引子

如上图所示，2026年8月18日，30y美国国债利率快速上升，一度攀升到5.33%的高位，创了2007年金融危机以来的新高。

与此同时，英国、法国、德国、日本等发达国家的长期收益率也快速上升，全球市场弥漫了一种紧张气息。

受此影响，费城半导体指数在2个交易日内大幅回落了近7%。

对于这个现象，有一个十分流行的解释，30y国债利率的提升大幅提高了科技股所面临的机会成本，因此，科技板块大幅调整。

之所以这个解释能够烂大街，是因为dcf模型足够深入人心，但是，这个解释回答不了以下两个问题：

1、为什么之前30y国债收益率和科技股走势正相关？

2、为什么到了5.33%附近就突然就转为负相关？

事实上，一些科技股投资者的反驳也很有道理，他们认为，科技股的收益足够高，他们根本不在乎那点机会成本的上升。

那么，问题到底出现在哪里呢？？解释框架太过简单，只包含一个维度价格，这个框架不足以解释整个现象，所以，绕来绕去，绕不出来。能胜任的框架还需要引入一个额外的维度——信用风险。

失控的信用扩张

在之前，我们已经给了一个基础的解释框架——ai capex狂潮带动的民间融资扩张挤出了政府融资。

对于这一个命题，我们可以稍作回忆，让自己的思绪回到东大的信托年代：

当时有各种各样的非标，他们的底层资产是地产和城投，并且，这些资产的收益率极高，十分轻松地能够超过8%。更加诱人的是，这些资产基本上都承诺刚性兑付。那么，问题来了，在这种情况下，还有人去投资5%的长期债券吗？？并没有。在那个年代，对于债券基金经理来说，有一个必胜法，那就是无脑买城投债，并且是加杠杆买，这个必胜法能保证经理的业绩长期保持在top5%。

于是，我们就有了上图，如果银行或者整个金融系统的资产负债表是稀缺的（ps：这对应于沃什的稀缺准备金框架），那么，投资者必然要去比较热门行业的信贷资产和长久期国债的收益率。

显而易见，热门行业的企业有十分强的利率耐受能力，他们愿意支付高利率，并且，公众对热门行业的偿付能力有很大的信心，他们认为，这些信贷资产有很低的信用风险，并将持续保持下去。

在这种情况下，货币政策是失效的，不要说3.75%的联邦基金利率拦不住，甚至于5.5%的联邦基金利率也拦不住。

因此，那些批评沃什迟迟不加息的人根本就是一群外行。加息非但不会抑制ai capex高潮所带来的信用扩张，只会进一步提高政府的融资成本，从而推高30y美债的收益率。

显而易见，美联储需要的是降息，支持其他部门，支持政府融资；抑制ai capex高潮所带来的信用扩张，需要交给其他部门来解决，美联储并不是个垃圾桶，什么脏东西都要往美联储扫。

如何抑制信用扩张

对于信用债券，我们有这样的实际经验，一只有违约风险的地产债，你愿意以10%的利率买入吗？不愿意。如果把利率提高到15%呢？依旧不愿意。

因此，对于信用债券而言，投资决策对信用风险敏感，对利率高低根本就不敏感。

如上图所示，为了化解信用扩张对国债收益率的挤压，有两个办法，1、低强度：对特定行业实施信贷规模管控；2、高强度：政府对行业实施限制性政策。

对于信贷管控，东大的投资者十分熟悉，当年地产行业高涨的时候，我们有地产信贷额度的控制，只不过这套做法适用于我们这种间接融资为主的体制，并不适用于美国，因为，美国有庞大的影子银行体系，可以很轻松地绕过信贷管控。

于是，逼来逼去，只剩下那个高强度的办法了——对行业实施限制性的政策。

推理到这里，我们才真正弄明白，为什么科技股害怕5.33%的30y美债？？这是因为，他们担心政府忍受不了如此高的融资成本，开始釜底抽薪，玩赖的——对ai行业实施限制性措施。说实话，这么高的利率已经把美国政府逼到墙根上了，如果不加限制，美国的利息支出很快就会超过美国财政收入的30%。

政府连利息都要还不起了，还扯什么ai capex呢？？对于这个问题，投资者们十分理性，他们担心高融资利率逼迫联邦政府采取过激行为。

中间路线

那么，在ai capex继续高涨和联邦政府融资之间，有没有什么中间路线呢？？理论上，是有中间路线的。

上图给了一个理论方案：定向爆破一小部分信贷资产，这个操作，既可以腾挪出一定的信贷空间，还可以对系统注入一定的信用风险，抑制信贷的无脑扩张，其中，起主要作用的是后者。

事实上，这个办法是一个市场化的办法，信贷市场本身就应该具备优胜劣汰的功能，不断地制造小型危机，淘汰掉垃圾资产，避免最后积累成重大金融危机。但是，热门行业的高涨，会让信贷系统短暂的丧失“优胜劣汰”的功能。

既然现在民间融资和政府融资的冲突那么尖锐，那么，主动让信贷系统恢复“优胜劣汰”功能是一个消除矛盾的好办法。

事实上，当年的“硅谷银行危机”，就起到了类似的作用，它避免了联邦基金利率的快速上升，给联邦政府融资腾出了不少空间。因此，站在联邦政府的角度来看，类似于“硅谷银行危机”的可控信用风险释放都是好事，而且是天大的好事。

但是，这条路径像是走钢丝，毕竟信用风险是一个很危险的东西，抑制信用风险蔓延更是一个技术活。

苟延残喘之策——结构性降息

一旦我们认识清楚了美国金融系统的真实矛盾——ai capex高潮和美国政府融资，那么，继续让美联储降息就是一个化解之道。

这背后的推理很简单，既然ai capex高潮带动了大量的民间融资，加息根本无法抑制这波融资狂潮，那么，我们还不如反其道而行之，降低联邦基金利率，来弥补被AI融资挤兑到墙角的政府融资和其他行业融资。

也就是说，美联储降息能够短暂地舒缓ai capex高潮和美国政府融资之间的矛盾。

那么，美联储Q4是否会降息呢？？我认为，其概率依旧很大，理由有两个：一个是历史惯性；一个是前瞻信号。

之前，我们已经讨论过历史惯性了。在2024年和2025年，我们已经重复过同样的一连串事件：上半年BLUFF加息→8月Jacksonhole放风降息→9月降息落地→10月新财年开始。

昨天，美国财政部公布了一则消息：

将针对长期名义票息证券的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍，涉及10年至20年期以及20年至30年期两个期限区间。目前每次操作的最高规模为20亿美元，未来每次操作规模将至少提高至40亿美元。调整将于2026年9月9日生效，并将在本轮再融资季度剩余时间内实施(截至2026年11月4日)。

受此影响，30y美债利率大幅回落近9bp，来到了5.19%附近。如果孤立地来看，对这一事件的解读很简单，贝森特被逼得没办法了，他只能做这种“小型QE”，利用TGA账户里的钱，收入更多的长债，然后，把他们换成等量的短债。

但是，如果我们把美国财政部和美联储放一块看，整个事件会更有意思，TGA账户本身就是美联储资产负债表的一部分，因此，贝森特的这一操作相当于给沃什探路：市场到底买账不买账，期限利差是否会降低？？

事实证明，这一操作是有效的，两年美债利率保持不变，但是，30y美债利率下行了9bp，即期限利差大幅下行。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了整个事件的真实脉络，核心冲突来自于ai capex高潮带动的民间融资和政府融资。如何处理这一冲突有两个办法：

1、美联储结构性降息

如上图所示，这是一种结构性降息，一方面，保持两年美债利率R*不动，即维持在4%附近；另一方面，进一步降低联邦基金利率R，即从3.75%降低到3.5%。这一操作会产生类似于贝森特YCC的效果，两年美债利率不变，但是，长期收益率大幅下行。

说实话，这种降息化债的方法，对于那些只会天天骂沃什的人来说，已经严重超纲了。

2、可控的信用风险释放

理论上，联邦基金利率可以降低到零，但是，两年美债利率可以依旧保持在4%。这时候，收益率曲线可能十分平坦，甚至有望倒挂。

如果这时收益率曲线依旧比较陡峭，那么，可以尝试使用可控的信用风险释放。这一招也会大幅降低期限利差。

当然，美联储结构性降息和可控的信用风险释放并不矛盾，这两个办法可以混合使用。

总体来说，第一招是在掩盖矛盾，第二招才有可能真正地化解矛盾。只不过第一招安全，第二招要冒一定的风险。

ps：数据来自wind，图片来自网络