2025年以来主导PPI的主要是三条主线，一是地缘政治冲突导致的能化涨价；二是美国AI投资拉动的有色金属和电子元件涨价；三是内需主导下偏弱的其他行业价格。

兴也油价，落也油价，3月以来地缘政治冲突带来的能化价格冲高主导了本轮PPI的走势。5月占PPI权重14.5%的能化行业同比冲高至13.7%，拉动PPI同比上涨2个百分点。6月随着原油价格见顶回落，能化行业PPI同比连续两个月回落，7月对PPI同比的拉动降至1.1个百分点。

但油价下行并非一帆风顺，其对PPI的影响尚未结束。目前美伊冲突前景尚不明朗，霍尔木兹海峡管理权短期难见分晓，航运战争风险保费大幅升至船体价值的7.5%-10%，油轮通航数量依旧处于低谷，原油供给压力并未缓和。

即使后续美伊顺利达成协议，海峡排雷、保费回落等依旧需要时间，如6月17—7月6日美伊冲突短暂停火，但近三周时间海峡通航数量也仅修复至正常水平的1/4左右，预测平台Kalshi显示市场认为海峡恢复正常（单日过航数7日均值大于60艘）大概率在2027年之后。

受此影响，当前ICE原油价格在80-90美元左右震荡。考虑到去年末油价持续走低，如果年内布伦特原油价格能够企稳在83美元/桶之上，6、7月或是油价同比的低点（21%），8月原油对PPI的支撑或边际走高（拉动在1个百分点以上）。

迈入2027年，年初油价高基数会成为原油价格的主要拖累，70-80美元/桶的油价对应明年4-5月-20至-30%的同比增速，对PPI同比的拖累在1-1.5个百分点。

美国电力和算力投资扩张拉动有色、电子元件等商品涨价，是本轮PPI同比走高的内生动力。2026年7月AI相关行业PPI同比8.8%，拉动PPI同比2.5个百分点，依旧处于高位。

当前AI相关商品供需仍存在缺口，涨价趋势尚未结束，但涨价斜率已经开始放缓。过去一年存储大涨，16G的DDR5内存价格同比上涨753%,64G的NAND闪存价格同比增长462%。但前期存储价格暴涨带来的高基数，以及部分客户因成本压力调整采购策略，使得存储从“普涨”转为“分化”，价格涨幅也开始放缓，16G的DDR4内存价格在3月见顶后震荡回落，64G的NAND闪存价格环比在6月前后也开始回落，随着环比走低，同比增速或跟随见顶回落。有色行业也是如此，2026年1月铜价相比于2025年低点上涨33%，2026年8月铜价相比年初仅上涨5.5%。

预计短期AI相关行业对PPI的拉动仍将维持高位，但11月之后AI资本品价格的高基数会越发明显，AI对PPI的拉动或边际减弱。

除AI和能化行业外，其他相关行业价格在低基数、上游价格缓慢传导等因素的带动下，也出现了边际好转。除AI和能化行业的PPI同比从2026年1月的-2.2%回升至7月的0%，对整体PPI同比的拉动从-1.3个百分点回升至0个百分点。

但是随着上游行业涨价同比趋缓，在下游需求并未明显改善时，价格也面临再度回落压力。

往后来看，AI对PPI的支撑力度维持韧性，如果油价保持在80美元/桶，那么PPI同比或已正式见顶，但油价对PPI的拉动仍在1个百分点以上，叠加AI的拉动，PPI或在3%以上震荡数个月。

随着基数逐渐走高，2027年二季度PPI同比或小幅转负，增速在-0.5%左右。但这不是二次通缩，迈过二季度后，随着基数走低，原油对PPI的拖累结束，PPI同比在三季度前后再度转正。

如果油价月均价在90美元/桶以上，叠加AI的支撑延续，PPI同比或出现双顶，10月前后PPI同比或重回4%以上，2027年随着基数走高，PPI同比回落，但90美元/桶以上的油价能够支撑PPI同比维持在0%以上。如果油价年末月均价回落至70美元/桶，则年内PPI同比或震荡回落，年末收尾在2%左右。

PPI价格周期与工业企业利润周期基本同步，本轮价格冲高带动工业企业利润累计增速上行至6月的18.7%，创2022年以来新高。

PPI同比结构分化导致行业间利润分化加剧。分行业数据看，利润增速改善最明显的是能化产业，行业利润同比从2025年的-1.4%冲高至2026年上半年的78%，其中化学纤维制造业利润同比102%，表现最为亮眼。

AI相关行业是近两年来工业企业利润的最大支撑，利润增速从2025年的15.1%冲高至6月的57.5%，拉动工业企业利润14个百分点。除AI和能化行业之外，其他行业利润同比不涨反跌，从2025年的1.7%回落至6月的-4.3%。

分行业看，利润率上行的行业主要集中在上游，除AI（有色、计算机等电子设备制造业等）、能化（燃料加工业、化学纤维、化学原料制造业等）外，煤炭、非金属采选业今年营业收入利润率也在大幅改善，煤炭主要是受益于监管带来的供给收缩和迎峰度夏高温带来的需求扩张，非金属则和AI、新能源车等需求扩张有关。

利润率承压的主要是下游相关行业，酒饮料和精制茶制造业、家具制造业、非金属矿物制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业是本轮行业利润承压最大的行业。烟酒茶、家具、汽车制造业主要是需求承压，上半年行业营收同比增速仅-7%、-8.6%、1.8%。其中汽车制造业营收转正主要依赖于出海，上半年国内乘用车销量同比-24.3%，但出口同比70%。

非金属矿物制造业、纺织服装服饰业则与上游原材料价格上涨、但下游价格传导不顺畅有关。相比于议价能力较强的上游和中游，需求疲软导致在本轮涨价过程中，下游价格传导能力不畅，成本价格指数表现明显强于出厂价格指数。

往后来看，油价见顶回落，AI相关行业价格涨幅趋缓或带来行业利润逻辑的变化。

油价见顶回落一方面意味着本轮能化行业利润同比增速已见顶，但维持高位的油价意味着行业利润绝对额短期也会维持高位。

受供给端收缩影响，本轮能化行业价格传导能力较强，从石油加工到化学原料再到化学纤维制造业，行业利润均大幅上涨，如化学纤维等中游行业利润表现明显强于2022年上一轮涨价时期。随着油价下行，相关行业或跟随降价，行业利润增速顺势下滑。但如果油价一直在80-90美元/桶，行业利润绝对额或维持高位。

另一方面，下游行业利润或得到一定改善，本轮输入性通胀并未有效带动下游涨价，随着油价下滑，纺织服装、服饰业等与化学纤维相关度高的下游行业利润增速或有望边际好转。上半年纺织服装、服饰业利润增速-28%。

AI相关行业受基数等影响，有色、计算机等行业利润增速的高点或已过去，但下滑速度较慢。以计算机等电子设备制造业为例，受基数等因素影响，行业利润增速从年初的203.5%下滑至6月的96.9%，但是行业PPI同比上行仍未见顶，出口带来的营收增速有望维持高位，行业利润增速依旧领涨其他各行业。

总的来看，本轮PPI同比已经正式见顶，但PPI同比的下滑幅度依旧取决于油价走势，低基数下90美元/桶以上的油价或带来PPI的双顶。需要关注明年上半年高基数下，油价或拖累PPI同比转负的可能，但个别商品导致的PPI短期回落并非二次通缩。PPI见顶也意味着行业利润增速或大概率见顶，但行业内部分化明显，能化行业利润或跟随油价见顶缓慢回落，而纺织服装等下游行业成本压力或有所缓和，利润降幅边际收窄。

风险提示

1）地缘政治冲突进展超预期，霍尔木兹海峡通航恢复缓慢，原油价格回落节奏不及预期；2）AI相关行业供需格局变化超预期，有色、电子元件等商品价格回落速度快于预期；3）国内需求修复不及预期，下游行业价格传导持续不畅，工业企业利润分化进一步加剧。

注：本文来自国金证券股份有限公司发布的《物价见顶之后》，报告分析师：宋雪涛 S1130525030001，孙永乐 S1130525030004