近几个季度，北美Hyperscaler厂商表外承诺金额增速明显超过CAPEX增速，引发市场担忧。我们判断承诺增加主要缘于：1）云计算合同金额和期限拉长，2）供应链紧缺下长协签订增多，3）云厂策略从自建转向外租，4）谷歌等云厂开启芯片外售业务。我们认为表外承诺增长并不意味着更高的财务风险，云厂仍有灵活调整空间；更适合解读为捕捉未来机会的产能储备，并可以作为AI CAPEX的前瞻跟踪指标。

我们维持此前判断：Hyperscaler厂商正在重回AI产业核心，在AI CAPEX投资和业务布局上掌握更多主动权。当前处于第一阶段的高确定性修复期，估值有望从悲观预期修复至中性水平，我们继续将北美CSP列为TOP PICK，其在科技板块内的相对配置价值仍然占优。

▍报告缘起：表外承诺骤增，隐性负债引发市场关注。

科技巨头26Q2季报后市场对于云厂“隐性负债”关注度提升，本报告围绕三个问题展开：1）这些所谓的隐性负债究竟由什么构成；2）对云厂商未来的折旧曲线、现金流将带来何种影响；3）如何把这类前瞻性财务信息作为观察巨头对AI资本开支态度变化的领先指标。我们认为，开支承诺、未履行租赁等或有负债的膨胀根源是AI CAPEX增加、产能交付周期拉长与商业模式转变共同形成的会计结果，承诺的巨大金额本身并不会马上给当期现金流带来巨额压力，后续实际投入使用后产生的折旧影响、ROI更值得关注；同时数据本身也可以作为观察科技巨头对于AI CAPEX态度的前瞻性指标。

▍表外承诺金额骤增反映了AI投入模式变化。

根据各公司财报，截至26Q2末，Alphabet、Meta、Microsoft、Amazon四家云厂表外承诺合计约2.31万亿美元，主要由未起租租赁（已签约未起租的数据中心长期租约，合计约8310亿美元）与合同承诺（买卖双方均未履约的不可撤销采购与建设协议，合计约1.48亿美元）构成，其中Alphabet以8962亿合计表外承诺美元居首。承诺增速快于资本开支增速，我们认为核心原因包括：1）交付周期拉长下云厂锁定更长期需求，例如AWS在手订单加权平均剩余年限由3.8年拉长至6.4年，谷歌云在手订单同比+375%；2）芯片代工、存储、数据中心与电力等供应链各环节全线紧张，倒逼云厂签订更长期限的锁量协议；3）云厂策略从自建产能转向对外租赁，兼顾产能错配缓解与资产负债表压力分摊；4）谷歌TPU业务模式从云端出租转向对外直接销售芯片，需要为下游客户提供跨产品周期的产能确定性承诺。

▍表外承诺可作为AI CAPEX的先行指标。我们认为承诺膨胀是AI扩张下正常出现的经济变化，尚未体现云厂财务压力的增量信息。

现金流方面，承诺久期更长，实际投入并非即期兑现，更适合解读为产能储备，如Amazon表外承诺中53.6%于2031年及以后到期，2026年下半年仅需兑付296亿美元。杠杆方面，四家云厂Debt/EBITDA多维持在1倍左右，信用评级仍处AA区间，举债空间未实质性收窄，更需关注的是短寿命算力资产占资本开支比例由2022年43%升至2026年60%（+17ppts）带来的折旧压力。

调整空间方面，未起租租约与合同承诺已计入部分具有take-or-pay刚性约束，但尚未转化为正式合同的预留产能仍可取消或延后。前瞻性方面，承诺往往同时甚至先于资本开支指引上修（如亚马逊23Q4、Meta24Q3、谷歌25Q1均为先例），且长协覆盖期限远超1-2年的常规指引窗口，能够弥补短期指引对云厂长期投入态度信息的不足。

▍风险因素：

宏观趋势走弱导致的风险；模型能力演进不及预期风险；算力建设与供给不及预期风险；终端应用商业化不及预期风险；存储芯片等硬件价格通胀持续超预期风险；行业竞争加剧风险；债券市场容量不足及股债负向传导风险；政策与AI监管不确定性风险等。

▍投资策略：

我们分析了云厂表外承诺金额变化，认为增速超过CAPEX增速主要缘于云计算合同金额和期限拉长、供应链紧缺带来的长协签订、云厂策略从自建向外租倾斜、谷歌等云厂开启芯片外售业务。表外承诺金额的增长本身并没有带来财务压力的增量信息，同时若AI商业化不及预期，云厂仍有对这些承诺进行调整的空间。不过，我们复盘发现往往表外承诺增速与云厂CAPEX指引调整存在共振甚至先行，且包含了一定云厂对于长期持续投入的态度，因此可作为AI CAPEX的前瞻跟踪指标。

我们坚持此前观点，Hyperscaler厂商正在重回AI产业核心，并在AI CAPEX投资、业务布局上掌握更多主动性，考虑到第一阶段确定性（从悲观预期到中性情形的估值回升），继续将北美CSP视为TOP PICK，CSP厂商在科技板块内的相对配置价值均较为占优。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年8月18日发布的《前瞻研究行业美股科技板块专题报告—如何看待北美Hyperscaler的“隐形负债”？》报告，分析师：陈俊云S1010517080001、贾凯方S1010522080001、刘天昊S1010525010002