文 | 楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本文结合墨西哥央行政策，对该国股市行情和货币（墨西哥比索）的汇率表现进行分析、介绍，寻找投资机会并提示风险。

01

墨西哥汇率制度与比索汇率

过去近一个世纪，墨西哥汇率制度几经变革。随着货币、财政、贸易、汇率政策的变化以及墨西哥经济的发展，墨西哥比索的汇率也不断变动。

整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1、贸易自由化

大萧条之后，墨西哥政府实施进口替代战略，保护国内产业，推进工业化，做法包括征收高额进口税、采取非关税贸易壁垒、向国内产业提供补贴等。由于国内市场几乎没有竞争，墨西哥的生产者没有动力出口制成品，这在1970s和1980s年代造成很多问题。出口不足的结果是外汇短缺，既制约资本品和中间产品的进口，也限制了墨西哥政府偿还外债的能力，多次引发国际收支和汇率危机，如1954年、1976年和1982年的墨西哥比索贬值。

1979-1981年，美联储和欧洲各国央行大幅加息以遏制通胀，商品价格下跌，墨西哥等发展中国家受到外债成本上升、出口创汇减少的双重冲击，汇率压力凸显。1982年8月，墨西哥宣布就外债重新进行谈判（1989年完成），并暂停本息支付，全球投资者受到重创，国际债务融资利率上涨，导致其他拉美国家也暂停偿还债务，不得不向IMF和世界银行寻求援助。IMF和世界银行除了求助，还向危机国家提供贷款和技术支持，条件是接受援助的国家进行经济改革，减少政府对经济的干预，推进私有化、去监管，加强对私有产权保护，以稳定宏观经济，实现经济自由化，对国际贸易和资本开放。

1982年国际收支危机的爆发迫使墨西哥政府进行改革，时任总统米格尔·德拉马德里·乌尔塔多（Miguel de la Madrid Hurtado ）推行了一系列改革措施，包括对多个产业去监管化、大规模推进国有企业私有化改革、推动贸易自由化（将进口关税从100%下调至20%，减少非关税壁垒）、撤销对外国投资的限制（包括允许外国投资者100%控股制造业企业）。

1988年，卡洛斯·萨利纳斯（Carlos Salinas）当选墨西哥总统，继续推行经济改革和贸易自由化，尤为重要的是参加北美自由贸易协定（NAFTA）谈判，同意进一步大幅削减关税，向外国直接投资打开大门（除银行、能源等战略行业）。

2、资本账户自由化

1989年，墨西哥政府与国际债权人就其债务问题的谈判达成协议，墨西哥公司和银行得以继续从全球金融市场进行融资，同时修改了《外国投资法案》，允许外国投资者自由投资墨西哥股市。1993年，资本账户进一步放松，墨西哥政府甚至允许在本国股市交易外国证券。

外国直接投资大幅增长，从1991年之前的20多亿美元增至40多亿美元；1989年后，组合投资流入规模显著增长，从零激增至1990年的34亿美元，1991年的127亿美元，1992年的180亿美元；墨西哥企业获得的外国贷款也大幅增长。

3、钉住汇率制度

1982年开始的改革还有一项重要内容就是将墨西哥比索和美元挂钩，这样做可以达到四个目的。第一，让外国投资者确信，在墨西哥的投资在通常情况下不会受损，这对进出口相关行业的发展也有利。第二，固定汇率下，有利于墨西哥企业从国际市场融资，为业务扩张提供所需资金，把握北美自由贸易协定生效带来的重大机遇（1995年1月）。第三，有利于墨西哥央行打击通胀，根据国际收支状况对货币政策进行调整，不受政治因素干扰。第四，固定汇率下，进口商品的价格保持稳定，墨西哥国内产品的定价必须考虑国际竞争因素。

固定汇率也引发担忧，因为墨西哥央行必须积累外汇储备，获得外国投资者的信任。1954年、1976年和1982年，墨西哥多次出现国际收支问题，造成比索大幅贬值，引发汇率危机和通货紧缩。因此，后来的墨西哥政府（如卡洛斯·萨利纳斯，Carlos Salinas总统任内）极力避免比索再次发生类似的贬值现象。

4、1994-1995墨西哥金融危机

1994年，墨西哥发生了一系列事件，使投资者对墨西哥发展前景的信心恶化，引发资本外逃，迫使墨西哥央行加息，造成银行系统崩溃，借款人无力偿还贷款，比索贬值，墨西哥经济陷入动荡。

1994年对墨西哥是充满困难和挑战的一年。1994年1月1日，北美自由贸易协议（NAFTA）正式生效，但就在当天早上，“萨帕塔运动”（Zapatistas movement）占领了南方恰帕斯州最大的数个市镇；2月，美联储开始加息；3月，执政的革命制度党总统候选人路易斯·多纳尔多·科洛西奥·穆列塔（Luis Donaldo Colosio Murrieta）被谋杀，此后不断发生政治谋杀、绑架事件。投资者对墨西哥经济前景失去信心，大量资本撤离，外汇储备锐减，墨西哥比索贬值。新的候选人埃内斯托·塞迪略（Ernesto Zedillo）以极大优势赢得大选，就职后任命新的经济团队，原财政部长未能留任，与市场预期相左，资本加速撤出墨西哥。12月，墨西哥央行扩大比索浮动区间，试图引导比索逐步贬值，结果引起恐慌，2天内逃离的资本达到50亿美元，墨西哥政府被迫让比索汇率自由浮动。

1995年，资本继续出逃，墨西哥经济遭遇历史上最严重的衰退，墨西哥比索持续贬值。美国等多个国家投资于墨西哥市场的共同基金、养老基金损失惨重，墨西哥危机开始向其他新兴经济体传染，这被称为“龙舌兰效应”。美国财政部长鲁宾警告，墨西哥比索和经济崩溃将击垮全球经济。克林顿、鲁宾、萨默斯（副财长）等人制定了一个援助计划，向墨西哥提供500亿美元贷款，其中美国财政部出资200亿美元，IMF和BIS分别出资180亿美元和100亿美元，其余约30亿美元来自私人银行。贷款对稳定墨西哥经济发挥了重要作用，墨西哥政府实际上只使用了美国财政部130亿美元资金，并且提前偿还了贷款，美国的援助计划获得成功。

然而，美国主导的这次国际援助引发众多批评，认为救助引发了道德困境，破坏债务管理纪律，其他国家会希望得到类似援助，特别是向国际货币基金组织求助。美国解释称援助墨西哥只是特定情况下的措施，并非应对未来危机的模式。1997年东南亚金融危机爆发后，克林顿政府缺乏向东南亚各国提供援助的积极性。不过，七国集团在1995年哈利法克斯峰会上发表公报，强调IMF设立紧急融资便利工具的必要性。IMF于1997年设立补充储备贷款便利（Supplemental Reserve Facility），目的是向那些因资本账户和外汇储备受到压力、市场信心突然下跌、短期融资需求骤升而国际收支状况极其困难的成员国提供资金帮助。

危机结束后，墨西哥经济保持稳定增长，贸易额上升，成为吸引FDI最多的新兴经济体之一，人均GDP从1995年的4002美元增至2008年10120美元。

5、墨西哥比索汇率走势

下图是1989年11月以来墨西哥比索兑美元汇率（USD/MXN）变动趋势。除前文提及的1954、1976和1982年贬值现象外，墨西哥比索在1994年12月22日自由浮动后很快出现一轮较大幅度的贬值，自由浮动当天从1美元兑换3.987比索跌至4.8比索，幅度高达16.9%；之后缓慢贬值，2004年5月13日墨西哥比索跌至阶段性低位11.63，10年贬值幅度58.7%，此时美联储加息在即（2004年6月开始加息）。

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2008年金融危机爆发，墨西哥经济陷入衰退，美元指数虽然下跌，但墨西哥比索比美元更弱，出现新一轮较大幅度贬值，2009年3月9日美元兑墨西哥比索汇率为15.56，比2008年8月4日9.8634下跌36.6%。美国经济复苏过程中，美联储开始退出宽松政策转向紧缩，2014年缩减购债、结束量化宽松，2015年12月开始加息，推进政策正常化，墨西哥比索再次贬值，2017年1月19日为21.955，比2014年5月29日12.8404下跌41.5%。

2020年疫情冲击期间，墨西哥比索又经历了一轮下跌，当年3月23日美元兑墨西哥比索汇率为25.338，创历史最低，比2月14日18.5334下跌26.9%。与1989年11月9月2.628相比，墨西哥比索兑美元汇率31年累计贬值89.6%。

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疫情结束后墨西哥迎来宝贵的发展机遇。作为美国邻国，同时也是美墨加贸易协定成员国，墨西哥经济复苏过程中，对外贸易特别是对美出口快速发展。2023年2月起，墨西哥对美商品出口超过中国，3月差距进一步拉大，墨西哥比索获得支撑，成为美联储本轮加息过程中全球为数不多表现强势的货币。2023年6月2日，美元兑墨西哥比索汇率为17.541，比2020年3月23日大幅升值44.5%，领先全球主要货币。墨西哥新的发展机遇期刚刚开始，未来墨西哥比索仍有上涨动力。

02

墨西哥股市

墨西哥经济发展成果在该国股市也有充分表现，通过回顾和对比墨西哥股指（Mexico S&P/BMV IPC Index）与美国三大股指的历史表现，发现墨西哥股指名义回报远超美股，经汇率调整后的实际回报也显著好于道指和标普500指数，仅比纳指逊色。

1、名义回报

回顾1987年以来的名义行情，截至2023年6月2日，墨西哥股指累计上涨1097.5倍，远远超过美国道指（16.1倍）、标普500指数（16倍）、纳指（35.7倍）。

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从名义年均回报来看，1987-2023年间，墨西哥股指的名义年均回报高达21.47%，道指和标普500指数分别为8.21%和8.18%，纳指为10.52%。

2、实际回报

名义回报未剔除汇率变化的影响，不能准确反映各国经济、股市的相对表现。下图是经汇率调整后，1989-2023年间，墨西哥股指与美国三大股指的表现。其中，墨西哥股指实际累计上涨20.15倍，道指和标普500指数分别上涨11.97倍和11.72倍，纳指上涨28.16倍。

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从实际年均回报来看，1989-2023年间，墨西哥股指的名义年均回报为9.39%，道指和标普500指数分别为7.83%和7.77%，纳指为10.43%。

03

墨西哥股市和汇率展望

2022年受美联储加息、缩表影响，以及墨西哥央行加息控制国内通胀，墨西哥股市整体承压下跌，全年跌幅为9%。随着通胀压力缓解，墨西哥央行跟随美联储从2022年12月开始放缓加息步伐，墨西哥股市反弹。

2023年以来，受益于墨西哥经济持续较快增长，墨西哥股指录得较好表现，墨西哥比索兑美元升值。2023年第1季度，墨西哥GDP环比实际增长1.3%，增速比2022年第4季度快0.8个百分点；同比实际增长3.8%，比前值加快0.1个百分点，连续8个季度保持较快增长。

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截至2023年6月2日，墨西哥股指（Mexico S&P/BMV IPC Index）年内累计上涨9.8%，收复2022年跌幅，表现好于美国道指（年内上涨1.9%），但不及标普500指数和纳指（分别上涨11.5%和26.5%）；货币方面，墨西哥比索兑美元汇率升值，6月2日为17.541，比2022年末19.474上涨11%。

自从1994年加入北美自由贸易区协议（NAFTA，2018年改为美墨加贸易协定USMCA），墨西哥获得难得的发展机遇。后疫情时期，墨西哥再次获得重要发展机遇，预计经济、贸易将保持较快的增长势头，墨西哥比索汇率有望保持稳定，墨西哥股市前景看好。2023年的主要风险在于美国经济放缓对墨西哥经济、出口造成不利影响，进而影响资本市场。

（本文完成于2023年6月7日）

参考资料和文献：

1、Musacchio, Aldo："Mexico's Financial Crisis of 1994-1995." Harvard Business School Working Paper, No. 12–101, May 2012.

https://dash.harvard.edu/bitstream/handle/1/9056792/12-101.pdf?sequence=1

2、Jesus Cañas：Maquiladoras, Mexico’s Engine of Trade, Driven to Navigate Evolving Demand

https://www.dallasfed.org/research/swe/2022/swe2203/swe2203b

3、Monetary Policy Program 2019

https://www.banxico.org.mx/publications-and-press/monetary-policy-programs/%7B8712A1DE-8FDC-D76C-2754-C8B95D8646DB%7D.pd