作者：@付鹏

当下如果是扣除了系统性风险的情况之后，那么我们说美股的核心就是什么时候大部分权重股票的驱动逻辑发生变化。

我们不难发现现在美股的权重整体的流通股数量都大幅度的下降，企业储备的现金及其充裕，美联储的加息政策并没有对整体的信用市场带来较大的冲击和影响，尤其是在发债融资环节企业的杠杆率虽然提升但仍低于金融危机前的水平，大部分权重股的债务融资环境仍然比较良性。

当然最大的问题就是股价的绝对值似乎有一些偏高。这意味着同等现金规模可回购的股票数量变少了，而股票对应的是背后的股息权利，当然这是个动态的过程，假定企业利润不变的情况下，本身回购就可以抬高每股股息，而每股股息eps升高，对应的可支撑的股价就可以相应的抬升，那么1）回购现金的来源对应的负债规模（企业的杠杆率）；2）等额资金融资成本和对应股息权利之间的零界值就是回购、股价、成本游戏的转折界线。

这那么我通过一些美股的分析，来看看这样的逻辑，其中我认为最为典型的几家公司情况：

麦当劳

麦当劳这几年的盈利相对稳定，但是利润增幅却并不明显，甚至在2013年之后企业净利润整体规模甚至是不小幅度的下降，2005年－2014年之前企业现金及有价证券规模都比较的稳定，我们可以从上图里清晰的看到麦当劳2014年以来在其融资端发生了比较明显的战略调整，企业的长期债务规模上升，而短期债务却大幅度削减为了0，而增加的长期债务融资加上每年累积的利润成为了麦当劳现金增加的主要资金来源。

反过来我们看一下麦当劳的股价，过去10年里即便是2008年的情况下，由于2005年之后麦当劳稳定的现金比例和持续的回购带来的流通股持续的下滑管理层也是通过持续有力的回购股票顶住了市场的压力，虽然从2013-2014年中旬麦当劳的股价在100附近横盘震荡，但麦当劳的cfo还是很清晰的把握到了美联储货币政策的意图，大量的长期债务融资增加杠杆（即便如此目前麦当劳的杠杆水平（总债务：ebitda）也才2.5）后现金大幅度的增加，而这些现金则用于继续的回购自家股票，流通股数量两年之内下降了20%，而股价则上涨了30%。

那么类似麦当劳这样的企业，美联储的加息只有加到长期债券融资成本高于了麦当劳自身的股利水平，又或者麦当劳杠杆率上升过快后，回购的力量和可持续性下降到了一个零界点，而此时企业经营和盈利又存在着巨大的不确定性，从而引发存量的企业股东开始解除这种套利行为，流通股开始大量的换手（此时会出现股价高位成交量放大）而此时做空麦当劳的力量才会真正的获得优势，而现在却不能够轻易的去做空它。

卡特彼勒

卡特彼勒的问题就是出现在了融资能力上，随着企业盈利水平的持续下降，企业已经开始出现了有史以来第二次的净利润转为亏损，而衡量企业债务偿还能力的总债务：ebidta大幅度升至了7.5，企业短期负债水平很高，而且企业现金及其流动资产也不足以覆盖其短期负债，可以说在融资环节上卡特彼勒已经是面临着不可持续的状态。

虽然卡特彼勒也在2014年逆周期启动了回购计划，但可以说这样的做法不但没有起到正循环的作用，甚至是导致股价上涨过程中成交量开始放大，做空的卖出股数量也大幅度持续性增加，回购带来的股价走高反倒成为了很多股东出走的关键窗口，这已经是在对卡特彼勒恶化的情况做出了最直接的投票，而同时做空者并不担心卡特彼勒的管理层可以用回购去进行股价的反击，因为卡特彼勒的回购资金的来源已经陷入了困境，而且随着这样负反馈的持续发酵，市场上虽然总的流通股数量处于较低水平，但是成交量意味着原有持有者已经开始出现了分化，这意味着做空者的同盟军开始从内部出现。

所以通过麦当劳和卡特彼勒的简单分析，就不难看出当前美股市场在绝对的信息透明下，市场的投票也是绝对公正的，有些可以做空，但有些却不能。

那么如果想做空整个指数，那么权重占比较大的这些美国上市巨头们现在是处于一个这样循环的什么阶段，就需要仔细的细细分拆出来剖析之后，再来加权评估整个指数的状态，如果向现在大部分权重较大的美国上市巨头仍处在正反馈循环的状态下，冒然的去整体做空指数那就远不如做空一些已经从正反馈循环逻辑开始由于融资能力影响到其回购逻辑线的个股（例如上面举的CAT一样的美股企业）了。

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