如何看达利欧的长债务模型?对当下有何启示?

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按照惯例,我们应该盘点下经济数据,但是稍后会有新一期PCE数据下来,等它下来后再一起盘点,我们接着把达利欧的长债务周期讲完。在《上面的图表2和图表3中》,你可以看到债务负担上升的同时,经济正处于通货紧缩的萧条之中。这些图表上的垂直线是19

按照惯例,我们应该盘点下经济数据,但是稍后会有新一期PCE数据下来,等它下来后再一起盘点,我们接着把达利欧的长债务周期讲完。

上面的图表2和图表3中,你可以看到债务负担上升的同时,经济正处于通货紧缩的萧条之中。这些图表上的垂直线是1929年。如图2所示,从1929年到1933年,债务/GDP比率从约160%飙升至约250%。图3中的垂直线显示了同样的情况——即由于收入水平下降,相对于收入水平,偿债负担加重了。在经济和信贷低迷时期,债务负担增加,同时债务被减记,因此债务清算过程得到加强。图表4显示了家庭部门的债务相对于其净值的情况,如图所示,这一杠杆率从已经很高的水平飙升,就像大萧条时期一样,原因是房价和股价下跌导致净值下降。

如前所述,在以信用为基础的经济中,消费能力是借贷能力的延伸。对于借贷的发生,贷方必须相信:A)他们将得到高于通货膨胀的偿还额,B)他们能够将债务转换成货币。在去杠杆化过程中,贷方有理由担心这些事情不会发生。

【这里延伸一下:大萧条一般指1929年至1933年之间全球经济大衰退,是二十世纪持续时间最长、影响最广、强度最大的经济危机。不同的经济学派对大萧条的原因和对策有不同的见解,其中比较有影响力的有以下几种,我们会发现当下都有些许对应:

需求驱动理论:认为大萧条源自国际贸易崩溃、消费不足、投资过度,银行和工业家的不作为以及政府监管的不力。主张由政府采取扩张性财政政策刺激需求,从而带动经济。

货币主义:认为大萧条源自美联储的货币紧缩政策,导致货币供应减少、利率上升、信贷收缩,进而引发通货紧缩和股市崩盘。主张由政府采取扩张性货币政策增加货币供应,从而稳定物价和金融市场。

新古典理论:认为大萧条源自政府对市场的干预导致价格和工资的刚性,进而阻碍市场自我调节。主张由政府放松管制,减少税收和支出,从而恢复市场的灵活性和效率。

奥地利学派:认为大萧条源自过度扩张的信用和投资,导致资本结构的失衡,进而引发恶性循环。主张由政府避免干预市场,让经济自然清算,从而重建资本结构和储蓄。

马克思主义:认为大萧条源自资本主义制度的内在矛盾,导致生产过剩、利润下降、阶级斗争,进而引发社会革命。主张由政府推翻资本主义制度,建立社会主义制度。】

与衰退时期不同,在衰退时期,降息和创造更多货币可以纠正这种失衡,而在去杠杆化时期,货币政策在创造信贷方面是无效的。换句话说,在衰退中(当货币政策有效时),货币数量和偿债需求之间的不平衡可以通过降息来纠正,降息幅度足以1)减轻偿债负担,2)刺激经济活动,因为每月的偿债支出相对于收入来说很高,3)产生积极的财富效应;

然而,在去杠杆化过程中,这是不可能发生的。在通缩性萧条/去杠杆化中,货币政策在创造信贷方面通常是无效的,因为利率达到了0%且无法进一步降低,因此人们会采取其他不太有效的方式来增加货币。信贷增长很难刺激,因为借款人仍然过度负债,不可能进行合理的放贷。在通胀去杠杆化过程中,货币政策在创造信贷方面是无效的,因为增加的货币增长进入了其他货币和通胀对冲资产中,因为投资者担心他们的贷款会以贬值的货币偿还。

为了试图缓解这种根本性的失衡,各国政府不可避免地A)采取措施鼓励信用创造,B)放松要求债务人拿出钱来偿还债务的规则(即创造宽容),最重要的是,C)印刷和花钱购买商品、服务和金融资产。央行印刷和购买金融资产表现为央行资产负债表的扩张【扩表】,而中央政府支出的增加则表现为预算赤字的激增。这显示在以下三个图表中。

如下所示,在1930/32年和2007/08年,短期政府利率达到0%【疫情初期美联储是不是也是这种情况?】

美联储的货币生产和支出增加了:

预算赤字激增:

你可以从这三件事同时发生来判断去杠杆化,这在其他时候是不会发生的。【当下美国是不是在去杠杆?为什么?请移步留言区我们进一步探讨】

通常情况下,尽管不是必须的,这些举措的剂量会越来越大,因为最初的剂量无法纠正失衡并逆转去杠杆化过程;然而,这些剂量通常会导致暂时的缓解,这表现在金融资产的熊市反弹和经济活动的增加【这里您想到什么?】例如,在大萧条时期,在总计89%的熊市中,股票市场出现了六次大的反弹(幅度在21%至48%之间),所有这些反弹都是由这些日益强烈的政府行动引发的,这些行动旨在减少基本失衡。

这是因为,只有消除这种根本性的不平衡,才能恢复正常的资本形成和正常的经济活动环境,这样,有能力的资本提供者[即投资者/贷款者]才会心甘情愿地选择向有能力的资本接受者[即股权融资者和出售者]提供资金,以换取可信的未来:即他们将收回一笔价值超过其付出的资金。最终会有足够多的“印钱”或债务货币化来抵消债务削减和紧缩的通缩力量。当债务削减、紧缩和“印刷/货币化”达到良好平衡时,债务负担可以相对于收入下降,经济增长为正。在美国20世纪30年代的去杠杆化过程中,这发生在1933年至1937年。

一些人错误地认为萧条问题只是心理上的:害怕的投资者将他们的钱从高风险投资转移到更安全的投资(例如,从股票和高收益贷款转移到政府现金),问题可以通过哄骗他们将他们的钱转移回高风险投资来解决。这是错误的,原因有二:首先,与流行的想法相反,去杠杆化的动力主要不是心理驱动的。它主要是由信贷、货币、商品和服务之间的供求关系驱动的。如果每个人睡觉时醒来都不记得发生了什么,我们很快就会发现自己处于同样的境地。也就是说,因为债务人仍然不能偿还他们的债务,他们交付货币的义务相对于他们接受的货币来说仍然太大,【美国】政府仍然会面临同样的选择,同样的后果,等等。

与此相关的是,如果中央银行生产更多的货币来缓解短缺,它将使货币贬值,从而无法消除债权人的担忧,即偿还的钱比他们付出的要多。第二,现有货币数量保持不变,只是从风险较高的资产转移到风险较低的资产,这是不正确的。大多数人认为是钱的东西其实是信用,它确实消失了。例如,当你用信用卡在商店买东西时,你实际上是在说:“我保证付款。”你们一起创造了信贷资产和信贷负债。那你从哪里拿的钱?哪儿也不算。你创造了信用。它以同样的方式消失。假设商店老板有理由相信你和其他人可能不会向信用卡公司付款,如果发生这种情况,信用卡公司可能不会向他付款。然后,他正确地认为他拥有的“资产”并不存在。它没有去别的地方【只是消失了】。

正如这一点所暗示的,去杠杆化过程的一大部分是人们发现,他们认为是自己的财富其实并不存在。当投资者试图将其投资转换成现金以筹集所需现金时,其投资的流动性就会受到考验,如果投资被证明缺乏流动性,就会出现恐慌引发的“挤兑”和证券抛售。自然,那些经历挤兑的人,尤其是银行(尽管大多数依赖短期融资的实体都是如此),很难筹集资金和信贷来满足他们的需求,所以他们经常失败。在这种时候,政府被迫决定救哪些人,并通过向他们提供资金来拯,以及是通过中央政府(即通过预算程序)还是通过中央银行“印刷”更多的钱来获得这些钱。政府不可避免地两者都做,尽管程度不同。决定去杠杆化是通缩还是通胀的,是央行创造货币以抵消信贷收缩影响的程度。

拥有基于商品的货币体系或钉住货币的政府在“印刷”和提供货币的能力上更受限制,而那些拥有独立法定货币体系的政府则较少受到限制。然而,在这两种情况下,央行都渴望提供货币和信贷,因此它总是降低其接受的抵押品的质量,除了向一些重要银行提供货币外,它通常还向一些它认为重要的非银行实体提供货币。

央行放松货币政策和投资者资金流向更安全的投资,最初会压低短期政府利率,使收益率曲线变陡,并扩大信贷和流动性溢价。那些没有收到履行偿债义务和维持经营所需的资金和/或信贷的人(通常是很大一部分债务人)违约和倒闭。

在萧条时期,随着信贷崩溃,工人失业,其中许多人储蓄不足,需要金融支持。因此,除了需要资金为系统提供财政支持外,政府还需要资金来帮助那些最需要资金的人。此外,在一定程度上,他们希望增加支出,以弥补私营部门支出的下降,他们需要更多的钱。与此同时,由于收入下降,他们的税收收入也下降了。由于这些原因,政府的预算赤字增加了。不可避免的是,在这些时候,借给政府的钱增加的部分少于他们的需求[即他们在为赤字融资方面有问题],尽管贷款人在这些时候购买政府证券以寻求安全的愿望增加了。结果,央行再次被迫在“印刷”更多货币购买政府债务和允许政府和私人部门竞争有限的货币供应之间做出选择,从而允许极度紧张的货币环境

拥有基于商品的货币体系的政府被迫比拥有法定货币体系的政府拥有更小的预算赤字和更紧缩的货币政策,尽管它们最终都会放松并印刷更多的货币(即,那些基于商品的货币体系要么放弃这些体系,要么改变他们将兑换一个货币单位的商品数量/价格,以便印刷更多,而那些基于法定货币体系的政府只会印刷更多)。这种“印刷”货币的形式是央行购买政府证券和非政府资产,如公司证券、股票和其他资产。换句话说,政府“印刷”货币,并用它来抵消收缩信贷的一些影响。这反映在货币以极快的速度增长,同时信贷和实体经济活动收缩,因此货币乘数和货币流通速度通常在最初收缩。如果货币创造量足够大,就会使货币贬值,降低实际利率,并驱使投资者从金融资产转向通胀对冲资产。这通常发生在投资者希望将资金转移到外汇之外,而短期政府债券不再被视为安全投资的时候。

因为政府需要更多的钱,而且因为财富和收入通常高度集中在一小部分人手中,所以政府对富人增税。此外,在去杠杆化过程中,那些在繁荣时期赚了钱的人,尤其是那些在金融部门工作、帮助制造债务、赚了很多钱的资本家(尤其是一些人认为通过损害他人利益获利的卖空者),会遭到憎恨。“富人”和“穷人”之间的紧张关系通常会加剧,而且经常出现从右翼向左翼的转变。【各位,这句话极为经典,从经济谈到Politics,经济利益通常是分析Politics非常有用的利器】

事实上,有一句谚语是这样说的:“繁荣时期人人都是Capitalist,萧条时期人人都是Socialist。”出于这些原因,富人的税收通常会大幅提高。这些增加的税收通常采取提高所得税和消费税的形式,因为这些税收形式在增加收入方面最为有效。虽然有时财产税和遗产税也会增加,但这些通常只能筹集很少的资金,因为许多财富是不流动的,即使是流动资产,迫使纳税人出售金融资产来支付税款也会破坏资本形成。尽管对富人征收了更多的税,但税收的增加是不够的,因为收入---劳动收入和资本收入如此低迷,消费支出减少。

富人经历了各种形式的“真实”财富的巨大损失——即以通胀调整后的价格计算,他们的投资组合价值下降,他们的收入下降,以及税率上升。结果,他们变得非常具有防御性。通常,他们的动机是将资金转移到国外(这导致了货币疲软),非法避税,并在流动性强、不依赖信贷的投资中寻求安全。

失去工作的工人和想要保护他们的政府变得更加保护主义,并倾向于更弱的货币政策。保护主义减缓了经济活动,货币疲软助长了资本外逃。债务国通常受资本外逃的影响最大。

当货币离开这个国家时,中央银行再一次被置于必须在“印刷”更多的货币和不印刷货币以保持其货币价值而采取货币紧缩之间做出选择的境地。他们不可避免地选择“印”更多的钱。这对货币来说是额外的利空。如上所述,货币贬值通常是政府可以接受的,因为较弱的货币有助于刺激增长,并有助于消除通缩压力。此外,当通货紧缩是一个问题时,货币贬值是可取的,因为它们有助于消除通货紧缩。

经常账户赤字的债务国尤其容易受到资本撤出和货币疲软的影响,因为外国投资者也倾向于因货币疲软和不利于良好资本回报的环境而逃离。然而,对于那些拥有大量本币债务的国家(如近期和大萧条时期的美国)来说,情况就不那么真实了,因为这些债务创造了对本币的需求。由于债务是一种承诺,提供一个人没有的钱,这基本上是一个空头挤压,当A)空头被完全挤压(即债务违约)和/或B)创造足够的货币来缓解紧缩结束时,和/或C)以某种其他方式(例如,延期)降低偿债要求。

这一阶段的风险是,货币疲软和货币供应增加将导致短期信贷(甚至政府短期信贷)变得不受欢迎,导致购买通胀对冲资产和资本外逃,而不是创造信贷。对于外国投资者来说,接受接近0%的利率,并持有以外币计价的存款,会产生负回报;因此,在这种情况下,持有信贷,甚至是政府短期信贷,都是不可取的。同样,对于国内投资者来说,这种情况使得外币存款更受欢迎。

当这种情况发生时,投资者加速出售金融资产,特别是债务资产,以获得现金,以便用这些现金购买其他货币或通胀对冲资产,如黄金他们还寻求借入当地货币现金。这又一次让央行不得不做出选择,要么增加货币供应以满足这种需求,要么允许货币和信贷收紧、实际利率上升。在这种时候,有时政府会通过建立外汇管制和/或禁止黄金所有权来遏制这种趋势。此外,有时还会实施价格和工资控制。这些举措通常会造成经济扭曲,而不是缓解问题。

尽管去杠杆化过程,尤其是其中的萧条阶段,看起来很可怕,而且肯定会带来巨大的困难——在某些情况下甚至会引发战争——但这是自由市场自我修复的方式。换句话说,它通过纠正基本面失衡,让资本市场和经济进入一个更健康的状态。债务减少了[通过破产和其他形式的债务重组],企业的收支平衡水平通过成本削减降低了,金融资产的定价变得便宜了,央行增加了购买资产和偿还债务的资金供应——因此资本形成再次变得可行。

去杠杆化通常通过一系列措施结束:1)债务削减,2)紧缩,3)财富再分配,以及4)债务货币化。此外,通过这一过程,企业通常会通过削减成本、大幅增加风险和流动性溢价【即风险厌恶】来降低盈亏平衡水平,从而恢复资本形成的经济性[即贷款和股权投资],并将名义利率控制在名义增长率之下。

经济和信贷创造活动的下降(萧条阶段)通常很快,持续两到三年。然而,随后经济活动和资本形成的复苏往往是缓慢的因此实际经济活动大约需要十年(因此有“失去的十年”这一术语)才能达到以前的峰值水平。尽管经济恢复到以前的峰值水平需要大约十年时间,但实际股价达到以前的高点通常需要更长时间,因为股票风险溢价需要很长时间才能达到去杠杆化前的低点[即风险喜好]。在此期间,名义利率必须保持在名义增长率以下,以减轻债务负担。如果利率为0%并且出现通货紧缩,央行必须“印刷”足够的货币来提高名义增长率。

如前所述,这些周期是由于人性和系统的工作方式。在整个过程中,考虑到经济机器是如何运转的,大多数人在追求自身利益时的行为都和你预期的差不多,从而以合乎逻辑的方式做出反应并导致发展。

相关拓展请回看:onetwothreefour

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