沃什似乎将1996年格林斯潘的“新经济框架”视作标杆。沃什似乎正在效仿1996年格林斯潘的做法，彼时格林斯潘并未因通胀压力急于收紧货币政策，事后证明在格林斯潘的带领下美国进入互联网投资的黄金时代，而当前AI投资时代可能是新一轮的“新经济框架”。本轮美国通胀和增长波动并不完全来自传统需求周期：对外有财政、关税和政治周期扰动，对内则有AI资本开支、数据中心、电力需求和科技资产重估带来的结构性变化。美联储可以通过利率调节需求侧，却难以判断AI究竟是短期泡沫，还是能够带来长期生产率提升的供给侧革命。在下游应用尚未完全兑现、上游投资持续堆积的阶段，过早加息或降息都缺乏充分证据，沃什更可能选择保持政策克制，等待AI周期真实方向进一步显现。

期限溢价是理解沃什时代美债长端压力的关键变量。美债收益率分为未来短端利率平均预期和期限溢价，前者反映市场对美联储政策路径的判断，后者反映投资者持有长久期债券所要求的风险补偿。当前长端收益率高位运行，并不完全等同于市场预期美联储持续加息，也可能来自通胀、政策不确定性和财政供给压力推升期限溢价。

期限溢价并非单一变量驱动，而是通胀锚、政策沟通和国债供需共同作用的结果。通胀越不稳定，长期名义债券实际回报越不确定；前瞻指引越弱，未来短端利率路径越难被市场锚定；财政赤字和长债供给压力越大，市场承接久期所需补偿越高。当前三类因素均未明显缓解，因此期限溢价难以快速回到低位。

ACM、KW和CR模型均指向2022年以来期限溢价明显修复。三类模型在输入变量、估计方法和是否纳入调查预期方面存在差异，因此绝对水平不可简单横向比较，但趋势和拐点具有较高参考价值。多模型结果共同说明，疫情后被QE和避险需求压低的期限溢价已经修复，并成为解释10年期美债收益率高位震荡的重要变量。

沃什时代期限溢价或维持高位震荡，曲线走陡仍是主线。若沃什仅边际弱化前瞻指引，期限溢价大概率维持高位；若其推动取消或弱化点阵图、降低沟通频率，政策路径不确定性上升可能进一步推高期限溢价；若市场波动倒逼其重新强化沟通，期限溢价才可能阶段性回落。在期限溢价难以同步回落的背景下，单边做多10年期美债的胜率不如2s10s或5s30s走陡。

风险提示：“AI提升生产率”未能落地，美伊谈判或霍尔木兹海峡争端出现实质性进展，或风险因素骤变导致沃什超预期提前降息。

注：本文来自国泰海通证券发布的《迷雾中航行：沃什时代的期限溢价重定价》，报告分析师：王一凡