一家业绩亮眼、全身无槽点的公司，为何股价一路阴跌不止？

8月19日，璞泰来（603659.SH）半年报出炉：营收101.15亿元，同比增长42.7%；归母净利润14.52亿元，增长37.6%。

行业内卷，璞泰来的成绩单相当不错。但如果把它放进今年上半年锂电产业链的业绩洪流里，就略显尴尬了。

天赐材料，上半年净利润预计27亿至30亿元，同比增长908%至1020%；多氟多净利润5.12亿元，增长897%；亿纬锂能净利润33.01亿元，翻倍还多，增长105.7%；杉杉股份预计净利润7.5亿至9亿元，增长262%至334%；就连去年亏损的恩捷股份也扭亏了，上半年赚7.36亿至9亿元。哪怕是行业巨无霸、璞泰来的大金主客户宁德时代，净利润增速也有42%，跑在璞泰来前面。

在已披露半年报或业绩预告的主要锂电材料企业中，璞泰来37.6%的净利润增速，几乎排在末位。

资本市场的反应最为直观。璞泰来4月29日盘中触及年内高点37.66元，此后一路下行，8月19日收于24.05元，较高点跌去约36%。年内累计下跌12%，近三个月跌幅23%。而同期恩捷股份股价年内基本持平。

一家涂覆隔膜全球份额第一、PVDF出货量国内领先、设备订单翻倍的公司，市场和投资人为什么就不肯给高估值？

赶碳号深入研究与思考后认为，问题可能恰恰出在璞泰来现有的商业模式上。这家公司产业链上的钱几乎都想赚。上下游通吃，画出来的是一个漂亮的产业闭环，但在合作伙伴眼里，这叫"赢者通吃"。但做生意要有所取舍，有时候手臂伸得太长，反而适得其反。

01

增速垫底："样样都行"的尴尬

我们先看一组数据。

2026年上半年锂电产业链主要上市公司业绩对比；赶碳号整理

今年上半年，璞泰来营收增速42.7%，低于宁德时代、亿纬锂能、多氟多，净利润增速37.6%，跟翻倍甚至十倍增长的同行比，差距悬殊。

璞泰来的利润质量其实也有隐忧，上半年营业成本74.53亿元，同比增长54.85%，比营收增速快了12个百分点，毛利率也在收缩。在非经常性损益里，公司收到政府补助1.74亿元，占利润总额约10%。公司扣非净利润13.12亿元，增速32.25%，又比归母净利润增速低了5个百分点。

在璞泰来所有业务板块中，涂覆隔膜仍是第一现金牛。上半年公司涂覆加工量79.46亿平方米，增长66.47%，全球份额36.45%，连续七年第一。但这个"第一"，是独立涂覆加工商的第一。在基膜环节，璞泰来上半年出货10.27亿平方米，跟恩捷、星源材质不在一个数量级上。公司自己的目标是2028年基膜自供率达到30%，也就是说两年后，公司的七成基膜仍要外采。

负极材料，曾是璞泰来的起家业务，今年上半年销量9.52万吨，增长37.45%。这个增速在行业供需紧张、同行纷纷放量的今年，这个成绩单实在谈不上出色。当然，和公司自己比，还是有进步的。2025年全年，公司负极出货14.3万吨，仅增长8.1%，而去年行业平均增速38.1%！

据EVTank统计，璞泰来负极的全球排名已滑落至第六位，贝特瑞59.5万吨、杉杉51.8万吨、中科星城37.3万吨，璞泰来的负极已经被友商甩在身后。负极材料及石墨化收入从2023年的66.11亿元一路萎缩，2025年已降至约35亿元。

璞泰来的主要子公司的数据也值得分析。负极主体江西紫宸上半年营收28.15亿元，净利润只有2445.70万元，净利率不到0.9%。涂覆隔膜主体宁德卓高营收16.29亿元，净利润2.67亿元，净利率16.4%。PVDF主体乳源氟树脂营收13.49亿元，净利润3.66亿元，净利率27.1%。

也就是说，璞泰来真正赚钱的仍是涂覆和PVDF，而负极业务基本在盈亏线上挣扎。但即使如此，公司仍在大举扩张负极产能——四川紫宸二期10万吨计划年底投产，马来西亚5万吨项目在建。

上半年公司的PVDF出货2.67万吨，增长90.22%。但是，这块高增长、高盈利的业务，有很大程度上是靠R142b配额管制下的供给约束，这个局面究竟能维持多久还要打个问号。

公司设备业务新接订单超41亿元、同比翻倍，在手订单约88亿元，但设备业务的客户，恰恰是璞泰来材料业务的竞争对手。何况，锂电行业的扩产项目纷纷暂停，不知这些订单最后有多少可以交付。

总而言之，璞泰来的每一块业务都"还行"，但是，没有一块能让资本市场、让投资人感受到爆发性，有惊喜的预期。而这，往往就是均好、"样样都行"的代价。

02

什么赚钱干什么：璞泰来十四年扩张史

璞泰来官网列出了公司有五大业务板块：负极材料、膜材料及涂覆、自动化装备、功能材料、极片代工。

这只是璞泰来的“一级目录”。如果我们翻一翻公司发展史，基本上每年都要踏进一个新领域：

• 2012年成立做负极；

• 2013年收购深圳新嘉拓做锂电设备；

• 2014年收购东莞卓高做涂覆隔膜，设浙江极盾做陶瓷材料；

• 2015年设东莞卓越做铝塑膜；

• 2016年收购上海电能源布局基膜；

• 2017年上市，设江苏嘉拓扩设备；

• 2018年内蒙落地打通负极全工序；

• 2019年参股振兴炭材做针状焦；

• 2021年控股东阳光氟树脂做PVDF，投资四川茵地乐做粘结剂，设海南璞晶做SBR；

• 2022年大举扩产基膜；

• 2023年设江苏卓立，计划投20亿做复合集流体；

• 2024年设美国子公司，推硅基负极；

• 2025年四川紫宸10万吨负极投产，安徽紫宸400吨CVD硅碳负极投产，8GWh极片代工产能投产。

负极、涂覆、基膜、PVDF、粘结剂、陶瓷粉体、SBR、铝塑膜、复合集流体、涂布机、注液机、叠片机、干法电极设备、硅碳负极、硬碳、钠电材料、极片代工……锂电上游材料和设备的环节，几乎没有它不碰的。

所以，公司在半年报里有一句引以为豪的话——"全球唯一实现涂覆隔膜'工艺、设备、材料'一体化产业闭环的企业"。但是，"闭环"如果换个角度看，就是"封闭"——你既是材料商，又是设备商，还是代工厂，你的客户和供应商晚上睡得着吗？

03

通吃上下游的代价

璞泰来的垂直一体化，往两个方向同时伸手。

往上游做基膜，动的其实就是基膜厂商的蛋糕。

璞泰来最初是一家独立涂覆加工商，恩捷、星源材质生产基膜，交给璞泰来涂覆，双方是合作关系。

但从2016年起，璞泰来开始自研基膜，2022年四川卓勤基膜产线投产，今年上半年基膜出货10.27亿平方米，还要在四川投56亿建72亿平方米产能。基膜是隔膜产业链里资金壁垒最高、利润最厚的环节，重资产投入。

璞泰来卓勤，在2023年时为全球最大单线基膜项目

璞泰来从涂覆往上游延伸，跟恩捷、星源材质的关系，就从合作伙伴变成了竞争对手。等璞泰来的基膜大规模放量，这些基膜厂商还会不会放心地把涂覆订单交给它呢？结果就是，这些厂商也要干涂覆了。

这一点，就像光伏企业的多晶硅企业纷纷干工业硅，工业硅龙头没办法只能大举进军多晶硅，结果大家卷成一地鸡毛。

璞泰来还要做锂电设备，动的则是公司设备客户的蛋糕。

子公司嘉拓智能是国内涂布机龙头。据GGII统计，嘉拓在离线涂覆隔膜涂布机领域市占率超过70%，极片涂布机市占率约42.5%，均为行业第一。但嘉拓的设备不仅卖给电池厂，也卖给璞泰来在材料端的竞争对手。

反过来，一家电池厂采购嘉拓涂布机时，会不会担心设备运行数据最终会流向璞泰来的材料部门呢？当一家负极企业采购嘉拓设备时，会不会忌惮璞泰来本身也是一家负极厂商呢？

这种角色冲突，当锂电行业景气时会被订单所掩盖，但是这两年行业竞争越来越激烈，大家已经刺刀见红——比如万华卷正极，裕能就只能硬着头皮大扩产。璞泰来这种客户、供应商既竞争又合作的复杂关系，会受到影响吗？

公司半年报披露，设备业务上半年收入约26亿元（内部抵消前），公司特别说明新接订单超41亿元、在手88亿元均"不含内部订单"。

璞泰来极片代工也是同理。CAAS业务上半年代工量超2000万平方米，增长近70%。电池厂把极片制造外包给了璞泰来，某种程度上就是在培养一个可能向电芯制造领域延伸的竞争对手。

我们不妨对比星源材质，其业务极其简单：干法隔膜国内第一，湿法扩张，涂覆产品占收入74%。没有负极，没有PVDF，没有设备，没有代工。投资者一眼能看懂它赚什么钱、未来怎么增长。虽然星源材质2025年净利润只有0.36亿元，同比下滑近88%，2026年一季度仍在下降，但市场愿意给它"隔膜周期反转"的预期——业务纯粹，弹性就清晰。

恩捷股份，虽然赶碳号对这家公司有很多保留意见，但至少也是一个专业化的代表。其专注湿法隔膜，去年亏损，今年上半年预计盈利7.36亿至9亿元，一季度赚2.6亿元，二季度赚4.76亿至6.4亿元，环比接近翻倍。困境反转定价，资本市场就给得就很痛快。

一体化也有一体化的优势，我们说些行业外的案例吧。福特和三星，都是垂直一体化的成功案例，但它们的自供环节从不对外销售，从不跟合作伙伴抢饭吃。但是，璞泰来的模式恰恰相反，每个环节都对外销售，每个环节都在跟自己的客户或供应商竞争。

04

明星基金经理的实业基因

赶碳号认为，璞泰来这种"什么都做"的经营风格，或许跟创始人梁丰的职业经历有直接关系。

梁丰1968年生，早年在东莞新科磁电制品厂工作过——曾毓群、陈卫等人也出自这家公司。但梁丰很快转了行，历任中信集团深圳中大投资证券投资部总经理、中信基金基金经理、友邦华泰基金基金经理。2004年管理国内首批百亿级公募基金"中信经典配置"，旗下中信红利精选在2005年11月至2007年4月间净值涨247%，是当年的明星基金经理。

2012年，44岁的梁丰拉上前ATL研发副总裁陈卫创办璞泰来，从二级市场进入实业。赶碳号个人认为，基金经理的思维方式——往往是追逐热点、分散下注、哪条赛道热就往哪走——这在璞泰来身上刻下了很深的烙印。上市以来，公司几乎每年都要进入一个新领域，每个风口都不落空，这在二级市场叫分散投资，但在实业领域则被视为缺乏定力。

梁丰的资本版图远不止于璞泰来。

2023年，他拿下女装品牌日播时尚控制权，更名"璞源材料"（603196.SH）。2025年底，璞源材料完成对四川茵地乐71%股权的收购，切入锂电池粘结剂。

但是，日播时尚原来的服装业务没有剥离，璞源材料官网至今挂着"锂电池粘结剂+服装"双主业，"播broadcast"品牌还有520家门店。上半年服装收入3.46亿元，占总收入45%；粘结剂收入4.26亿元，占55%。

锂电粘结剂和女装门店在一家上市公司里，估计在5000多家A股中也算独一份了。

此外，梁丰还控制着上海锦源晟，做铜钴镍锂等电池金属矿产，原本计划借壳日播时尚，后改道独立IPO。璞泰来的设备子公司嘉拓智能，也在冲刺北交所上市。

一个老板，至少三个资本平台：璞泰来（负极+涂覆+设备+PVDF+基膜+代工）、璞源材料（粘结剂+女装）、锦源晟（矿产），外加一个分拆的嘉拓智能。三家公司业务互有交叉，交易往来不断。这种"一拖三"的格局，在锂电行业，赶碳号没有找到第二家。

同一个人控制多家上市公司，关联交易就绕不开。

璞泰来半年报披露，四川茵地乐原为璞泰来联营企业，2025年底被璞源材料收购71%股权后成为璞源材料控股子公司，但璞泰来仍持有茵地乐部分股权，生意仍在继续。上半年璞泰来向茵地乐采购原材料2334万元，销售加工服务307万元；对茵地乐应付票据1829万元、应付账款1802万元。

上半年，璞源向璞泰来销售商品2334万元，向璞泰来采购材料及委外加工费158万元、采购设备149万元。璞源对璞泰来的应收账款2101万元、应收票据191万元、应收款项融资385万元。

锦源晟作为梁丰控制的非上市主体，与璞泰来之间也有房产租赁等关联交易。金额目前不算大，公司也说"按市场定价"。但问题在于，当一个人同时控制三家业务互有关联的公司，关联交易的定价是否公允、有没有利益输送、中小股东利益怎么保护，这些都是市场必须掂量的治理风险。

璞泰来做负极和涂覆，璞源材料做粘结剂，产品本身就是上下游关系，将来业务规模扩大，关联交易只会多不会少。

璞源材料自身也有治理瑕疵。半年报显示，其服装业务子公司日播时尚实业占用上市公司资金5746万元，账龄从1年以内到3年以上都有，占其他应收款的91.77%。

05

宁德时代依赖：信任的裂痕？

璞泰来能迅速崛起，宁德时代是关键变量。

联合创始人陈卫是ATL早期核心成员，历任ATL工程总监、研发副总裁。ATL就是宁德时代的前身，曾毓群、黄世霖等人都出自ATL。靠这层关系，璞泰来创立之初就进了宁德时代供应链，后来收购东莞凯欣（整合为宁德卓高），双方的业务关系绑定更深。

璞泰来的生产基地几乎是围着宁德时代建设的：福建宁德、江苏溧阳、广东肇庆、四川邛崃，分别对应宁德时代在福建、长三角、华南和西南的产能布局。

根据璞泰来港股招股书，宁德时代连续多年是第一大客户，2023年至2025年销售占比分别为39.4%、39.2%、39.0%。前五大客户收入占比从2023年的70.4%降至2025年的58.4%，集中度仍然偏高。半年报显示，前五大客户应收账款及合同资产合计占比59.88%。

但是，这种绑定关系正在发生微妙的变化。

宁德时代，当然从来不会把命脉交给单一供应商。隔膜领域，据行业调研数据，宁德时代隔膜采购中恩捷股份与星源材质合计占比约八成，璞泰来的涂覆份额虽大，基膜却仍需外采。星源材质已进入宁德时代凝聚态电池供应链，提供"刚性骨架支撑膜+电解质复合膜"。负极领域，宁德时代同时向贝特瑞、杉杉、中科星城等多家采购，璞泰来全球排名已跌至第六。

璞泰来向基膜、设备环节延伸，客观上也在挤压宁德时代其他供应商的空间。宁德时代一贯注重供应链安全，不希望任何一家供应商大到不可替代。璞泰来涂覆隔膜全球份额已达36%，如果基膜再大规模自供，宁德时代会不会有意扶持替代者？这个问题值得关注。

在半年报里，璞泰来列出的客户名单仍以宁德时代居首，但公司也在拼命拓展LG新能源、三星SDI、比亚迪、中创新航、瑞浦兰钧等客户，加速海外布局。这种"去宁德化"的努力，既是多元化的需要，也说明公司自己对单一客户依赖是有焦虑的。

06

逆势200亿扩产，钱从哪里来

如果说业务过于多元化是"贪"，那么在此时的产能扩张就是"赌"。

今年锂电行业需求虽好，但多数企业扩产仍然谨慎。璞泰来是最激进的一个：

2026年3月，公司宣布投资约20.51亿元（2.97亿美元），在马来西亚建5万吨负极材料项目；5月，宣布在四川投56亿元，分两期建72亿平方米隔膜产能，一期26亿元形成32亿平方米基膜产能，二期30亿元形成40亿平方米；此前四川卓勤20亿平方米基膜涂覆一体化项目已在推进，计划投资25亿元；四川紫宸28万吨负极一体化二期10万吨计划年底投产；极片代工新增8GWh产能也在建。

上述新投资合计超过200亿元。

钱从哪来呢？公司半年报显示，短期借款69.09亿元，较年初增长67%；投资活动现金流净额-31.79亿元，同比扩大165%；筹资活动现金流净额30.67亿元，暴增947%。资产负债率从年初的52.93%升至58.14%。对外担保余额202.01亿元，占净资产94.38%，其中为资产负债率超过70%的子公司担保71.38亿元。

公司现在正同步推进A+H上市赴港募资，嘉拓智能分拆北交所上市。一系列资本运作背后，是对资金的饥渴。

令人有些担忧的是，其负极业务2025年产能利用率只有约60%（25万吨产能、15.12万吨产量），江西紫宸上半年净利率不到1%，在这种情况下继续大规模扩负极，一旦需求不及预期，产能闲置和折旧将直接吞噬利润。72亿平方米基膜项目更是在恩捷、星源的夹缝中抢食，璞泰来目前基膜出货量仅10亿平方米级别，消化上百亿平方米新产能的难度可想而知。

上一轮2023至2024年的产能过剩和价格战，锂电材料企业记忆犹新。在行业景气高点逆势加杠杆，赌对了是弯道超车，赌错了就是债务泥潭。

后 记

回到开头的问题：璞泰来业绩不差，为什么股价跌跌不休？因为资本市场定价看的不是"现在能赚多少"，而是"未来能赚多久"。

璞泰来的问题，不是某一块业务出了问题，而是所有业务堆在一起，让人看不真切。负极在掉队，涂覆碰到天花板，基膜在烧钱，PVDF靠配额，设备和材料有利益冲突，代工跟客户抢饭吃。再加上三家上市公司的关联交易、创始人的金融资本底色、对宁德时代近四成的收入依赖、200亿逆势扩产的债务压力——到最后，资本市场就只能用脚投票了。

星源材质业务简单，市场给周期反转的弹性；恩捷股份专注隔膜，市场给困境反转的估值。璞泰来什么都有，反而什么都给不出好的估值。

当年梁丰做基金经理时，分散投资是本事。但做实业，专注才是护城河。产业链上的钱总想一个人赚完，结果可能是每个环节都做不到极致，每个合作伙伴都心存戒备。

舍得舍得，有舍才有得。璞泰来半年报的成绩单虽然很体面，但其股价表现已经是投资者投出的票。