【原创】《财新专栏》2026年08月29日 11:39

8月28日，全球瞩目的2026年央行年会——杰克逊霍尔经济政策研讨会上，美联储主席凯文·沃什发表了题为《我们所处的时代》（In Our Time）的主旨演讲。本次年会的主题是“金融创新对支付与政策的影响（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）”。历史上杰克逊霍尔会议曾因在关键的时间节点对全球重大金融事件的前瞻性研讨而备受各界关注，而美联储主席的主旨发言也是成为美联储的政策动向和下一阶段货币政策走向的重要观察窗口。演讲中沃什主席提到他“很难将当前美国的金融环境描述为具有限制性（I would be hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive）”，认为劳动力市场接近充分就业，但通胀并未出现趋势性改善，释放出鹰派信号。演讲结束后，黄金和美债大跌，美元指数上涨，美股三大股指不同程度回调。

在主题演讲的开始，沃什主席举了与两任美联储重要决策者在杰克逊霍尔徒步的例子。他表示与前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步经历“如同钢铁般的马拉松式‘死亡行军’”；而与前主席本·伯南克（Ben Bernanke）一起徒步的节奏“则要悠闲得多”。杰克逊霍尔徒步的例子代表了美联储货币政策面对的不同形势及政策决策者的不同风格。两位前美联储重要决策者都极具辨识度。前副主席唐·科恩被认为是“格林斯潘主义”的坚定提倡者，主张鼓励金融创新与新金融工具。2005 年的杰克逊霍尔会议上曾表示“有时候，撤回监管是有利的”。他支持取消限制银行机构的格拉斯·斯蒂格尔法案（Glass-Steagall），主张放松监管促进行业竞争，并帮助金融部门提供更有效率的服务。而以研究大萧条闻名的伯南克则主张加强金融体系的宏观审慎监管，反对“大而不倒”的机构过度冒险，主张金融机构进行压力测试并接受严格监管。此外，唐·科恩反对设定具体的通胀目标，倾向于更灵活的货币政策框架；而伯南克则主张设定明确的通胀目标（开启了美联储2%的通胀目标制），通过提高货币政策透明度和预期管理来引导市场预期。但伯南克的“前瞻指引”又对疫情之后美联储行动落后于通胀曲线负有不可推卸的责任。因此，美联储的货币政策是因时而异因事而异的，需要根据所处的环境和给定的条件而做出不同的选择。沃什主席还提出在徒步之前“先评估一下自己的身体状况并问问自己：今天适合科恩式的跋涉，还是伯南克式的漫步？”这种根据所处的环境和实际情况来决定应该采取什么样的货币政策的做法，反映出沃什的政策执行的原则是“相机抉择”。

他的演讲分为五个部分：对经济形势的评估、低前瞻指引的反思及改良方案、货币政策执行的原则、对当下经济形势的判断，以及结论。

关于美国面临的经济形势的变化，他认为2008 年危机爆发以来的十年里全球面临的“长期停滞”（secular stagnation）和“全球储蓄过剩”（global saving glut）的状况已是过去式，美国经济已迎来历史的关键转折点（Times sure have changed. We've come to a hinge point in history）。2011年左右时任美国国家经济咨询委员会（National Economic Council）主席的劳伦斯·萨默斯（Lawrence Henry Summers）曾提出美国乃至全球经济可能陷入“长期停滞”。由于人口老龄化加剧、重大技术突破不足等因素，导致储蓄意愿持续高于投资意愿，从而造成总需求长期不足。这种结构性困境使得经济即使在实际利率极低甚至为负的情况下，也难以实现充分就业和健康增长。此外，2005年伯南克曾提出“全球储蓄过剩”，特别是新兴市场国家的高储蓄，导致资金大量流入美国，压低了美国的实际利率，推高了包括美国股市和房地产价格在内的资产价格，也导致美国长期维持经常项目赤字。但这些都是历史了。沃什在演讲中举了人工智能的例子，表示AI将提高经济增长潜力，大规模资金正涌入各类与 AI 相关的基础设施中。“超级摩尔定律”正在上演，规模效应（Scaling laws）也正在重塑创新的方式与速度。资本与劳动力相结合，创造了作为 AI 核心的大型语言模型。他认为AI 是一个新的变量，甚至可能是一种新的生产要素，但AI领域的问题还有很多不确定的答案。比如，AI应用是否会导致全要素生产率显著且持续的提升？Token 的使用与劳动力是互补还是竞争关系？AI的资本回报流向何方，AI的剩余价值沉淀到企业还是消费者？AI对就业有什么影响，这些问题还没有答案。

关于美联储前瞻指引的替代品。沃什主席表示他对长期以来对过早宣布未来政策决定的做法感到不安，他更倾向于另一条路径。他认为美联储与市场的沟通必须服务于美联储的首要职责：即把货币政策做对。演讲中他深刻“检讨”了前瞻指引的效果和作用。在正常时期前瞻指引的作用应当受到严格限制和约束，否则极易在“清晰”的名义下制造“混乱”。他认为过度分享政策考量细节、对未来决策做出过度承诺，会误导市场、企业和家庭。此外，他还认为当政策制定者在整个周期中对利率做出准承诺时，在真正需要做出决断时便束缚了自己做出正确抉择的自由。他批评前瞻指引具有扭曲效应，即“后视镜效应”（hall-of-mirrors problem）。如果市场严重依赖美联储的指引，而美联储又依赖（过去的）市场价格，就会忽略新动态。此外，他还反思了前瞻指引的后果由谁承担这个问题。他指出市场参与者不需要承担后视镜效应带来的最大代价，最严重的伤害往往会落到那些没有金融资产的人身上。如果美联储误判了通胀、误判了经济，受害最深的不是那些金融界精英，而是普通美国人。这是目前美联储官员对前瞻指引最深刻的反省。他还认为，2021 年的前瞻性指引使得美联储应对高通胀的政策响应速度过慢，即前瞻指引对美联储落后于通胀曲线负有责任。至于新的美联储的“反应函数”（reaction function），沃什认为目前还没有可以被严格依赖的像泰勒规则（Taylor rule）这样简单的函数。通过提供预测来展示美联储的反应函数，只在理论上和实验室更有效，而经济预测的准确性目前仍然只是一种愿景。地缘政治、全球供应链和科技领域的变化迅速，这些都对美联储的反应函数产生不可忽视的作用，但这些又极难预测，对此应保持谦逊。

沃什提出的关于货币政策执行的新原则，及反映函数的主要参数：（1）货币政策所依托的数据必须尽可能相关、具有时效性、准确且具备可操作性，不能基于过时或不准确的、孤立的数据点。此外，数据的趋势最为重要。（2）确保经济的总需求与总供给大体保持一致。但供给侧的状况只能评估，因而总供求之间，以及预期的平衡都可能不精确。（3）重申美联储的通胀目标是个人消费支出（PCE）2%的目标水平。他强调“物价稳定不会自动实现，通胀也未必具有均值回归的必然性”。（4）强调美联储还承担充分就业的责任。美联储的目标是实现双重使命，就业和通胀并非非此即彼的选择。（5）短期利率是实现双重使命的主要工具。刺激经济活动的非传统政策只适用于真正的危机时期，其他情况下应当谨慎使用，甚至尽量不用。（6）货币与货币政策有着极其重要的联系。应当密切关注央行创造的货币以及来自银行和金融体系的货币。金融创新和其他因素改变了货币政策传导的机制，不能忽视货币对金融状况和物价的最终影响。最后，他强调“一个更加沉静、沟通更具目的性的美联储，能更好地达成其目标”。

关于美国经济的判断。FOMC 的一致观点是：劳动力市场保持稳定，产出稳固，但通胀依然过高。他还提出了一些其他的证据：（1）美国企业的资本开支正在迅速增加。设备和无形资产投资过去四个季度同比增速约为 9%，创下 2021 年以来的最高增速。今年资本支出增长的一半以上可归功于与 AI 相关的投资。（2）标普 500 指数成分股企业的利润在过去一年增长了 20% 以上。与历史水平相比，利润率处于相当高的水平；股票市场整体波动率也处于低位。（3）市场对资本支出和企业盈利的增长预期目前都处于相当高的水平，预期乐观。（4）企业债券和杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的底部，在全发行量今年表现相当强劲。此外，7 月份的《高级信贷专员银行借贷意见调查》显示，银行的工商业贷款的标准处于其历史区间偏宽松的一端，信贷和贷款市场几乎没有显现出政策受限的迹象。最后，尽管某些行业，如房地产和农业面临一些压力，但他很难将广泛的金融环境描述为具有限制性（I would be hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive）。（5）实际居民消费依然保持健康，过去四个季度的增幅超过 2%。国内私人最终采购（PDFP）年初以来增速接近 3%，该指标通常比国内生产总值（GDP）传递出更多有效信号，且趋势同样积极。（6）劳动力市场相当稳定。4.1% 的失业率处于历史较低水平，且近两年来变化不大。同时四周移动平均初请失业金人数接近数十年来的最低水平。这些都表明美国劳动力市场具有韧性。他还分析认为，当今劳动力市场相对较低的人员流动率，“部分原因在于，疫情后大规模劳资双方完成了重新匹配”，总体上他的结论是美国劳动力市场处于充分就业状态（I believe the labor markets are consistent with full employment）。

他的最大担忧在物价端。沃什指出PCE 物价指数过去12 个月变化率为 3.7%，而6 个月变化率为 4.1%，均显著高于2%的目标。此外，消费者价格指数（CPI）的相应指标同样高企，PCE 和 CPI 的核心通胀指标亦是如此。同时，他强调通胀的潜在趋势并未出现实质性改善（this summer's PCE and CPI readings were better than expected, they do not tell me that underlying trends have meaningfully improved）。为了尝试衡量潜在通胀，他还将 PCE 物价指标的 199 个细分组成进行了拆解，在过去 12 个月中，PCE 篮子中 54% 的商品和服务价格涨幅超过 3%，这虽远低于疫情后约 77% 的峰值，但仍显著高于疫情前二十年间 32% 的平均水平。如果观察过去 6 个月数据，结论也是类似的：在 PCE 篮子中的商品和服务中，有 49% 呈现出超过 3% 的年化价格涨幅。同样，这虽远低于疫情后的峰值，但仍处于相当高的水平。他强调“确保通胀预期不发生脱锚是美联储的职责所在”。他还特别强调“我们必须确信潜在通胀正明确且以足够的速度向我们的目标迈进。否则，我们就还有工作要做（We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do）”。由此可见，在通胀（PCE）指标没有趋势性下降的情形下，美联储可能以加息应对。截至8月29日10:00，芝加哥商品交易所Fed Watch数据显示，9月16日美联储加息25基点的概率为57%，维持利率不变的概率为43%；10月28日加息25基点的概率为52.7%，维持不变的概率为29.7%；12月9日美联储加息25基点的概率为38.3%，加息50基点的概率为39.5%，维持利率不变的概率为11.1%。考虑到11月美国大选，10月加息并不是一个友好的时间节点，因而美联储可能9月以基准幅度加息一次。

总体上，沃什主席上任第100天，比美联储的货币政策是否符合特朗普政治诉求更重要的，是重树美联储的权威和独立性。此外，沃什本次也几乎没有提及购买长债等关键问题。美联储与财政部的协同，在伯南克时期被发挥到极致，但QE是金融危机时期的做法。本次演讲沃什主席提到“刺激经济活动的非传统政策只适用于真正的危机时期，其他情况下应当谨慎使用，甚至尽量不用”，相当于比较隐晦的回应了美联储是否会重启扩表购买长债的问题。沃什“降息+缩表”的政策宣言，演变为“加息+平表”组合。当前重启购买长债和降息不利于美联储重树权威，而以基准幅度加息，虽然从政策协同的角度不是最佳，也有被特朗普总统批评的风险，但对美联储而言短期内是最优选择。鉴于市场已有充分预期，加息带来市场调整此后可能利空出尽，利空出尽相反或是利好。

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