弗若斯特沙利文数据显示，按2025年贸易量及销售收入计，热联集团位列中国第五大大宗商品产业服务商及交易商。

这家由杭州国资控股、管理层深度持股的大宗商品产业服务商，年营收规模超过2700亿元，却长期维持极低毛利率，支撑公司账面利润的核心来源并非现货贸易，而是衍生金融工具收益。与此同时，热联集团持续面临经营现金流大额净流出的压力，资金占用难题成为绕不开的上市关注焦点。

针对未来如何提升公司毛利率等问题，《星岛》也向热联集团致函，但截至发稿未获回复。

千亿级生意毛利率不足1%

公开信息显示，热联集团成立于2001年，总部位于杭州，是一家大宗商品产业服务商及交易商，采购及销售逾294种实物商品，涵盖黑色金属及原材料、化工品类、有色金属等。

近年来，公司全球化布局提速明显，2024年9月至2026年7月期间，热联集团在沙特、泰国、阿联酋、科特迪瓦、坦桑尼亚等多个国家和地区设立了附属公司。目前，热联集团在超过80个国家及地区开展贸易活动。

业绩体量上，热联集团已是国内大宗商品服务商第一梯队成员：2023年至2026年前五个月（下称“报告期”），公司营收分别达到2521.32亿元、2706.3亿元、2704.79亿元及1104.93亿元；但千亿级的营收之下，期内公司净利润分别只有10.32亿元、14.31亿元、14.35亿元及5.54亿元。

从2025年收入构成来看，黑色金属及原材料为热联集团营收主力，实现收入1478.3亿元，占比54.7%；化工品类实现收入1013.1亿元，占比37.4%；有色金属实现收入156.5亿元，占比5.8%。

一方面，热联集团于报告期内规模增长趋缓，2025年营收同比上年还有所减少；另一方面，公司庞大营收背后，是大宗商品贸易行业典型的薄利特征。

招股书显示，2023至2025年，热联集团整体毛利率持续走低，依次为0.9%、0.7%、0.6%。通俗而言，公司每完成100元的商品交易，赚取的毛利不足1元。即便到2026年前5个月毛利率回升至1.9%，行业低毛利底色并未改变。公司净利率同样维持低位，报告期内均维持在0.4%至0.6%区间，单纯依靠大宗商品交易业务，很难支撑可观利润。

支撑公司净利润的关键变量，来自衍生金融工具交易。热联集团于招股书解释称，于往绩记录期间，公司使用基差交易策略进行大部分商品交易，将现货商品交易与相关衍生金融工具（主要是期货合约）相结合。根据香港财务报告准则适用的会计准则，现货商品交易的业绩于收入及销售成本内确认，而衍生金融工具的业绩则单独于其他收入及收益或其他开支内确认。

数据显示，2023年至2025年，热联集团非指定以对冲会计法入账的衍生金融工具的收益净额分别为8.9亿元、19.63亿元、20.79亿元，是公司税前利润的核心来源。这也意味着过去三年，公司盈利高度依赖大宗商品行情、基差波动带来的衍生品收益。

衍生金融工具的公允价值受宏观经济及大宗商品市场供需变化影响，存在客观的波动属性，这种盈利结构的脆弱性也在2026年显现。2026年前五个月，市场行情转向，热联集团非对冲会计衍生金融工具录得5.84亿元净亏损，直接对当期业绩形成冲击。尽管当期毛利率回升至1.9%大幅高于过往水平，收入由上年同期的1094.59亿元涨至1104.93亿元，公司净利润却仅为5.54亿元，几乎与上年同期的5.24亿元持平。

长期存在资金占用压力

在低毛利、重资产、高存货周转的商业模式下，热联集团的另一大痛点是经营活动现金流持续净流出，资金占用压力长期存在。

据招股书，热联集团的经营活动现金流自2024年起由正转负。2023年经营活动现金流净额为1.18亿元，2024年转为净流出18.76亿元，2025年净流出规模进一步扩大至48.22亿元。2026年前五个月，由于存货增加34.14亿元、预付等款项增加28.93亿元，公司经营活动现金流净流出22.68亿元。

热联集团在招股书中坦言，库存管理需要大量营运资金，并可能引发流动资金压力，包括库存采购资金需求、仓储及物流成本，以及对冲活动相关的保证金义务。在市场波动性加剧或运营中断期间，公司的流动资金需求可能大幅增加。

本次热联集团的IPO募资用途中，补充营运资金及一般企业用途位列其中，反映公司对资金的渴求。公司也计划将部分募资投入物流网络升级、数字及信息技术能力、深化与上下游合作伙伴的合作等，试图优化供应链资金周转效率。

股权结构上，热联集团由杭实集团（持股51%，杭州市国资委体系）与管理层持股平台浙江联煜（持股44.7%）构成一致行动人，属于国资控股、管理层深度绑定的混改企业，股权集中度较高。

但热联集团在合规方面也存在问题，如公司未按相关规定为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金。招股书显示，报告期内，公司社会保险及住房公积金欠缴缺口分别约为1470万元、1160万元、1470万元及30万元。

热联集团表示，自2026年1月以来，其一直在逐步将社会保险及住房公积金供款的缴费基数提高至符合相关地方政府机关规定的水平。日后，公司承诺将应主管政府机关的要求，在切实可行情况下尽快足额缴纳社会保险及住房公积金。

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《星岛》记者 陈奇杰 深圳报道  编辑︱吴美伊