概要

当前美伊双方提出的谈判条件有诸多冲突之处，达成协议仍面临巨大的不确定性。霍尔木兹海峡通过“分级放行”，初见放松迹象。但是即使后续地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突前位置，中枢或明显抬升。短期内观察特朗普“战争追加预算”、曼德海峡和哈尔克岛状态，如果冲突升级，油价仍有飙升空间。关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势、降息预期、资产价格拐点“三位一体”。

美伊谈判仍面临高度不确定性。此前，美国提出15项停战条件：美方核心要求包括伊朗全面放弃核能力、限制导弹、停止支持地区武装、永久开放霍尔木兹海峡等，换取制裁解除。伊朗提出5项停战条件：彻底停止侵略、安全保障机制、全额战争赔偿、全战线停火、承认海峡主权。但是双方停战条件存在诸多冲突之处，导致进展缓慢。短期内能够达成协议面临着极大的不确定性。

霍尔木兹海峡放松初见迹象。3月30日，伊朗议会国家安全委员会正式通过《霍尔木兹海峡通行收费法案》，成为国家法律。但实际收费暂未全面执行，当前是“严管控、少收费、分级放行”状态。近日伊朗从“全面封锁”转向“分级审批放行”，初见放松迹象。 

但是国泰海通证券认为即使地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突之前的位置，油价中枢或明显抬升。一是霍尔木兹海峡即使物理封锁解除，心理封锁仍在，难以回到冲突前每日120-140艘左右的通行量；二是供应链与设施被破坏，修复极慢，油田约需要2–6个月、管道需要3–12个月；三是全球库存低位回补需求，美国、欧盟、日本、印度紧急释放石油储备平抑油价，IEA政府战略储备大约12亿桶，目前计划释放约4亿桶，分120天投放（3 月中旬-7月）。预计未来 1–2 年会产生持续额外需求；四是OPEC+主动减产锁定高油价。综合来看，预计冲突之后，短期内新价格中枢在85-95美元/桶，难以回到战前50-60美元的水平。

如果短期内出现冲突升级，油价可能短期继续飙升。后续观察冲突会否升级的指标：第一，美国2000亿美元对伊“战争追加预算”能否通过。第二，曼德海峡的状态。第三，美军会否登陆哈尔克岛。如果出现以上事件，或意味着冲突进一步升级，油价或将面临大幅飙升风险。

关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。短期“滞胀交易”仍在继续发酵，美股美债受到较大冲击，如果后续地缘形势缓和，则油价基本企稳，美联储降息预期可能迎来反转，从当前的不降息、甚至加息，转向新的降息预期，则美股美债可能会迎来拐点。在当前地缘形势主导下，后续地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。如果发生极端事件，如冲突持续升级时间大幅超预期，则可能将经济和市场拖入持久的“衰退交易”。基准预期下，未来1-2个月可能出现“滞胀交易”到“复苏交易”的拐点。

全球大类资产表现。上周（2026.3.27-2026.4.3），原油下行，黄金上涨，全球股票市场分化，美欧整体上行，亚太整体下行。

经济：美国经济仍显韧性、通胀预期抬头，压制美联储降息预期；受地缘形势和油价等影响，欧元区复苏动能放缓

风险提示：中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。

1、地缘扰动下短期“滞胀​”交易或仍继续

2026年2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动代号为“史诗怒火”的大规模军事打击。当前战事依然胶着，但整体打击力度下降，或主要因为弹药库存消耗。出于年底中期选举的需要，美国有冲突“短期化”的动机，但伊朗如果要赢取主动权，或有冲突“长期化”的动机。

美伊谈判仍面临高度不确定性。此前，美国提出15项停战条件：美方核心要求包括伊朗全面放弃核能力、限制导弹、停止支持地区武装、永久开放霍尔木兹海峡等，换取制裁解除。伊朗提出5项停战条件：彻底停止侵略、安全保障机制、全额战争赔偿、全战线停火、承认海峡主权。但是双方停战条件存在诸多冲突之处，导致进展缓慢。路透社4月6日报道，美伊停火协议或将在6日生效，巴基斯坦已拟定一份结束冲突的框架方案，该方案拟先实现立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，随后在15至20天内达成最终协议。但是国泰海通证券认为基于美国、以色列、伊朗三方诉求的差异性，短期内能够达成协议面临着极大的不确定性。

霍尔木兹海峡放松初见迹象。3月30日，伊朗议会国家安全委员会正式通过《霍尔木兹海峡通行收费法案》，成为国家法律，根据法律：友好国（中、俄、印、巴等），实行免费或大幅减免；中立国需要缴纳约15–20万美元/航次；而美盟友或高危国家，则需要缴纳150–200万美元/航次；结算须使用里亚尔、人民币、加密货币，禁用美元。但实际收费暂未全面执行，当前是“严管控、少收费、分级放行”状态。近日伊朗从“全面封锁”转向“分级审批放行”，对伊拉克实行豁免，多国外交谈判见效，法国、日本、土耳其、印度等通过外交渠道获伊朗许可，4月4日法国达飞集装箱船、日本商船三井LPG船等均获通行。 

但是国泰海通证券认为即使地缘大幅缓和，油价也难以回到冲突之前的位置，油价中枢或明显抬升。一是霍尔木兹海峡即使物理封锁解除，心理封锁仍在，难以回到冲突前每日120-140艘左右的通行量；二是供应链与设施被破坏，修复极慢，油田约需要2–6个月、管道需要3–12个月；三是全球库存低位回补需求，美国、欧盟、日本、印度紧急释放石油储备平抑油价，IEA政府战略储备大约12亿桶，目前计划释放约4亿桶，分120天投放（3 月中旬-7月）。预计未来 1–2 年会产生持续额外需求；四是OPEC+主动减产锁定高油价。综合来看，预计冲突之后，短期内新价格中枢在85-95美元/桶，难以回到战前50-60美元的水平。

如果短期内出现冲突升级，油价可能短期继续飙升。后续观察冲突会否升级的指标：第一，美国2000亿美元对伊“战争追加预算”能否通过。2026年3月18日国防部提交白宫2000亿元“战争追加预算”，3月19日特朗普公开证实，主要用于支付对伊朗空袭、海军部署、导弹防御的直接作战开支，补充弹药库存，以及扩产关键武器、中东增兵、护航霍尔木兹。第二，曼德海峡的状态。亚欧最短航线的必经之路，被称为 “世界战略的心脏”，承载全球10%–12%海运石油贸易，承载12%全球贸易、30%集装箱贸易、40%亚欧贸易，曼德海峡现在被胡塞武装掌控，胡塞武装支持伊朗。第三，美军会否登陆哈尔克岛。哈尔克岛承担伊朗90%–95%原油出口（日均约 150 万桶），占全球供应1.5%–2%，而石油收入占伊朗财政70%以上，失去此岛，会对伊朗经济产生巨大冲击。如果出现以上事件，或意味着冲突进一步升级，油价或将面临大幅飙升风险。

关注后续从“滞胀交易”走向“复苏交易”的拐点，地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。短期“滞胀交易”仍在继续发酵，美股美债受到较大冲击，如果后续地缘形势缓和，则油价基本企稳，美联储降息预期可能迎来反转，从当前的不降息、甚至加息，转向新的降息预期，则美股美债可能会迎来拐点。在当前地缘形势主导下，后续地缘形势的拐点、美联储降息预期的拐点、资产价格的拐点是“三位一体”的。如果发生极端事件，如冲突持续升级时间大幅超预期，则可能将经济和市场拖入持久的“衰退交易”。基准预期下，未来1-2个月可能出现“滞胀交易”到“复苏交易”的拐点。

2、全球资产价格表现：原油下行，黄金上涨，全球股票市场分化

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上周（2026.3.27-2026.4.3），市场方面，布伦特原油连续期货结算价报109.03美元/桶，相比前周下行3.14%；COMEX黄金连续期货收盘价报4672.00美元/盎司，上行4.10%；美元指数报100.19，上行0.02%；美国十年期国债收益率报4.31%，相较前周下行13BP。

上周，全球股票市场方面，主要指数中表现好的三个指数是：伦敦富时100指数4.70%，美国：纳斯达克综合指数4.44%，法兰克福DAX指数3.89%。表现落后的三个指数分别是：深证成份指数- 2.96%，恒生科技指数- 2.07%，台湾加权指数-1.63%。其他主要市场指数的涨跌幅分别为：圣保罗IBOVESPA指数3.58%，巴黎CAC40指数3.38%，美国：标准普尔500指数3.36%，美国：道琼斯工业平均指数2.96%，澳大利亚普通股指数0.71%，恒生指数0.66%，东京日经225 指数- 0.47%，上证综合指数- 0.86%，韩国综合指数- 1.13%，沪深300指数- 1.37%。

3、经济：美国经济仍显韧性、通胀预期抬头，欧元区复苏动能放缓

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美国经济仍显韧性，通胀预期抬升，压制降息预期。3月非农就业数据来看，新增非农就业 17.8 万人，大幅反弹至2025年10月以来高位；失业率 4.3%，小幅下降，就业结构仍有压力但整体表现超预期。密歇根1年通胀预期3.8%，较2月回升，通胀预期抬头，对美联储降息形成约束。ISM 制造业PMI 52.7，位于荣枯线以上，制造业景气度持续扩张。

受地缘形势影响，欧元区复苏动能放缓。2026年3月，欧元区制造业PMI为51.6%，较2月的50.8%进一步回升，连续第三个月位于荣枯线以上，制造业景气度持续修复、扩张动能增强。服务业PMI为50.1%，较2月的51.8% 有所回落，仍维持在荣枯线以上，服务业景气度边际放缓但保持扩张。消费者信心指数为-16.3%，较2月的-12.3%进一步走弱，居民消费信心持续低迷。经济景气指数为96.6%，较2月的98.2%回落，经济整体景气度边际走弱，仍处于荣枯线以下。Sentix 投资信心指数为-3.1%，由2月的4.2%由正转负，投资者信心明显回落，市场情绪转弱。

4、风险提示

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中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。

注：本文来自国泰海通证券4月7日发布的《短期“滞胀”交易或仍继续——海外经济政策跟踪》，报告分析师：汪浩 S0880521120002；梁中华 S0880525040019