主要观点

近期，海外长端收益率迅速上行至历史高位，引发市场担忧。日本、英国、法国30年期国债一周内上行幅度高达10bp以上，德国、美国也分别达到了8bp和4bp。各国长端收益率升至近二十年历史高位甚至最高值。

长端利率飙升并非由通胀等基本面因素导致，而是期限溢价抬升主导。7月美国通胀延续回落态势，美联储加息预期有所降温。实际上，本轮长端收益率上行并非由通胀预期驱动，美国10年期盈亏平衡通胀率近期保持稳定，在其他多数主要市场中这一指标也仍相对稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。收益率分解显示，7月29日-8月17日，10年期美债隐含的未来平均隔夜利率预期从3.44%略降至3.43%，期限溢价却从1.31%上升6bp至1.37%，期限溢价为本轮利率攀升的主导因素。

相较于基本面，债券市场供需格局才是更核心的因素。供给端，美国政府财政持续扩张并带来国债放量发行。7月美国财政赤字大幅走扩至4323亿美元，相比去年同期增长48%，为2021年3月之后规模最大的单月赤字，更为严峻的是，不仅7月单月赤字大幅扩张，美国本财年前10个月累计财政缺口近1.8万亿美元，明显超过2025年同期1.6万亿美元的水平。需求端，传统长债买家配置力量减弱加剧供需失衡，而新力量对收益率要求提高，进一步放大了长端利率的波动性。长债的主要传统买家养老基金、外国官方机构与美联储等对美债的配置都有所减弱，新增需求更多来自基金、保险机构、货币基金等价值交易者。传统官方需求对价格相对不敏感；而新兴的私人投资者则要求更高的投资回报，这样决定了同样规模的财政赤字需要更高的收益率才能完成出清。日本、英国、法国、德国等国的情况也都类似。

AI叙事更多具备预期性和宏观叙事特点，但转化为现实的主导压力依然需要时间，期限分布问题更大。从宏观叙事来看，云厂商资本开支大幅增长与现金流不足产生融资需求，而这会显著推升债券供给，并推高长期利率。虽然逻辑成立，但放到具体数量上，则可以看出并非为当前利率的主导因素。2025年五大云厂商债务融资仅1080亿美元，占其资本开支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000亿资本开支计算，融资规模在2400亿美元，与美国政府2万亿左右的净融资相比只占一成左右。即使后续资本开支大幅增长，到2028年增长到2万亿美元，按30%融资比例计算净融资为6000亿，依然显著低于政府债券融资。而在期限上，科技企业融资期限集中在10-50年，约占比55%。较高的长债融资比例确实对长端会产生更大压力。利差拉大之后需要观察AI期限是否会调整发行期限。

美国财政或是更为现实的问题，是长债利率上升的主导因素。CBO预测，2026财年美国财政赤字1.85万亿美元、占GDP比5.7%，2027财年赤字1.89万亿美元、占GDP比5.6%，但按目前的情况来看，2026财年前10个月财政赤字已达1.8万亿美元，如果剩下两个月按去年同期规模，则2026财年全年财政赤字将达1.95万亿美元，明显高于年初的预测值，因此2027财年美国财政赤字或将持续扩大，且高企的利率将进一步增加美国财政的利息支出，从而进一步提高整体赤字规模。但需求端的结构性变化或难以回到此前，这决定了美债的供需失衡并不是短期冲击事件，而是长期状况。

我们预计未来一段时期国内收益率曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。外部利率上升也不形成实质性约束，由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限。基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；测算误差风险。

正文

近期，海外长端收益率迅速上行至历史高位，引发市场担忧。近期美债、日债、英债、法债、德债长端收益率纷纷迅速上行，日本、英国、法国30年期国债一周内上行幅度高达10bp以上，德国、美国也分别达到了8bp和4bp。各国长端收益率升至近二十年历史高位甚至最高值，截至2026年8月18日，美国30年国债收益率已达5.28%，接近次贷危机时的水平，历史分位数99.8%，日本达4.1%、为历史最高点，英国为5.83%，接近历史最高值。多国债市同时暴跌引发市场关注。本轮长债下跌的原因是什么？国内债市是否会受到影响？

本轮债市暴跌并非整体暴跌，而是长端的单边行情，期限利差明显拉大。美联储在近两年时间连续降息六次且未加息一次，7月底美联储连续第五次维持利率在3.50%‑3.75%区间不变，目前FedWatch也显示利率保持不变的概率较高、达65.2%，这推动短端收益率有所下行，8月以来美国2年国债收益率累计下行9bp。但长端仍高位震荡，推动美国10年-2年利差由七月末的47bp走阔至52bp，期限利差明显拉大。除日本外，其他各国期限利差也都有不同程度的走阔。总之，本轮变化并非由于市场重新押注美联储加息而导致，而是期限溢价的单独抬升。

长端利率飙升并非由通胀等基本面因素导致，而是期限溢价抬升主导。7月美国通胀延续回落态势，美联储加息预期有所降温。7月，美国CPI季调同比为3.3%，较6月的3.5%进一步回落，且明显低于5月高点的4.2%，核心CPI季调同比也较上月回落0.1个百分点至2.5%；PPI最终需求季调同比为4.7%，较上月的5.5%明显回落。通胀约束缓解，市场对美联储加息的预期也有所降温。实际上，本轮长端收益率上行并非由通胀预期驱动，美国10年期盈亏平衡通胀率（反映市场未来通胀预期的指标）近期保持稳定， 8月18日较7月末仅上行0.02个百分点，在其他多数主要市场中这一指标也仍相对稳定，利率上行的主要驱动力来自实际收益率的攀升。旧金山联储的收益率分解也显示，7月29日至8月17日，10年期美债隐含的未来平均隔夜利率预期从3.44%略降至3.43%，期限溢价却从1.31%上升6bp至1.37%，期限溢价为本轮利率攀升的主导因素。从发行情况来看，长端投标倍数较低，间接投标占比较高，也反映出市场对长端的需求走弱，但对短端仍较青睐。

相较于基本面，债券市场供需格局才是驱动此轮期限溢价快速上行更核心的因素。近期美国债券市场供给放量，而买盘承接力量走弱，债券市场供给和需求的错配导致了期限溢价的迅速走高。日本、英国、德国等国家也是如此。

供给端，美国政府财政持续扩张并带来国债放量发行。7月美国财政赤字大幅走扩至4323亿美元，相比去年同期增长48%，为2021年3月之后规模最大的单月赤字，更为严峻的是，不仅7月单月赤字大幅扩张，美国本财年前10个月累计财政缺口已接近1.8万亿美元，规模明显超过了2025年同期1.6万亿美元的水平，市场担忧美国财政是否存在可持续性。此外，美国财政受减税、刚性支出比例较高等因素的影响，未来美债的供给预期仍然不弱，美国财政部也表示基于当前的融资需求预测，名义附息债与浮息债的拍卖规模将在未来至少数个季度维持当前水平，这意味着长端国债的供给压力并非短期冲击，而是将持续存在，这进一步加剧了美债供需失衡的压力。

AI叙事更多具备预期性和宏观叙事特点，但转化为现实的主导压力依然需要时间，期限分布的问题更大。AI融资或边际上推升长端供给，但其债券融资规模相比政府债融资仍然较低，并不构成本轮长端上行的主要原因。从宏观叙事来看，云厂商资本开支大幅增长与现金流不足产生融资需求，而这会显著推升债券供给，并推高长期利率。虽然逻辑成立，但放到具体数量上，则可以看出并非为当前利率的主导因素。2025年五大云厂商债务融资仅1080亿美元，占其资本开支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000亿资本开支计算，融资规模在2400亿美元，与美国政府2万亿左右的净融资相比只占一成左右。即使后续资本开支大幅增长，到2028年增长到2万亿美元，按30%融资比例计算净融资为6000亿，依然显著低于政府债券融资。而在期限上，科技企业融资期限集中在10-50年，约占比55%。较高的长债融资比例确实对长端会产生更大压力。利差拉大之后需要观察AI期限是否会调整发行期限。

需求端，传统长债买家配置力量减弱加剧供需失衡，而新力量对收益率要求提高，进一步放大了长端利率的波动性。长债的主要传统买家包括养老基金、外国官方机构与美联储等，但这些传统买家对于美债的配置都有所减弱。过去12个月，外国投资者月均增持美国国债171亿美元，其中外国官方机构月均减持95亿美元，私人投资者月均增持266亿美元。对于养老基金而言，随着越来越多的养老金体系从固定收益制转向固定缴款制，加之监管环境鼓励基金加大股票配置比例，这一传统需求力量持续萎缩；对于外国官方机构而言，在美国主权信用走弱的背景下，一部分资产配置需求从美债转向黄金、非美主权债券等资产；对于美联储而言，在上一轮加息周期持续缩表后，美联储减持了大量的美债，若继续缩表则将进一步减持美债。随着传统配置力量趋弱，新增需求更多来自基金、保险机构、货币基金等价值交易者，而传统力量和新兴力量对价格的敏感程度明显不同。传统的官方需求主要由政策目标驱动，对价格相对不那么敏感；而新兴的私人投资者则要求更高的投资回报，这样决定了同样规模的财政赤字需要更高的收益率才能完成出清。据巴克莱估算，过去十年买家结构的这一转变，已使30年期美债期限溢价上升约90个基点。此外，当商业化主体成为美债重要的承接方，美债市场的投资策略趋于多元化，美债利率的波动也将随之加大。

日本、英国、法国、德国等国的情况也都类似，利率走高均受到供需失衡影响。日本方面，2026财年，日本政府债发行将达180.7万亿日元，财政扩张预期加剧市场对于未来债券供给压力的担忧；需求端，保险机构此前为满足经济价值型偿付能力监管，对超长期JGB的配置已由4月净买入转为5月净卖出2012亿日元，超长期债券需求正在降温。英国方面，财政可持续性疑虑叠加传统长期配置需求萎缩共同施压国债市场，2026财年计划发行约2521亿英镑国债，而当前英国公共部门债务规模已接近GDP的95%，财政赤字和债务负担处于较高水平；需求端方面，传统长期国债买家，尤其DB养老金的配置需求减弱。法国的财政扩张与债务压力推高国债供给压力，截至一季度法国公共债务已升至3.54万亿欧元、相当于GDP的117.5%，欧委会预计法国2026年财政赤字仍为GDP的5.1%、2027年可能扩大至5.7%，债务率则由2025年的115.6%升至2026年的118.1%、2027年突破120%。而需求结构中，非居民占比上升，截至2026年3月底非居民持有法国政府长期债务的比例由2025年底的54.6%升至55.9%。德国方面，供给端财政政策经历历史性转向，显著放宽长期存在的“债务限制”机制，结束了过去长达数十年的严格财政限制措施，为支持国防建设和基础设施投资，德国计划在2027年至2030年间新增借款超过8380亿欧元，到2030年，预计年度国防开支将增至近1840亿欧元。而需求端，虽然德国政府债券的额外供给已在各部门间得到广泛吸收，但价格更敏感的投资者所占比例正在上升。面对国债市场的供需失衡，日本和英国均已开始调整债券发行策略：日本削减20年、30年和40年期超长期JGB发行规模，合计减少约4万亿日元；英国2026财年长期国债发行占比预计为9.1%，较2025财年下降4.3个百分点。但目前长端利率仍未得到明显压制。

展望后续，美国财政或仍将继续扩张，而配置力量或难有明显改善。按照CBO今年2月的预测，2026财年美国财政赤字1.85万亿美元、占GDP比5.7%，2027财年赤字1.89万亿美元、占GDP比5.6%，但按目前的情况来看，2026财年前10个月财政赤字已达1.8万亿美元，如果剩下两个月按去年同期规模，则2026财年全年财政赤字将达1.95万亿美元，明显高于CBO年初的预测值，因此2027财年美国财政赤字或将持续扩大，且高企的利率将进一步增加美国财政的利息支出，从而进一步提高整体赤字规模。但需求端的结构性变化或难以回到此前，这决定了美债的供需失衡并不是短期冲击事件，而是长期状况。后续仍需关注各国央行加息/降息情况以及各国财政预算、再融资规模情况，如果美国财政部缩短国债发行久期，以及巴塞尔委员会修订的银行账簿利率冲击情景正式实施后银行对长债的承接能力增强，则长债利率有望回落。

虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。从资本流动情况来看，2025年5月以来，随着中美利差持续维持较高水平，我国债券市场外资持续净流出，但近两个月这一情况有所改善，虽然近期中美利差仍在拉大，但5月外资增持国内债券881亿元，6月也仅小幅减持127亿元，未有进一步加速流出的迹象。同时，外资持有国内债券规模占国内债券市场比重较低，2025年末仅1.9%，因而对国内债市冲击也有限。从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限，因而外部利率变化也难以形成国内政策的实质性约束。而随着国内7月经济数据公布，基本面压力进一步加大，近期10年和30年国债收益率均呈下行趋势，本周截至8月19日，10年、30年分别下行1.3、2.9bp至1.68%和2.14%。因此，海内外定价逻辑有所不同，海外收益率上行并不带动国内收益率同步走高，国内财政仍有空间，而地产磨底、需求偏弱或是更重要的逻辑。

我们预计未来一段时期国内收益率曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定整体的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；测算误差风险。

注：本文来自国盛证券研究所于2026年8月21日发布的研报《全球长债大跌：宏观叙事与现实逻辑》，报告分析师：杨业伟 S0680520050001，义艺 S0680125090017