何时顺周期?

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后续分化式去库将是主基调,采掘业、消费品制造将是去库主力
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、韩朝辉

导读

疫情拉长了本轮库存周期,我们对当前周期位置的判断是主动去库的阶段性回潮,结构内部存在上下游、投资端、内外需的三重分化。库存的拐点大概率在四季度内,最慢可能到2024年一季度,由于结构层面的多重分化,我们认为后续分化式去库将是主基调,采掘业、消费品制造将是去库主力。

摘要

1)库存周期走到哪了?本轮库存周期到现在实际上已经走过了三年半(42个月),按照以往规律,基本是一个完整周期的时长,显然疫情拉长了本轮库存周期——主要体现在每一轮防疫优化后都会带来阶段性主动补/被动去。对于当前库存位置的确定,我们认为表面上是被动去,实际动能角度是主动去库的阶段性回潮;

2)库存异象一:上下游的大分化。主要体现在两个方面:第一,在上游采掘业产能偏紧的背景下,企业将库存维持在偏高水位;而中游的原材料(主要是钢铁)对于弱需求的反馈则是加速去库。第二,消费品制造业也存在上下游分化,总体下游库存位置偏低,主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化,下游企业往往最先感受到市场的情绪,从而将库存去化到匹配需求的水平,上游则反应滞后;

3)库存异象二:投资端的三重奏。体现在制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同,并处于三个不同的阶段。具体来看:地产链的库存位置偏低,基本反映了需求端的悲观情绪;而基建链的库存位置偏高,由于财政政策靠前发力,基建景气度一直维持高位,因此企业没有加速去库。而在结构性贷款工具的支持下,制造业投资链已经进入小幅主动补库阶段;

4)库存异象三:出口端的大周期。出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。其中,外需主导的设备制造业(新能源、电子、仪表)目前处于主动去库阶段;外需主导的消费品制造业(纺服、家具)由于2022年出口下行的趋势已经显现,因此库存去化节奏较早,目前处于库存底部;相比较而言,内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结,周期性偏弱,体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。

5)我们判断库存的拐点大概率在四季度内,最慢可能到2024年一季度,由于结构层面的多重分化,我们认为后续分化式去库将是主基调。具体节奏取决于政策跟进的时点和力度:首先确定性具备去库空间和去库意愿的主要在上游采掘和上游消费品制造业,以及外需主导的设备制造,将是后续去库的主力;其次基建、下游消费的去库速度取决于短期政策发力的节奏,如果稳增长政策持续发力,那么去库偏缓,反之亦然。

正文


1.库存周期走到哪了?


本轮库存周期走到现在实际上已经走过了三年半(42个月),按照以往的库存周期规律,基本是一个完整周期的时长,显然疫情拉长了本轮库存周期——主要体现在每一轮防疫优化后都会带来阶段性主动补/被动去。

对于当前库存位置的确定,表面上似乎是被动去(营收回升、库存去化),但需要注意的是营收的回升主要是基数所致,实际动能略有回落,因此我们采用两年复合增速来看,实际上目前处于主动去库的阶段性回潮


2.库存异象一:上下游的大分化


上下游的大分化实际上有两点原因:

第一,在上游采掘业(主要是煤炭)产能偏紧的背景下,虽然下游(主要是地产链)需求持续偏弱,但依然遵循能源安全的大逻辑,将库存维持在偏高水位。而中游的原材料(主要是钢铁)对于弱需求的反馈则是加速去库。

第二,消费品制造业也存在上下游分化,总体下游库存位置偏低,我们认为这里面主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化,下游企业往往最先感受到市场的情绪,从而将库存去化到匹配需求的水平,上游则反应滞后。


3.库存异象二:投资端的三重奏


投资链的三重奏指的是:制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同,并处于三个不同的阶段。具体来看:

地产链低位主动去、基建链高位被动去。基建和地产链的上游比较重叠,因此很难找到一一对应的行业。相对来说黑色链条(钢铁、煤炭)的边际取决于地产链,而有色和建材则分别对应新老基建,基于这个分类,我们看到地产链的库存位置偏低,基本反映了需求端的悲观情绪;而基建链的库存位置偏高,由于财政政策靠前发力,基建景气度一直维持高位,因此企业没有加速去库。

制造业投资链主动补。实际上,从2022年以来,制造业投资的韧性一直很强,但是企业呈现明显的库存去化趋势,我们认为主要是对于内需持续性和外需下行的担忧,直到2022下半年,在结构性贷款工具的支持下,企业开始有主动补库的意愿。站在当下节点,我们认为盈利端将开始制约制造业投资的扩张动能,短期主动补库的趋势可能放缓。


4.库存异象三:出口端的大周期


出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。

其中,外需主导的设备制造业(新能源、电子、仪器仪表)目前处于主动去库阶段,后续随着出口下行去化速度有望加速;

外需主导的消费品制造业(纺织服装、家具)又由于2022年出口下行的趋势已经显现,因此库存去化节奏较早,目前处于库存底部;

相比较而言,内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结,周期性偏弱,体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。


5.何时顺周期?


疫情实际上拉长了本轮库存周期,我们判断库存的拐点大概率在四季度内,最慢可能到2024年一季度。逻辑有三:

第一,PPI是库存周期的领先指标(领先3~6个月),我们判断PPI的底部大概率是6月份,对应的库存拐点是9~12月;

第二,一般从盈利的读数底到库存底部需要6个月,我们判断本轮盈利底大概率在5~6月,对应的库存拐点是11~12月;

第三,我国库存周期与美国库存周期基本没有出现过背离,如果按照美国目前库存周期的位置,去库的时间可能进一步拉长到2024年1季度。

由于结构层面的多重分化,我们认为后续分化式去库将是主基调。具体节奏取决于政策跟进的时点和力度:

首先确定性具备去库空间和去库意愿的主要在上游采掘和上游消费品制造业,以及外需主导的设备制造,将是后续去库的主力;

其次基建、下游消费的去库速度取决于短期政策发力的节奏,如果稳增长政策持续发力,那么去库偏缓,反之亦然。

风险提示:如果没有政策跟进,低通胀环境可能会导致经济动能加速放缓

注:本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】何时顺周期?——国泰君安宏观周报(20230528)》,报告分析师:董琦、韩朝辉

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