【原创】《财新专栏》2026年08月19日 20:28

近期发达国家长期限国债收益率大幅上行，再次重演国债的久期恐慌。自7月7日美国30年期国债收益率突破5%以来，8月17日攀升至5.31%，为2007年6月13日以来的最高值。8月18日，G7国家（美国、日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大）10年和30年国债收益率分别为4.71%/5.28%、2.95%/4.08%、3.25%/3.77%、5.086%/5.83%、4.113%/4.898%、4.08%/4.888%、3.697%/4.123%（数据来自WIND），较年初（1月2日）分别上行52BP/42BP、88BP/73BP、38BP/27BP、56.9BP/55.3BP、51BP/38BP、51BP/40BP、24BP/22BP（注：数据来源因素各种数据略有差异，总体差别不大）。不难发现，日本国债收益率上行幅度最大；其次是美国和英国，两国长端收益率上行幅度相当；再次是法国和意大利；而德国和加拿大国债收益率上行幅度则相对较小，这些反映了G7各国财政赤字和债务面临的压力程度，以及各国货币政策的限制程度。此外，G7国家年初以来10年期国债收益率上行幅度高于30年，表明在美伊冲突反复、通胀预期再度升温使得债市面临逆风时，作为基准利率和标准安全资产的10年期国债调整压力普遍高于30年。

事实上，年内已有两次美国30年国债收益率大幅上行突破5%：一次是5月12日—27日，由于5月12日公布美国的4月CPI大幅上行，通胀预期被证实，美国长端收益率大幅走高。此外5月22日沃什主席发表就职演说被市场解读为鹰派，加大了市场对长债的担忧；另一次是6月5日—6月10日，6月5日当天公布的美国5月非农就业数据大超预期，市场重新校准流动性预期，同时美联储9月加息预期升温，导致美国国债长端收益率再度上升到5%以上。

一般而言，长端和超长端收益率上行，隐含的定价因素主要有：一是通胀预期再度扰动，货币政策或流动性无近忧但有远虑，因而远期利率走高但即期利率变化不大，反映在国债收益率曲线上，即债券收益率曲线变得陡峭；二是美国国债总体规模越来越大，市场预期未来筹资的难度更大，筹资成本更高，或长期融资成本居高不下，典型的表现是近期美国财政部长端国债拍卖利率大幅上行。此外，美国国债供给增加或未偿还的国债额度不断突破新高，都可能导致长端和超长端国债收益率上行。三是美国国债市场的交易状况和持有人结构发生了一些变化。比如海外主权机构减持，或者国内大型养老金和寿险机构由于持续亏损或监管要求等而被迫减持长债和超长债等。

美国国债收益率曲线：从倒挂转向陡峭化

根据美国财政部数据，截至8月18日，美国30年期、10年期、5年期、2年期、1年期国债收益率分别为5.281%、4.694%、4.37%、4.19%和3.99%，较年初分别上行42BP、52BP、63BP、72BP和52BP，总体上年初以来2年和5年期美国国债收益率上行幅度更大，可见近期长端和超长端美国国债收益率走高是阶段性因素催化的。

利差来看：截至8月18日，美国国债10年-2年利差52BP，较年初下降19基点，主要是2年期美国国债收益率大幅上行（年初以来上行73BP），意味着美国国债长端与中等期限利差收窄，曲线熊平；而10年-3个月利差85BP，较年初上行32BP；同时1年-3个月利差13BP；扭转了年初1年-3个月美国国债倒挂的局面，以上两大重要期限利差的变化意味着美债超长端和短端利差走阔，国债收益率曲线从倒挂转向陡峭化。一方面，当前美联储仍然保持充裕准备金制度，2025年12月美联储宣布了准备金购买（RMP），美联储通过购买短债，不仅释放了流动性，也有助于压低短端美国国债收益率；另一方面，8月3日美国财政部公布的融资计划显示：2026年7—9月预计净发行7390亿美元私人部门持有的国债，比5月份的预期增加了680亿美元；10—12月预计还要融资6280亿美元，两个季度合计约1.37万亿美元。而美国国债总体规模已接近40万亿美元，债务利息负担已超过1万亿美元。美国国债的供给增加对美债总体是利空的。美国财政部增加短债供给而不是长债意在稳定长债和超长债，但美联储本轮并未在长端和超长端国债市场有所作为。沃什主席以往支持缩表也不利于美国长债和超长债，尽管这个利空暂时还未落地。

此外，美国国债市场短端向长端的传导明显受阻。受通胀和通胀预期频繁扰动，以及美联储的政策利率没有出现超预期的利好，美债总体弱于美股使得投资者偏好难以改变等因素，这些使得美债短端向长端传导不畅。

美国国债总规模和持有人结构的变化

根据美国财政部数据，截至8月17日，美国国债总额39.987万亿美元，其中政府持有7.76万亿美元，公众持有32.2万亿美元，公众与政府份额之比约为81:19，全球政府持有的比重约为1/5；而在疫情时期美联储实行无限量宽时，美国国债公众持有份额与政府持有份额之比为75:25（2020年3月末数据），全球政府持有份额约为1/4；2008年-2009年美国国债公众持有份额与政府份额之比一度接近55:45，意味着全球政府官方所持美国国债份额在次贷危机时期达峰，此后全球官方所持美债比重显著下降，18年来下降了约20个百分点。

一般而言，官方持有人的持有意愿主要受国际贸易和资本流动、汇率、金融安全和储备资产多元化等影响，国债收益率高低和曲线形态等市场因素对政府持有的份额影响不大。而非官方持有者对回报要求更高，高风险对应更高回报；当然，非官方持有者还较大程度受监管政策影响，比如机构持有国债的风险计提等。2020年疫情之后，美国监管当局不断放松商业银行等机构持有国债的限制，对美国国债持有人的变化也有非常重要的贡献。

美国国债官方持有人结构来看，截至2026年6月（数据来自美国财政部，下同），外国投资者持有美国国债的总金额9.299万亿美元，较5月下降721.1亿美元；外国投资者总持有额中3.78万亿美元为外国官方所有，6月外国官方持有金额较5月减少了698.8亿美元；6月非官方持有美债5.52万亿美元，6月非官方持有美国债金额较5月减少2.3亿美元，可见6月美国国债的减少主要是外国官方持有者贡献的。那么外国官方持有的美国债减少，是因为所持美债价值缩水，还是因为官方减持？

外国官方持有的美国国债金额由大到小主要有：6月日本官方持有1.117万亿美元美国国债（占外国官方持有总金额的比重为29.56%）、英国持有9398.6亿美元（占比24.87%）、加勒比国家持有7040.3亿美元（占比18.63%）、中国大陆持有6333.8亿美元（占比16.76%）、比利时持有4824.7亿美元（占比12.77%）、加拿大持有4595.8亿美元（占比12.16%）、开曼群岛持有4530.6亿美元（占比11.99%）、卢森堡持有4341.8亿美元（占比11.49%）、法国持有3899.4亿美元（占比10.32%）、爱尔兰持有3535亿美元（占比9.36%）（注：数据来自美国财政部；中国香港持有2557.5亿美元、中国台湾持有3024.5亿美元）。

6月所持美国国债总金额中降幅最大的国家有：日本（6月减少264.6亿美元）、中国（6月减少259亿美元）、开曼群岛（6月减少182亿美元）、中国香港（6月减少161.5亿美元）、加勒比海（6月减少145.2亿美元）、英国（6月减少87.3亿美元）、以色列（6月减少66.5亿美元）等。

一方面从美债的估值效应来看，1年期、5年期、10年期、30年期美国国债收益率6月较5月分别变动了12BP、6BP、-1BP、-8BP，意味着6月10年和30年美债价格是上涨的，而1年期和5年期价格是下降的，而1年和5年美国国债收益率上行将导致国债估值缩水，因此，总体上海外官方持有的美国国债金额减少部分是因为美债价值缩水导致，所持美债规模越大，损失越多。另一方面，部分美债官方持有者也会出于不同诉求而减持，比如日本，出于汇率的因素而减持美债；还有的因为地缘政治因素；或者部分国家的监管政策等。

但有减持方就有增持方。6月增持美国国债的国家主要有：加拿大（6月美债金额增加238.3亿美元）、比利时（6月所持美国国债金额增加104.4亿美元），还有泰国（6月美债金额增加68亿美元）、新加坡（6月美国国债金额增加63.9亿美元）等，考虑到这些国家并非排名靠前的美债官方持有者，因而推测这些国家6月所持美债金额的增加可能是因为增持。

综上所述，美国总规模达到历史新高，以及美国政府面临的债务上限，使得美国国债的持有人担忧美国债务的可持续性。此外，美国国债持有人结构的变化，特别是一些官方的减持，使得市场预期美国国债融资成本将上升，进而推高了美国国债的期限溢价。

美国国债收益率影响全球股市、债市和黄金的途径

一般而言，10年期美债收益率作为无风险利率，是发达国家资本资产定价模型里风险溢价的基准（预期回报与无风险利率的差值）。若科技成长股按照DCF模型进行估值，现金流折现率的估计是关键，而DCF折现率一般使用10年期美债收益率作为各类股票估值和资产定价模型中利率或贴现率的参照基准，因而美国10年国债收益率上行将对科技股估值带来扰动。8月18日，G7国家长端和超长端债券收益率普遍上行，相应国家科技股也有不同程度扰动。当前中国股市已经与发达国家联动性较高，使得全球科技股的扰动波及到了中国。

再者，人工智能领域资本开支的增加，AI科技公司对长期限融资需求增加推升了长端和超长端的期限溢价。截止8月18日，美国国债10年期和30年期实际收益率分别为2.415和3.03%，实际利率的绝对水平仍然相对偏低，发债融资对需要大量资本开支的AI行业而言仍然是一个重要的融资渠道。如2026年8月，最大单笔发债融资来自Alphabet，发行规模达250亿美元。不过10年期和30年期实际收益率较年初已分别上行47BP和40BP，AI行业融资需求的上升使得长期融资的风险补偿上升，间接推升了长端和超长端国债收益率上行。此外，谷歌、META、英伟达、Space X等在最新一期的季报中披露的AI资本开支中都调高了资本开支预算，但在报表的附注也揭示了一些其他的表外融资等，这些隐性负债周期较长，同时科技公司未来的营业收入和科技成果落地都具有较大的不确定性，这些都变相推升了长久期负债的风险溢价。

全球长端和超长端国债收益率上行对中国债市的影响可能在久期策略。由于8月中国央行首次开启隔夜逆回购操作，精准匹配税期等，市场流动性充裕。此外由于经济数据如投资和消费及房地产数据仍然承压，基本面对债市总体而言是利好的。当前由于海外长债承压，因而国内债市的久期策略也需谨慎。对黄金而言，在流动性充裕的条件下，国际黄金走势与科技股走势大体保持一致。因而如果G7长端国债和超长端国债阶段性拖累科技股，也可能使得黄金成为流动性变现资产而出现调整。考虑到8月19日，美国财政部加码美国长端国债购买，G7国家财政赤字和债务问题较为普遍，信用资产承压的情形下，对黄金和稀有金属等将构成利好。

最后，值得一提的是，中国人工智能和科技公司的融资方式和成本与G7国家区别很大。无论是股票的科创板，还是科创债，以及对科技金融和中小微的贷款，中国在融资可获得性和融资成本方面对科技公司是友好的。中国科技股的估值是以中国10年期国债收益率或10年期AAA级公司债收益率为基准，而不是G7国家的长债和超长债。当前中国A股与海外发达国家股市联动越来越紧密，警惕全球科技股的风险外溢，但也需关注没有逻辑和基本面的情绪带动导致的A股尤其是科技股的错杀。