文 | 王荆杰 方旻

来源 | 广州期货

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

投资交易我们经常关注胜率和赔率。胜率是投资成功的概率，赔率是指投资成功时的盈利与失败时的亏损的比例，也就是盈亏比。一般而言，胜率是主观的，基于对未来的主观判断，而赔率反应的更多是客观现实，因此，我们应该尽可能在低赔率的资产池中提高胜率。

随着4、5月经济数据陆续公布，二季度经济修复动能减弱被持续印证，市场悲观情绪再起，5月下旬以来政策加码的呼声重新走高。

本文将带大家揭晓现阶段开展政策博弈的胜率几何。而下篇文章将给大家分析结合赔率的角度，哪个资产存在低赔率、高胜率机会。

增量政策的必要性多大

PMI有多差？5月制造业PMI在荣枯线以下继续下探，由前值49.2%降至48.8%，为疫情后第四低数值（2022年4月47.4%，11月48%，12月47%）。

从PMI分项看：一是供需同步走弱，需求不振仍是核心矛盾。供需两端指标均处收缩区间，生产、新订单、新出口分别回落0.8、0.5、0.4个百分点，生产指数步入荣枯线以下，而需求端环比走弱更为突出。二是企业扩张意愿不强，整体仍处去库阶段。5月原材料库存指数、产成品库存指数均继续回落，且新订单指数位于产成品库存指数下沿，表明企业仍处去库阶段。三是价格回落影响显著。5月原材料购进价格指数、厂价格指数成为本月收缩最为明显的分项，说明原材料及终端市场需求不足。此外，服务业PMI由前值55.1%降至53.8%，建筑业PMI由前值63.9%降至58.2%下，建筑业PMI回落幅度最大暗示基建投资和房地产施工增速放缓的问题。

房地产市场有多差？土地市场方面，今年以来累计成交总额及成交规划建筑面积累计高于去年同期但仍处低位，5月土地成交规模维持低位，成交土地溢价率回落。商品房销售方面，5月销售热度环比回落，且地区分化大，销售端的企稳仍需观察。房价转跌担忧再起，百城住宅价格指数5月出现环比回落， 3月以来二手房及租赁市场挂牌量价指数均环比回落，市场分歧明显。

外需有多差？欧美制造业持续走弱，5月美国ISM制造业PMI降低0.2个百分点至46.9%，欧元区制造业PMI降低1个百分点至44.8%。我国出口集装箱运价综合指数、上海出口集装箱运价综合指数分别较年初下跌26%、3%。我国PMI分项指标新出口订单指数5月进一步回落至47.2%，暗示在春节积压订单逐步消化后，出口增速回落压力明显。

增量政策的空间在哪

政策博弈点一是货币政策进一步宽松。我们先来回顾一下过去货币政策周期与经济周期的关系。从下图货币政策感受指数、货币政策总量型工具操作时点与PMI走势看，可发现2019年以前，PMI处于荣枯线以下基本对应着货币政策环比扩张周期，但两者的拐点并无对应关系，而在2019年以后，其直接相关性明显变弱。这是由于经济受疫情等事件冲击下行压力加大，而货币政策的基调和重点也在发生边际调整。

2019年以前货币政策强调“逆周期调节”，而自2020年7月开始，货币政策转向“跨周期调节”，强调要在通过兼顾短期与中长期发展来达到控制系统性风险的前提下，获得稳定的经济增长环境，即为货币政策的目标新增了兼顾短期和长期、平滑操作、防范系统性风险等范畴。在此政策导向下，货币政策的一致性及预期管理加强，债市波动率有所下降，也意味着单纯从滞后的经济数据来判断货币政策走势的胜率在降低。

市场对货币政策进一步宽松的预期自4月中下旬开始发酵，除了基于对经济修复斜率放缓的预期修正外，更是受部分银行存款利率下调所催化。但需要注意的是，本轮下调存款利率的主体主要是此前（对应2022年1月、 8 月 LPR 两次下调，大银行于同年4月及9月两次大规模下调存款利率）没有调整的中小银行，目的为应对逐步增大的息差压力和经营压力以及近期考评制度出现的调整，我们更关注近期彭博社消息所显示的国有大银行即将下调存款利率消息的真实性。

但从传导链条看，存款利率的调整滞后于政策利率和无风险利率，而非前端影响因素。若货币当局引导存款利率进一步全面下行，银行息差压力改善，为进一步引导贷款利率的下行留有空间，但这既非先决条件，也非因果关系。不过，存款利率的调整不足以引起储蓄、消费、投资倾向短期内发生变化，因此对固收类资产的需求将增多，短期成为债市的支撑力之一。

结合政策导向看，5月上旬，央行发布2023年一季度货币政策执行报告，整体判断上对海外经济形势保持谨慎，对国内经济更具信心，对国内经济形势的判断与4月政治局会议保持一致，同时对二季度展望提出“我国经济运行有望整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。

报告中对货币政策的总基调延续了“稳健的货币政策要精准有力”、“搞好跨周期调节”，而首次在货币执行报告中提出“总量适度、节奏平稳”的表述，暗示了信贷投放速度将边际放缓，从注重“冲量”到注重“质量”转变。关于利率的表述，报告新增了“保持利率水平合理适度”的提法，结合专栏一《合理把握利率水平》、专栏二《如何看待M2和存款增长》、专栏三《硅谷银行事件及其启示》的内容，央行可能认为目前利率水平处于相对合理的区间，更倾向于降低利率的整体波动，以稳定微观主体的利率环境的预期。

从信贷及资金面看，票据贴现利率自3月底以来显著回落，5月虽止跌反弹但仍明显低于一季度水平，暗示二季度信贷需求和投放速度放缓，资金紧张情况缓解。从经济数据压力看，考虑到二季度有去年同期低基数效应的支撑，5、6月数据即使不及预期但仍保持整体较高的同比增速。我们认为6月降准、降息的可能性及必要性均不算高。

政策博弈点二是政策性开发性金融工具的扩容。2022年下半年，面对三重压力加大以及基建项目资本金相对不足等问题，2022年6月29日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”8月24日国常会决定在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。后续该工具年内完成两批发行，合计7400亿元，重点支持基础设施建设。

“准财政”工具的关键在于财政和货币政策联动。抵押补充贷款（PSL）是货币政策结构性工具中较为灵活的工具，2015-2016 年 PSL 主要用于支持棚改货币化，去年下半年对政策性开发性金融工具的实施也提供了有力支持。2022 年三季度， PSL 余额连续三个月大额净增长，累计增加6300亿元，而在12月以来未见投放，余额开始小幅回落。也就是从财政与货币政策联动的角度看，若再次启动PSL工具，对“准财政”工具仍有一定支撑力度。

但需要注意的是，2022年下半年开启政策性开发性金融工具的背景是三重压力加大，而基建投资资本金不足、信用传导机制不顺畅。这与目前的情况不完全一致，一是三重压力已有所“缓解”，主要矛盾为“内生动力还不强，需求仍然不足”，二是在经历一季度“天量”信贷投放以及专项债发行节奏前置的背景下，基建项目特别是重大项目资金相对充足，缺资金还是缺项目这是目前需要重新审视的点。

政策博弈点三是地产需求端刺激政策加码。自去年下半年中央层面供需两端共同发力，“三箭齐发”后，房地产支持政策未有明显的进一步加持。需求刺激端政策更多回到去年二季度的因城施策阶段，各地政府在现有政策框架内对购房资格、限购、首付等进行边际调整。市场对房地产放松政策的博弈包括“三道红线”全面放开、重点城市放开限购、贷款利率进一步下调等，但从目前看，均未看到征兆，对在“房住不炒”的总基调的定力也应充分认识。

增量政策的节奏如何

上周五国常会对经济形势的表述仍基本延续4月政治局会议基调，内容主要围绕优化营商环境，强调进一步稳定社会预期，提振发展信心，特别提及新能源车、充电基础设施体系。我们认为目前经济修复的路径仍是等待内生动力和正反馈链条的逐步形成，未有刺激政策加码的明确征兆。我们认为6月出台增量刺激政策的概率不高，稳增长政策加码的明确信号或需要等到7月政治局会议。

政策博弈对资本市场影响几何

我们认为6月并非稳增长政策加码的窗口期，但市场抢跑大概率会出现。在政策信号明确之前，稳增长政策预期的发酵与落空将引起市场情绪的摇摆，“小作文”成为日内交易主线，股、债、商品市场波动加剧。6月12号一周最为关键，一是MLF续作前大概形成一定债市多头情绪，二是房地产相关数据公布的前后时点均有可能激化政策预期，对商品和股市产生大幅震动，包括6月12日信贷数据中的居民中长期贷款、6月15日国家统计局发布5月大中城市住宅销售价格报告等。

综上，我们认为6月博弈稳增长的胜率并不高，并需要对预期反复导致的市场波动做好准备。