人民币汇率和股市的关系

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沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年,再往前这个规律就不存在了。
本文来自格隆汇专栏:沧海一土狗;作者:沧海一土狗

人民币汇率和股市走势的相关性


近期,有一种声音,股市的下跌跟人民币汇率贬值有关

如上图所示,5月份以来,二者的相关性是极其显著的。

那么,拉长时间尺度来看,二者的相关性又如何呢?为了回答这个问题,我截取了近一年的数据,并以28000点除以人民币即期汇率,得到下图:

不难发现,近一年,二者的相关性极其显著。事实上,沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年,再往前这个规律就不存在了


一些更加具体的证据


我们再转到更细微的时间尺度。这个规律也是存在的。

一、2022年4-5月

如上图所示,2022年4月沪深300指数加速下行,并于4月25日触底,对应的汇率也在相应的区间贬值,但触底时间滞后一些——大概在5月10日前后。

二、2022年10月-11月

如上图所示,2022年10月沪深300指数加速下行,并于10月31日触底,对应的汇率也在相应的区间贬值。这次人民币汇率和沪深300指数贴合得很好,汇率也在10月31日触底。

三、2023年5月

有了前面两次的经验,投资者们就容易形成肌肉记忆——汇率贬值等价于沪深300下跌

于是,现在市场上形成两种论调:一、汇率贬值到7.2-7.3抄底沪深300;二、沪深300的反弹要等到美联储彻底不加息。


对背后机制的探索


这是时间序列数据,二者贴合得如此好,显而易见,二者不是因果关系,是某种共因关系

这让我想起了去年10月的一个有趣的现象:

去年十一假期之后,贵州茅台加速下跌,在16个交易日跌掉了近30%。当时有一个关于酒庄的段子,事后来看,其实挺扯淡的。消费不符合国家产业发展方向?什么时候消费股也需要宏大叙事了?

事实上,那个区间最显著的变化是十年美债大幅飙升,飚得有多猛呢?从8月初的2.5%飙升至十月底最高的4.34%,上升了1.84%,按照久期8来估算,每100元美债大概亏了15%。

那么,这跟茅台有什么关系呢?茅台是配置资产,估值的锚是十年中债和十年美债利率孰高

美债如此狂飙,茅台的定价中枢也要发生变化,按照4.3%的倒数计算,茅台的PE应该在23.2,再加上20%的利润增速,PE应该在27.9 。那么,那波下跌茅台的低点在哪里呢?大概在28倍出头

事后来看,茅台那一波的杀跌是基于宏观估值环境的变化,主权配置基金基于十年美债的变化再平衡了一把仓位甚至于止跌企稳的时间点和价格,都有些刻意。如果你仅仅满足于段子或小作文,大概率就忘了这一茬了。

从这个case上,我们可以学到两点教训:

1、a股的估值中枢是变动的,有时候是十年美债,有时候是十年中债,主要看相对水平;

2、美联储加息周期主要通过主权配置基金制约a股;


十年美债利率水平对a股估值的制约


说实话,这帮人管的钱实在是太多了,懒得像我们国内机构那样去博弈,他们只是看着重要的宏观指标去数据依赖,调整仓位。

显而易见,对他们来说,两个东西是最重要的:1、中国的基本面;2、十年美债的水平

如果中国的经济数据向下或者十年美债向上,他们就减少敞口暴露;反之,他们就增加敞口暴露。

配置仓位的集中增持/抛售,对a股的影响极其重大,这等价于“大股东集中增持/减持”。只不过其行为机制有很强的规律性——基于全球估值体系的变动

今天年初十年美债的水平在3.7%附近,半年快过去了,现在仍位于3.6%附近,变动不大。跟我们年初所期待的——大幅回落,相差甚远。

更加不幸的是,中国十年国债利率却冲高回落,中枢性往下。如果十年中债利率高于十年美债,股市不会那么惨;但是,十年中债利率显著低于美债,一切资产都要按照十年美债定价

这就导致一个十分奇葩的景象,虽然经济持续下滑,但是,估值中枢不变,股市的总市值遭遇挤压,具体如下图所示,

左手边的情形为封闭经济体情形,经济下行,估值中枢也下行,因此,股票的总市值不变。

右手边的情形为开放经济体情形,经济下行,估值中枢不动,因此,股票的总市值缩小。

那么,如何区分封闭和开放经济体情形呢?主要看十年美债利率和十年中债利率的相对位置:

如果十年美债利率低于十年中债,股市对经济下行的反馈接近封闭经济体情形;如果十年美债利率高于十年中债,股市对经济下行的反馈接近开放经济体情形

这次的a股比较倒霉,属于开放经济体情形。十年美债对a股估值水平形成了强制约。


对政策牛市条件的讨论


在《股市牛熊的经济含义》一文中,我们讨论过政策牛市的情形。

这篇文章的基本论点在于,股市牛市的核心特质是经济的极端状态:

1、要么经济极差,走政策牛市;

2、要么经济极好,走景气牛市;

对于景气牛市而言,我们一般是不用考虑十年美债利率水平的;但是,对于政策牛市而言,我们必须考虑十年美债利率水平

如上图所示,

1、封闭经济体下,超量宽松会导致估值中枢下行更多,从而创造来自超量宽松的增长,股票和债券一起走牛市

2、在开放经济体下,虽然名义估值中枢下行更多——体现为本国十年国债利率的下行,但是,实际估值中枢不变——体现为十年美债利率不变,最终,股市走熊,债市走牛

考虑了十年美债的制约因素之后,我们再回过头看2014-2015年的政策牛市,思路会很清晰:

如上图所示,那一轮十年美债利率整体在2.7%以下,且震荡下行,一度回落至1.5%附近。

也就是说,如美国的整体情况也很差,其十年国债利率水平不会对国内估值中枢的下移形成制约

因此,政策牛市的条件要比景气牛市的条件多一个:十年美债利率水平不能碍事儿


开放经济中的股票定价模型


在开放经济体中,我们需要引入变动的全球参考基准,即十年美债利率背后所代表的海外风险偏好

如上图所示,股市表现取决于一个预期差,即国内经济预期减去海外经济预期。这两个因素可以分别用两个因素代理,1、十年中债利率;2、十年美债利率

此外,还可以加入一个地缘政治因素。于是,股票的定价因子可以拆成以下形式:

不难发现,1、2、3三个条件也正好是影响人民币汇率的主要条件。

也就是说,之所以人民币汇率和沪深300指数走势表现出极高的相关性,主要是因为它们的主要影响因子是一致的

通过以上讨论,我们就解释了人民币汇率和沪深300指数的共因关系,甚至我们可以通过汇率趋势来确认股市的趋势

此外,我们还应该知道一点,凡事均有例外,什么时候汇率和沪深300会丧失相关性呢?当十年中债利率高于十年美债利率时,汇率和沪深300的定价基础将不再一致,二者的相关性会降低


结束语


综合《股市牛熊的经济含义》一文和本文,我们就知道未来股市走强的两个基本条件:

1、政策预期高涨;

2、美国停止加息,且美国经济温和衰退,导致十年美债利率回落;

目前来看,第一个条件基本成熟;第二个条件也快具备了。当下,两年美债利率在4.36%,对应的加息预期是:1、未来三次0+0+0;2、高点5.25%;3、明年3月份降息;4、每次降息25bp

也就是说,目前,市场的预期是6月中止加息,具体则需要6月议息会议落地后确认。

最近,我听到一个十分精妙的总结:a股的总量走势,看十年美债利率走势;a股的结构,看十年国债利率走势

a股的确需要持续震荡向下的十年美债利率,否则,我们也只能不断地玩存量博弈。

在高达3.6%的十年美债利率面前,公募基金发不动是一个结果;资本开支减少是一个结果;房子卖不动也是一个结果

不要那么多阴谋论,不要跟着别人瞎去悲观,那些理由都是些情绪发泄,当十年美债回落至3%之内,你会发现,那些躺平、悲观论调是如此地可笑

我们现在唯一需要做的就是,希望和等待。许愿国内出政策不如许愿美联储停止加息;甚至更可能的情形是,美联储一停止加息,十年美债利率快速回落,国内政策就出来了

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