核心观点

长债利率于5月末再度下破2.70%，但市场对新一轮债牛尚存疑虑。在基本面多空交织、政策面处于阶段空窗期的背景下，利率的波动走势暂时缺少中枢指引，而市场自发性预期形成的交易力量对债市影响增加。基于此，我们认为利率互换短期内将是捕捉市场预期变化的良好指标，中长期也可为部分债市投资者提供应对利率上行的对冲工具，值得密切关注。

止盈还是追涨，市场正陷分歧。虽然长债利率在5月整体走强，但市场上部分机构对新一轮债牛的可能性和持续性存在疑虑，债市投资者在追涨还是止盈间有所摇摆；债基久期持续拉升，但缩短久期的机构占比也悄然上升；而债市配置情况上，银行、保险配置力量有所减弱，交易性更强的券商资金止盈明显；考虑到市场机构短期内对新一轮债牛仍存疑虑，能否对未来长债利率的走势形成领先性预判以锚定“价格”尤为重要。

基本面：“慢复苏”对长债利率的定价指引减弱。在4月数据利空出尽、5月数据尚未披露的真空期，高频指标指向经济生产或维持偏慢修复；结合美林时钟周期观察，中国正经历自2000年以来的第七轮复苏周期，过去六次复苏阶段的持续时间在5-14个月不等，期间长债利率普遍保持下行或处于低位；然而考虑到目前市场已对经济数据逐步定价，而5月末票据利率先上后下，但6月银行季末和半年考核再至，届时信贷投放可能边际增加，对债市利率形成一定利空扰动。

政策面：财政化风险，货币仍中性，对利率影响摇摆不定。存量政策方面，“宽地产”与稳增长效力有限，地产融资收缩趋势短期内难以扭转；新发政策方面，财政化风险舆情升温，政府工作报告和央行货政报告均反映控制信用扩张的意图，7月政治局会议前或难有新一轮密集政策出台；近期市场对局部区域地产政策预期升温，但市场对局部地产政策边际优化的效力预期已有所钝化，新发政策或难以刺激债市再现去年11月的大幅调整；然而财政政策的边际放缓利好债市走强，但货币政策上宽货币力度回摆也难以为利率进一步下行提供支持。

市场面：基本面和政策面对利率指引有限时，市场自发性预期对利率影响上升，利率互换可作为重要观察指标。利率互换是市场预期和交易的共同结果，作为“预期的交易”对利率波动有一定领先性；短端利率互换的波动能反映参考利率即资金面的波动情况，两者走势高度相关，Shibor利率略落后于利率互换利率1-5个交易日；而长债利率预期是资金面交易后的深层因素，因此长端利率互换也能有效指引现券市场的利率变化，国债利率通常落后于利率互换利率1-2周；我们还可以通过利率互换的收益曲线观察市场的宽松预期，并进一步观测市场对降息预期的押注程度；长端利率互换包含了对经济基本面的预期，对未来经济指标表现也具有一定领先作用，但也曾出现阶段背离。

当前利率互换反映了市场对债市的哪些预期？（1）市场交易情绪仍偏向看多：5月中下旬国债和利率互换走势背离反映机构“止盈”时点尚未到来，市场情绪偏向看多，在无其他因素干扰下，市场自发性预期或指引长债利率偏强波动，但在缺少中枢指引时可能相对审慎，具体可能表现为上行受阻而下行放缓。（2）降息预期或集中于三季度：利率互换也隐含政策利率调整的预期，在触及贷款利率上限或资金利率下限后，预计政策利率在未来一段时间内均出现同步调整，而目前利率互换的走势已逼近资金面政策利率下限，或指向三季度可能成为市场普遍预期的降息时点。（3）利率互换中长期对冲利率上行风险的价值显现：对于倾向长期持有的票息策略投资者和以浮动票息为基准的债券发行人，可通过采用方向交易买入利率互换对冲利率上行风险。

风险因素：经济超预期复苏；新一轮稳增长政策密集出台；债市大幅调整。

长债利率于5月末再度下破2.70%，但市场对新一轮债牛尚存疑虑。在基本面多空交织、政策面处于阶段空窗期的背景下，利率的波动走势暂时缺少中枢指引，市场自发性预期形成的交易力量对债市影响增加。基于此，我们认为利率互换短期内将是捕捉市场预期变化的良好指标，中长期也可为部分债市投资者提供应对利率上行的对冲工具，值得密切关注。

止盈还是追涨，市场正陷分歧

4月以来，基本面修复放缓打开债牛空间，数据利空推动长债利率一路下行，5月中旬涨势稍止，但月末在PMI数据影响下再度踏破2.70%。在4月经济数据的利空逐步出尽后，国债利率的下行趋势在5月中有所放缓，逐步稳定于2.70%-2.72%的低位水平波动。然而统计局5月PMI数据反映制造业、建筑业、服务业企业预期均见回落，新一轮利空推动长债利率在月末再破2.70%，虽然此后伴随股市走强有所回调，但截至2023年6月2日收于2.6988%。

虽然长债利率在5月整体走强，但市场上部分机构对新一轮债牛的可能性和持续性存在疑虑，债市投资者在追涨还是止盈间有所摇摆。在经历去年三季度债市的大幅回调后，债市投资者对待利率下行更为谨慎，尤其受年初以来政策面和信贷数据强势表现的影响，部分机构在一季度出现“踏空”，同时在利率已行至低位后对追涨入场也有所顾虑。我们可以通过几个角度进行观察分析：

1、债基久期持续拉升，但缩短久期的机构占比也悄然上升。经我们测算，截至2023年5月31日，中长纯债基的久期20日平滑均值升至2.18年，也对应月末国债利率的下行。但从分歧度来看，以当前久期在过去三个月的分位数为基准，分位数大于80%的样本占比增速放缓，而低于20%的样本占比低位上升，这反映部分基金管理人在债牛环境下开始放缓拉升久期，转而稳定持仓或进行久期止盈。

2、债市配置情况上，银行、保险配置力量有所减弱，交易性更强的券商资金止盈明显，广义基金回流则主要源于理财、债基规模环比转正。4月商业银行债券托管净增4021亿元，较3月6746亿元有所回落，险资力量的增配情绪也有所收束，广义基金4月债券托管大幅净增则主要源于理财、债基规模环比转正。而券商资金作为监管约束较小、交易活性更强的资金，其流向变动一定程度上能反映市场对利率走势的波动预期，其4月转为流出1207亿元，或说明部分机构对利率回调存在担忧，市场止盈情绪有所发酵。而从现券数据上，剔除理财子和基金类等受益规模修复的配置力量后，其余机构4-5月在二级市场上的出售规模明显上升，而买入规模则有所减少。

考虑到市场机构短期内对新一轮债牛仍存疑虑，能否对未来长债利率的走势形成领先性预判以锚定“价格”尤为重要，这也将进一步指引债市投资者在当前节点的策略选择——是继续追涨还是转而止盈。

如何看待未来的利率走势

展望未来的利率走势，我们可以从基本面、政策面与市场面三个维度进行分析：

基本面：“慢复苏”对长债利率的定价指引减弱

在4月数据利空出尽、5月数据尚未披露的真空期，高频指标指向经济生产或维持偏慢修复。经济增长锚定了利率的中枢定价，因此基本面表现对于长债利率有最根本的指引作用。而在4月数据利空出尽、5月数据尚未披露的真空期，部分高频数据指向5月基本面或难有超出市场预期的表现。唐山钢厂高炉开工率与前两年基本相当，而石油沥青开工率4-5月出现明显回落并低于2021年水平，反映工业生产需求的修复尚需时日。

结合美林时钟周期观察，中国正经历自2000年以来的第七轮复苏周期，体现为通胀水平持续低位、生产规模筑底复苏，过去六次复苏阶段的持续时间在5-14个月不等，期间长债利率普遍保持下行或处于低位。我们运用修匀后的工业增加值以及 CPI指标构建了中国美林时钟周期，目前经济正处于通胀持续低位、生产筑底复苏的复苏阶段。过去六轮符合定义的复苏阶段的持续时间在5-14个月不等，反映基本面转暖绝非一日之功，时下基本面“慢复苏”的格局仍有黏性。而观察复苏阶段内长债利率走势，除2020年3月受疫情转入常态控制的“强预期”影响明显上行，其他各轮复苏阶段长债利率普遍保持下行或处于低位，或预示未来利率仍有下行空间。

然而考虑到目前市场已对经济数据逐步定价，而5月末票据利率先上后下，同时6月银行季末和半年考核将至，信贷投放可能边际增加，对债市利率形成一定利空扰动，基本面多空摇摆短期内对利率的指引作用可能减弱。月末票据利率走势是观察银行体系信贷投放的重要窗口，5月末票据利率先下后上，当月信贷超预期可能性较低。但行至6月，作为二季度和上半年的最后一个月份，考核压力可能推动银行信贷投放再度边际上行，虽然难以延续一季度的强势表现，但目前宽信用对长债利率的影响仍难定论。整体来看，基本面二季度或延续多空交织的表现，数据摇摆对利率上行或下行均难以形成有效支持，叠加市场已提前交易部分预期，基本面变化对长债利率的指引作用将有所减弱。

政策面：财政化风险，货币仍中性，对利率影响摇摆不定

存量政策效力待观察，“宽地产”与稳增长效力有限，地产融资收缩趋势短期内难以扭转。一季度虽然信贷表现较好，但居民中长期贷款始终表现疲软，提前还贷现象仍然延续，显示居民购房意愿仍较为低迷。除需求不足外，去年底监管部门也相继推出“地产三支箭”、“金融十六条”，不仅通过央行再贷款支持民营企业发债融资，还积极鼓励金融体系向地产行业融资赋能，并放松了涉房企业的股权融资。然而，民营房企债券净融资除12月短暂转正外，2023年以来持续负增长并有走扩趋势，5月国有房企债券融资也大幅减少。作用在结果上，地产销售和新开工出现明显背离，房企预期和拿地意愿偏弱，伴随挤压需求在前期释放，“宽地产”和稳增长政策的效力兑现仍是一个长期目标。

新发政策方面，财政化风险舆情升温，政府工作报告和央行货政报告均反映控制信用扩张的意图，7月政治局会议前或难有新一轮密集政策出台。央行《一季度中国货币政策执行报告》增加了“总量适度、节奏平稳”的要求，针对信贷投放强调了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，同时删去了“保持信贷总量有效增长”，一定程度上体现了控制信用无序扩张的意图，数据上或反映为 5月基建投资增速回落以及城投债净偿多减。

近期市场对局部区域地产政策预期升温，但实际上各地政府响应“因城制策”指导后已经自年初以来持续出台地方性地产支持措施，市场对地产政策的效力预期已有所钝化，新发政策或难以刺激债市再现去年11月的大幅调整。2023年5月23日，中央审计委员会召开第一次会议，再次强调要聚焦实体经济发展、牢牢守住房地产等领域风险底线。而5月末，天津、南京、海南等多地再度出台地产支持政策，具体内容主要涉及放宽住房公积金的运用条件、鼓励金融体系向住房、租房市场提供融资支持等。然而地产改善需要依托于供需两端的共同发力，在居民购房意愿持续低迷的背景下，销售和拿地数据的持续低迷也使得市场对各类地方性支持政策的反映逐步钝化。未来除非再度落实如“金融十六条”、“地产三支箭”等新的强刺激政策，局部区域的地产政策难以转变市场的根本预期，对长债利率的影响也难以再现去年11月的调整。

虽然财政政策的边际放缓利好债市走强，但货币政策方面宽货币力度回摆也难以为利率进一步下行提供支持。观察央行OMO操作，进入5月后央行货币净投放幅度明显收敛，在5月税期波动和跨月影响下也相对审慎，此外在市场连续两月押注降息落空后，4-5月MLF也仅维持小幅超额续作。央行货政操作回归中性，也呼应了其一季度货币政策例会上明确“精准有力、稳健适度”的要求。因此，虽然财政政策的边际放缓利好债市走强，但在基本面复苏压力进一步加剧前，货币政策预计维持平稳波动，三季度或见新一轮降息，但短期内宽货币已不再是驱动债牛的核心逻辑。

市场面：基本面和政策面对利率指引有限时，市场自发性预期尤为重要

通常来说，市场预期是基本面和政策面因素的共同结果，但倘若短期内二者对利率走势难有明确指引时，市场自发性预期带动交易行为对利率走势的影响逐渐上升，对债市投研的参考价值也同步增加。然而，个体对市场的解读千人千面，为了把握全市场对利率走势的普遍判断和一致性预期，投资者需找到一个领先反映市场预期波动的指标工具。而在确认市场预期的波动变化后，投资者进一步还需掌握有效的方法或工具进行风险对冲或减小机会成本损失，方才能在市场的交易轮动中抓住先机。

为何此时要关注利率互换？

我们认为利率互换工具在当前时点对指导债市投研有较大的价值，主要体现于其短期内可作为观察市场预期的指标以预测利率波动，同时也可作为对冲工具以应对中长期利率可能出现的回调风险。

利率互换的基本概念

利率互换是国内较早出现的利率衍生品，定义为交易双方约定在未来的—定期限内，根据约定数量的名义本金和利率定期交换现金流的交易行为。利率互换有多种形式，其中固定利率换浮动利率（Plain Vanilla IRS）是目前最为普遍的标准型利率互换。在互换交易中，一方的支付额依据浮动利率指数计算，另一方的支付额则依据固定利率或是另一种浮动利率指数计算，通常仅支付双方应付利息额的轧差值，不发生本金的交换。买方即固定利率的支付方，卖方为固定利率的接收方，固定端利率由交易对手双方协定，浮动端利率主要包括FR007、SHIBOR(3M、O/N)、LPR1Y、FDR007等。

利率互换的依据是比较优势理论和利益共享，实质上可以看作是零和博弈。在利率互换交易中，交易双方通常具有各自的比较优势，一方可能有更高的信用评级，从而能够以更低的成本借入资金，而另一方可能拥有更好的市场准入和更佳的投资机会。通过利率互换交易，交易双方可以利用各自的优势，交换债务以降低筹资总成本。实质上利率互换可以看作是零和博弈，如果利率上行，固定支付方获利，如果利率下行，浮动支付方获利，但是在实践中，双方的风险偏好和利益诉求可能存在差异，因此利率互换交易可在一定程度上满足不同市场参与者的个性化需求。

利率互换走势可指向市场预期，映射利率波动

利率互换是市场预期和交易的共同结果，作为“预期的交易”对利率波动有一定领先性。作为全球规模最大的场外利率衍生品，利率互换主要的功能是改变机构资产和负债的久期和波动属性，从而达到稳定负债成本、增厚资产端收益以及风险管理的作用。而风险管理的提前布局会反映参与者对未来市场预期的边际变化，而一旦市场开始向不利方向转变，对冲需求的涌现又会进一步推动市场的变化。从具体机制上，以回购市场为例，当机构预期资金成本上升，为减小机会成本损失并锁定成本可进行利率互换交易，通过支付利率互换固定利率（主流产品为FR007）换取浮动利率。而当市场对利率预期一致时，利率互换的集中交易导致产品需求上升，互换利率率先上涨，而伴随交易情绪传导至现货资金市场，回购利率也随之上行。

短端利率互换的波动能反映参考利率即资金面的波动情况，两者走势高度相关，Shibor利率略落后于利率互换利率1-5个交易日。从数据上看，一年期FR007利率互换与R007走势高度相关，而SHIBOR-3M利率互换与SHIBOR-3M走势也较为贴合，其历轮拐点略落后于利率互换拐点1-5个交易日。由于利率互换实际利率是在参考利率上议价所得，因此通过观察利率互换的波动情况以及利差变化，能有效地判断市场当前对资金面利率的一致预期。

而长债利率预期是资金面交易后的深层因素，因此长端利率互换也能有效指引现券市场的利率变化，国债利率通常落后于利率互换利率1-2周。金融体系流动性向债市的传导过程，可以简易理解为货币供应量—资金面利率—债市利率的过程。而由于利率互换的参考利率一般为FR007和SHIBOR-3M，因此其本身具有资金利率的货币市场属性。考虑到货币市场流动性变化传导至现券市场需要一定时间，因此债市利率较资金面利率和利率互换也有一定滞后。在这一基础上，利率互换隐含了市场未来的流动性预期，对现券市场有前瞻指引作用。从数据上看，2008年以来国债利率与利率互换拟合较好，尤其在各轮牛熊转换节点约落后于利率互换利率1-2周。

进一步，我们可以通过利率互换的收益曲线观察市场的宽松预期，并进一步观测市场对降息预期的押注程度。一般情况下，利率互换曲线的期限结构倾斜向上，但当市场对降息或降准等政策操作形成较强的宽货币预期时，利率互换曲线往往会更为陡峭。这是因为机构此时可以等待宽松兑现从而获得更低的利率互换价格，这将导致市场短期内对锁定资金价格的利率互换需求降低，进而推动短端利率回落。观察4月17日和5月15日两轮MLF利率报价日前后的利率曲线变动，4月市场押注降息的集中度明显更高，主要受一系列经济数据复苏不及预期影响，报价前一日1M利率互换定价显著低于曲线趋势，并在决议平价、押注落空后恢复常态。而5月报价日前，受4月末以来央行对货币政策持续的中性表态以及税期因素影响，短端利率互换出现明显倒挂，反映市场对5月降息押注程度有限。

长端利率互换包含了对经济基本面的预期，对未来经济指标表现也具有一定领先作用，但也曾出现阶段背离。逻辑上，短期利率互换与资金面宽松波动高度相关，而长端利率互换则是投资者对基本面中长期走势的判断结果。如果市场预期基本面复苏推动利率上行，那么投资者对利率互换产品的保留价格也会相应提升，体现为投资者愿意支付更高的固定利率以锁定当期成本，推动长端利率互换上行。数据上，5年期FR007利率互换与物价水平与工业增加值走势较为贴合，尤其高低位极值时有明显的同步趋势。但利率互换在2014-2015年间也曾与基本面出现背离，主要原因是同期资本市场出现罕见的股债双牛，市场在结构性行情下对未来基本面和利率上行预期升温，然而基本面却未出现明显回暖。

当前利率互换反映了市场对债市的哪些预期？

1、市场交易情绪仍偏向看多

5月中下旬国债和利率互换走势背离反映机构“止盈”时点尚未到来，市场情绪偏向看多，在无其他因素干扰下，市场自发性预期或指引长债利率偏强波动，但在缺少中枢指引时可能相对审慎，具体可能表现为上行受阻而下行放缓。自2023年5月中旬起，长债利率的下行趋势逐步收束，国债利率于2.70%-2.72%区间震荡波动。而此时1年期FR007利率互换却与国债利率出现明显分歧，其在5月后半程延续回落走势，截至2023年6月2日收于2.07%，较5月10日下行15bps。考虑到在这一阶段前期的基本面利空已被市场充分交易，政策消息面也处于阶段空窗期，利率互换市场的变化反映债市中相对更积极的交易力量对长债利率的预期仍偏向看多，推动利率互换市场定价延续下行。展望6月利率波动，短期内如果基本面延续多空交织格局，在未有新一轮复苏政策落地时，市场自发性预期将引导长债利率偏强波动，但在缺少中枢指引时可能相对审慎，具体可能表现为上行受阻而下行放缓。

2、降息预期或集中于三季度

从历史数据上看，利率互换也隐含政策利率调整的预期，在触及贷款利率上限或资金利率下限后，政策利率在未来一段时间内均出现同步调整，而目前利率互换的走势已逼近资金面政策利率下限，或指向三季度可能成为市场普遍预期的降息时点。2016年以来，政策利率共出现三次集中调整，分别为2016年末启动的加息周期、2019年末启动的降息周期和2022年以来的两次降息调整。而在三次调整周期始末，利率互换利率均出现触及政策利率上下限的情况，具体对应2016年11月、2019年7月和2022年1月。从目前表现来看，利率互换利率再度下探逼近资金面政策利率，或预示市场对未来降息的预期上升，结合过往利率互换对降息周期的前向指引，市场预期的降息时点或指向三季度，未来需密切关注1年期FR007利率互换的后续走势。

3、利率互换中长期对冲利率上行风险的价值凸显

利率互换作为一种对冲工具也能帮助债券投资者中长期规避潜在的利率波动，对于倾向长期持有的票息策略投资者和以浮动票息为基准的债券发行人，可通过采用方向交易买入利率互换对冲利率上行风险。结合当前市场，对于理财、基金等债券持有者，若采取票息策略而准备长期持有债券，可能会担忧中长期利率伴随基本面复苏而再度上行。而这部分投资者可选择买入中长期限利率互换，支付固定利率换取浮动利率以减少机会成本损失。而对于银行等债券发行人，由于NCD多以Shibor为基准进行浮动计息，也可选择买入利率互换，通过支付固定利率换取浮动利率，达成锁定利息成本的目的。

风险因素

经济超预期复苏；新一轮稳增长政策密集出台；债市大幅调整。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年6月6日发布的《债市聚焦20230606——如何通过利率互换解读市场对利率的预期？》报告，分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001法。版权所有，违者必究。