引子

北京时间2026年8月28日晚上10点，新任美联储主席凯文-沃什将在Jacksonhole年会上发表主题为“金融创新：对支付与政策的影响”的演讲。在这之前，沃什饱受各种抨击，尤其是关于通胀的态度。有趣的是，沃什上任刚满三个月，就已经被扣上了各种帽子。

在这个大背景之下，这次演讲就更加耐人寻味了。华尔街所关注的不仅仅是“沃什对未来货币政策的看法”，更是“沃什到底愿意做出哪些让步”。

为了更清晰地把握住华尔街和新任美联储主席的冲突，我们需要准确地把握住一个大前提：美联储货币政策框架已经发生转变（ps：最硬的是短端期限利差的大幅上升）——从充裕准备金框架转变为稀缺准备金框架。

我们已经讨论了结构性降息和大水漫灌式降息有何不同，并讨论了“为何华尔街讨厌结构性降息”。

在这篇文章中，我们将结合中国的制度向大家展示——什么是大水漫灌式降息。

结构性流动性短缺和充裕

一般来说，随着经济的增长，系统内的存款也会增加，被动地产生准备金需求，央行需要投放基础货币来满足这种需求。然而，央行有两种不同的投放思路：一种是事前投放足够的中长期资金；一种是事后投放足够的中长期资金。

1、结构性流动性充裕框架

如上图所示，在这个框架下，央行总是提前通过mlf、买断式回购、降准等方式投放中长期资金，超额的部分通过短期资金回笼来平衡，即央行需要频繁地做OMO正回购。

在耶伦、鲍威尔时期，美联储所采取的是结构性流动性充裕框架，因此，央行需要通过RRP账户从非银那里回笼流动性。

如上图所示，疫情之前，系统的冗余并不多，然而，疫情爆发之后，RRP账户产生了大量的冗余量，直到最近这种冗余量才真正消失。

因此，RRP账户的余额在评估“多么充裕”。

2、结构性流动性短缺框架

对称的，央行还可以让中长期资金供需始终保持缺口，临时用短期资金来填补空缺，等中长期资金缺口扩大到一定程度再投放中长期资金补充。因此，这一制度需要央行频繁地做OMO逆回购来填补系统性缺口。

中国央行一直采用结构性流动性短缺框架，因此，我们的短期OMO余额会随着系统缺口波动。

通过比较中美的货币政策框架，我们能迅速地get到充裕准备金框架和稀缺准备金框架的实质是什么——中长期资金是提前投放，还是事后投放。

充裕框架和稀缺框架的相互转化

为了更加清晰地展示两种框架的本质，我们可以用微观经济学中的中长期资金供需曲线来展示他们。

1、充裕准备金框架

如上图所示，中长期资金的需求是D1，中长期资金的供给是S1，均衡利率为R*。

在充裕准备金框架下，根据“充裕”的定义，中长期资金要超额投放，即在R这个利率水平上，中长期资金供大于求。于是，“充裕”的另一层含义转换为：政策利率R大于均衡利率R*，即短端收益率曲线倒挂。

在现实中，我们会在美国观察到类似的现象：联邦基金利率一般高于两年美债利率，即R>R*。这导致了，美联储需要出面按照联邦基金利率吸收掉整个市场中多余的短期资金。也就是说，在充裕准备金框架下，政策利率R是个吸收利率。

2、稀缺准备金框架

如上图所示，中长期资金的需求是D1，中长期资金的供给是S1，均衡利率为R*。

对称的，在稀缺准备金框架下，根据“稀缺”的定义，中长期资金事后投放，即在R这个利率水平上，中长期资金供不应求。于是，“稀缺”的另一层含义转换为：政策利率R小于均衡利率R*，即短端收益率曲线正挂。

在现实中，我们会在中国观察到类似的现象：OMO利率一般低于一年存单利率，即R<R*。央行需要出面按照OMO利率来补充短期资金，填补中长期资金事后投放所产生的缺口。也就是说，在稀缺准备金框架下，政策利率R是个投放利率。

上述讨论还告诉我们，充裕准备金框架和稀缺准备金框架可以相互转化，核心要点在于中长期资金的投放情况，即在给定的政策利率水平上，是供大于求还是供不应求。

中国式大水漫灌

根据历年央行货币政策报告，我们会发现，“坚持不搞大水漫灌式强刺激”的说法最早开始于2018年Q2。也就是说，稀缺准备金框架至少可以追溯到2018年。

有意思的是，为了应对疫情，在2020年Q1和Q2，出现了一次意外——我们短暂地偏离了稀缺准备金框架。那么，市场有什么特异性变化呢？？

如上图所示，其特征值十分明显：一年存单利率向下击穿了OMO利率，即短端收益率曲线从正挂变成倒挂。不过这一现象维持得比较短。

除此之外，还有一个比较明显的变化，那就是非银机构从短期资金的净融入方转变成净融出方。这一点跟美国的RRP账户很像，非银作为融出方，向央行的户头上存了很多钱。

再往前追溯，还有一个“非银作为短期资金融出方”的阶段，那就是资管新规之前的阶段，譬如，在2016年上半年之前，那时候国内的影子银行比较发达。

综上所述，通过分析中国货币制度的变化，我们就能明白什么是大水漫灌式降息了？？一方面，要降低政策利率R，另一方面，要超量供给中长期资金，让短端收益率曲线倒挂，以至于让非银成为短期资金的融出方。

结束语

最后，通过中美货币操作框架的对比，我们就能够对当下美国实际的货币政策框架有一个清晰的判断了——稀缺准备金框架。主要证据有两方面：

1、RRP账户持续为零

2、短端收益率曲线持续变陡峭

虽然美联储不愿意承认变化，但是，我们还是要秉持“实质重于形式”的原则。因此，在这个框架下的降息，都是结构性降息，有别于大水漫灌式降息。更为反直觉的是，沃什的任何鸽派言论，实质上都是鹰派言论，相反，沃什的任何鹰派言论，实质上都是鸽派言论。

在稀缺框架下，一部分人借到便宜钱的代价是，很多人借不到钱。

ps：数据来自wind，图片来自网络