成不同组合。2026年3月2日至27日，上证指数累计下跌约6.4%，同期各期限资金利率区间均值较此前20个交易日下降约3—15BP，资金偏松延续至4月，DR001一度降至1.2%附近。但二者驱动并不相同：股市调整来自3月初美以对伊朗动武后风险偏好下降，资金转松来自一季度中长期流动性投放较多。这段时期可以说明股市调整可能影响央行对资金利率下限的容忍度，但不能固定认定政策会在股市下跌后松资金。

25年4月中至5月则是宽松预期下股票上涨与资金转松并行：4月9日至5月9日上证指数上涨约4.9%，DR001至GC007较期初下降约22—26BP，随后5月政策利率下调10BP、存款准备金率下调0.5个百分点。2025年7月反内卷政策推动的股市上涨，则主要推动交易所资金边际收敛：7月24日至8月20日沪深300上涨约2.9%，GC001较期初上升约35BP，DR和R并没有同步上行。

货币政策同时关注资金与股市，但调控方式并不对称。对银行间资金，央行主要进行高频、双向调节，引导货币市场利率围绕政策利率中枢运行；股票市场只有在调整幅度较大、并可能引发风险外溢时，支持才会明显加强，且更多依靠SFISF、股票回购增持再贷款等有明确权益市场投向的工具。对债市而言，判断银行间资金走向仍应以央行操作、大行融出和DR利率为主要依据；只有当股票波动明显加大金融稳定压力，并改变央行对资金松紧的容忍度时，权益市场才会成为更重要的增量变量。

风险提示：相关性测算受样本区间影响；统计相关不等同于因果；外部冲突等超预期冲击可能使历史关系失效。

正文

对于股市和银行间资金之间的相关性，有一种观点是认为：股市上涨时资金趋紧、股市下跌时资金转松，背后可能暗含了央行对资本市场稳定的关注。我们认为，这一判断需要分别考察理论传导、较长时间内的表现以及特定阶段的政策背景。从2025年以来的数据看，股票收益率与各类资金利率变化的相关性整体较弱，局部窗口内则可能明显增强。2026年3—4月的情况表明，股票大幅波动可能提高政策对低资金价格的容忍度，但日常流动性管理与资本市场托底仍是两套相对独立的政策安排。

1. 理论上，股票与资金如何相互影响

理论上，股票与银行间资金可以通过资产定价、机构融资、共同冲击和货币政策反应等渠道产生联系。各渠道对应的方向并不一致，多种因素同时作用后，股票与银行间资金二者变化很难保持稳定的单向关系。

1、资金宽松可能通过估值和风险偏好影响股票。银行间资金转松首先降低金融机构短期融资成本，并可能带动短端无风险利率回落，从贴现率角度对股票估值形成支持；如果这种宽松又与增长预期改善、风险偏好回升相伴，股票市场获得的支撑会更明显。不过，银行间流动性只是影响股票定价的条件之一，并不意味着资金会从银行间市场直接流入股市。在信用需求和风险偏好偏弱时，新增流动性仍可能沉淀于银行体系，或更多流向债券，因此资金松未必对应股票上涨。

2、股票行情会改变机构配置和融资需求。股票较强时，居民和机构可能减少货币基金、理财等低风险配置，并提高权益仓位和融资规模，证券账户及非银融入需求随之增加；股票调整后，机构降低杠杆，部分资金重新回到低风险资产，融资需求可能下降。不过，二级市场交易不会直接改变银行体系流动性总量，相关影响通常先反映在GC和R，随后才可能传导至DR。

3、北交所全额资金申购会直接增加交易所资金需求。北交所新股申购要求投资者准备足额现金，申购资金会被短期冻结。为筹集申购款，投资者可能赎回货币基金或现金管理产品、卖出股票，也可能增加交易所回购融资，因此压力首先体现为股票及低风险资产的阶段性变现和GC利率上行。沪深市场采用市值申购、中签后缴款，申购当日现金占用较小，通常不会形成同等强度的资金冲击。

从2025年以来的事件窗口看，这一影响主要停留在交易所层面。2025年1月至2026年7月共有73次北交所IPO发行，其中63次具备完整的T-5至T+3资金数据。发行日GC001相对此前5个交易日均值平均上升约13.7BP，次日仍高约10.4BP，T+2回落；同期R001和DR001在发行日平均仅上升约0.3BP和0.2BP。这说明北交所打新确实会明显增加证券账户的短期资金需求，但不等于银行体系流动性总量同步收紧。只有当申购需求较大、货币基金赎回集中，或与税期、跨月、政府债缴款等因素叠加时，非银融出减少才可能进一步推高R，甚至传导至DR。

4、货币政策变化也会同时影响资金和股票。宽松政策落地后，资金利率下行并带动股票估值修复，可能形成资金松、股市涨；股票市场明显承压时，央行也可能容许资金价格暂时维持低位，避免风险进一步扩散。两种情形都会使股票与资金在局部窗口出现联系，但方向并不固定。

不同渠道对DR、R和GC的影响并不相同。DR主要受央行操作、银行超储和大行融出影响；R更容易受到非银杠杆和风险偏好扰动；GC与证券账户资金、股票交易和结算需求的联系更直接。在讨论股票与资金的阶段性关系时，还是需要把交易所资金和银行间资金区分开来。

2. 拉长时间看，股票与资金之间并不存在稳定关系

从2025年以来的数据看，股票与银行间资金的整体相关性较弱。我们使用2025年1月2日至2026年7月31日的382个共同交易日，计算股票指数日收益率与DR、R和GC利率日变化的相关系数。以上证指数为例，其与DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007的相关系数分别约为-0.07、0.04、-0.02、0.04、-0.01和0.07，绝对值均不足0.1；沪深300的结果也基本位于-0.07至0.07之间。进一步采用其他市值及风格指数进行检验，股票收益率与资金利率变化的相关性同样未有明显提升。

拉长时间看，市场所讨论的股市下跌、资金转松并不具有稳定性。如果央行日常流动性操作机械追随股票涨跌，股票收益率与资金利率变化应当持续呈现较为明显的正相关，但实际结果总体接近于零。其原因在于，银行间资金具有更强的自身运行逻辑，央行投放、大行融出、税期、政府债缴款、现金走款以及月末跨季均可能在短期内主导资金价格。即使股市当日调整，资金仍可能由于税期而维持偏紧；即使股票上涨，只要央行投放充足、大行融出稳定，资金也可以保持宽松。

不过，长期维度上的低相关性并不意味着二者所有阶段均不存在联系。沪深300与DR001、DR007和GC001的20日滚动相关系数中位数分别约为-0.05、0.07和0.03，部分时段则会超过0.3或低于-0.3，正相关和负相关均有出现。

3. 局部窗口内，股票与资金可以形成不同组合

3.1 26年3月：股市调整与资金偏松并存

2026年3月，股市调整与资金偏松同时出现。3月2日至27日，上证指数累计下跌约6.4%，沪深300下跌约4.8%，科创50、中证500、中证1000和中证2000分别下跌约11.2%、10.6%、8.6%和8.0%，多数宽基指数均出现较明显调整。与此同时，DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007的区间均值较此前20个交易日分别下降约3.1BP、8.1BP、3.5BP、7.9BP、14.8BP和8.6BP，资金偏松状态延续至4月，DR001一度降至1.22%附近。这段时间确实呈现出股市调整、资金转松的组合。

股市调整和资金转松的主要驱动并不相同。2月28日美国和以色列对伊朗发动军事打击，此后冲突持续发酵，全球风险偏好下降，国内股票市场也受到避险情绪影响。资金方面，一季度中长期流动性投放较多，银行体系资金供给较为充裕，前期投放的累积效应推动资金利率中枢下移。即使不考虑股票市场波动，资金也会因为中长期资金供给充裕保持宽松状态。

4月资金继续处于低位，DR001一度降至1.2%附近，但政策并没有快速回笼推动资金转为中性，低资金价格维持了一段时间。我们认为，这可能反映的是政策阶段性的提高了对资金宽松的容忍度，稳定资本市场预期（输入型通胀冲击下股债同跌）可能是重要的考虑因素；但期间其实也没有观察到为应对股市下跌而明显增加日常流动性投放。因此，这段时期可以说明股市调整可能影响央行对资金利率下限的容忍度，但不能据此认定政策会固定的在股市下跌后放松资金。

3.2 25年4月中—5月：宽松预期下，股票上涨与资金转松并行

25年4月对等关税冲击股市之后，股票很快企稳回升，形成股市上涨、资金转松的组合。4月9日至5月9日，上证指数和沪深300分别上涨约4.9%和4.3%，中证1000和中证2000分别上涨约7.6%和12.5%；DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007较期初下降约22—26BP，沪深300收益率与各资金利率变化的相关系数大致位于-0.39至-0.67之间。随后，5月政策利率下调10BP、存款准备金率下调0.5个百分点，流动性和风险偏好进一步改善。这一阶段说明，在宽松政策改善估值和市场预期时，股票上涨与资金转松可以相互强化，资金利率下降不能简单归因于央行应对股票调整。

3.3 2025年7—8月：股市走强，资金压力更多停留在交易所

2025年7月反内卷政策推动的股市上涨，主要推动交易所资金边际收敛，并未传导为银行间资金全面收紧。7月24日至8月20日，沪深300上涨约2.9%，科创50、创业板、中证1000和中证2000均上涨约9%—11%；同期GC001较期初上升约35BP，沪深300收益率与GC001、GC007变化的相关系数分别约为0.46和0.60。GC利率走高，但DR和R利率没有同步明显上行，说明权益交易活跃主要增加了证券账户和交易所层面的资金需求。这一阶段也表明，如果不区分银行间资金DR、R和交易所资金GC，容易将局部市场的资金变化理解为整体资金的转向。

4. 货币政策同时关注资金与股市，但调控方式并不对称

货币政策同时关注银行间流动性和资本市场稳定，但二者对应的政策反应并不对称。对银行间资金，央行主要进行高频、双向调节，引导货币市场利率围绕政策利率中枢运行；股票市场只有在调整幅度较大、并可能引发风险外溢时，央行的支持才会明显加强。资金利率过高或过低都可能触发央行操作，单独面向股票市场时，政策则具有更明显的托底特征。

日常公开市场操作主要围绕资金利率中枢展开，难以与股票涨跌形成机械对应。税期、政府债缴款和跨月等因素推动资金利率明显上行时，央行可能增加流动性投放；如果资金过度宽松，也可能减少投放或适度回笼。因此，即使股票市场承压，如果银行间资金已经偏松，央行也未必继续增加投放；股票市场走强时，只要银行体系存在客观资金缺口，央行仍可能正常提供流动性。

股票市场出现大幅调整时，央行更关注风险是否向金融机构和其他市场传导，直接支持也更多依靠定向工具。当权益波动引发净值压力、赎回和去杠杆时，央行可能避免银行间资金过度收紧，并配合其他部门稳定市场预期。SFISF、股票回购增持再贷款等工具有明确的权益市场投向，稳市效果比普遍压低银行间资金利率更直接。因此，股票市场得到政策托底，并不要求DR等银行间资金利率同步明显下降。

综合来看，股票与银行间资金不存在稳定的日度跷跷板。股市调整可能降低流动性进一步收紧的概率，降准、降息等总量政策也可能兼顾稳定市场预期，但股票波动更多影响政策时点和力度。对债市而言，判断银行间资金走向仍应以央行操作、大行融出和DR利率为主要依据。只有当股票波动明显加大金融稳定压力，并改变央行对资金松紧的容忍度时，权益市场才会成为更重要的增量变量。

5. 风险提示

相关性测算受样本区间影响；统计相关不等同于因果；外部冲突等超预期冲击可能使历史关系失效。

注：本文来自国泰海通证券发布的《股票与银行间资金是否存在跷跷板》，报告分析师：唐元懋、杜润琛