摘要

8月11日央行再度暂停7天OMO投放，我们理解，目前还不能完全确定指向的是政策再度关注长债定价。后续需继续观察OMO投放是否会持续暂停，以及后续几日大行净融出有没有出现快速下滑，8月中6M买断式投放的情况是观察央行态度的一个重要窗口。

一、关注OMO操作公告中的表述差异：在OMO正常投放时，央行公告通常表述为“全额满足了一级交易商需求”。前一周四、周五虽然均只开展10亿元7天期OMO，但公告仍沿用上述表述；8月11日则改为“根据公开市场业务一级交易商的需求，不开展逆回购操作”，与6月3日OMO暂停投放时的措辞完全一致。我们理解，地量投放与暂停投放是两个维度，前者的区别在“给多给少”，后者则是“给不给”，性质并不相同。参照6月上资金转紧的过程，最开始是6月3日和4日OMO连续暂停，之后OMO投放恢复，但大行融出快速下台阶，DR资金显著收紧，并引发债市调整。

二、OMO暂停是为后续降准做准备吗？我们理解，如果OMO操作与降准相关，大可继续前几日地量的OMO投放，例如2亿元、5亿元的象征性操作，而无须直接暂停投放。从现阶段的政策思路上看：1、一方面央行的流动性管理侧重与提高灵活性和精准度，对比买断式和MLF，降准释放的是长期、无到期日的流动性，与这一思路并不完全一致；2、另一方面，净息差也是需要考虑的制约：目前法定存款准备金利率为1.62%，在当前低利率环境下，对银行而言属于收益相对较高且稳定的资产。降准后，部分有息准备金会转化为可运用资金，重新配置反而可能拉低资产端收益率。

三、OMO暂停之前，8月初为何会持续净回笼：8月初OMO持续净回笼，我们理解核心原因是大行跨月后负债趋稳。跨月资金需求消退后，银行流动性压力有所缓解。大行资负行为上，我们预计部分银行对1.40%附近同业存款的需求可能也有限量。在更大的背景上，还需要理解流动性、银行负债和实体融资之间的关系变化。在过去融资需求相对较强时，宽松资金可以推动银行扩表，并进一步转化为信贷投放；当前对信贷总量的要求弱化，银行钱多而合意贷款资产不足时，增加资金供给未必能够推动信用扩张，反而可能加剧资产配置竞争和净息差压力。在这种情况下，操作上更多是让多余短期资金自然到期，而不是持续维持宽松并推动银行增加贷款。

四、后续重要的关注窗口：8月中6M买断式投放。考虑到6M资金可以跨年，而银行中长期负债仍有补充需求，我们预计8月6M买断式继续净投放的概率较高，规模或在2,000亿及以上。如果8月6M买断式平量续作甚至缩量，同时已经观察到大行融出的收缩，则市场可能需要重新评估政策对长债定价的关注程度。

五、行情上看，参考6月的情况，即便出现大行融出快速收缩的情形，受影响更大的依然是DR资金，非银资金大概率会相对平稳，对长债定价的影响更多是在情绪层面。我们认为7天OMO暂停对政金债、二永债和30年国债等非银偏好品种的影响未必非常直接或剧烈。只要非银负债和融资状况没有明显恶化，这几类品种仍会有资金承接，回调中反而可能出现机会。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

8月11日央行再度暂停7天OMO投放，市场对此较为关注。我们理解，目前还不能完全确定OMO暂停指向政策再度关注长债定价。后续需继续观察OMO投放是否会持续暂停，以及后续几日大行净融出有没有出现快速下滑，8月中6M买断式投放的情况是观察央行态度的一个重要窗口。

1. 关注OMO操作公告中的表述差异

在OMO正常投放时，央行公告通常表述为“以固定利率、数量招标方式开展逆回购操作，全额满足了一级交易商需求”。前一周四、周五虽然均只开展10亿元7天期OMO，但公告仍沿用上述表述；8月11日则改为“根据公开市场业务一级交易商的需求，不开展逆回购操作”，与6月3日OMO暂停投放时的措辞完全一致。我们理解，地量投放与暂停投放是两个维度，前者的区别在“给多给少”，后者则是“给不给”，性质并不相同。

参照6月上资金转紧的过程，最开始是6月3日和4日OMO连续两日暂停，之后OMO投放虽然恢复，但大行融出快速下台阶，DR资金也在大行融出走低的过程中显著收紧，并引发债市调整。此次是否会重演6月“紧资金触发债市调整“的行情，关键还是看OMO暂停的信号之后，是否会出现大行融出快速回落的情况。如果OMO投放操作很快恢复，大行净融出也保持稳定，则不必对后续资金收紧太多担忧。

2. OMO暂停是为后续降准做准备吗？

我们理解，如果OMO操作与降准相关，大可继续前几日地量的OMO投放，例如2亿元、5亿元的象征性操作，而无须直接暂停投放。

从现阶段的政策思路上看：1、一方面央行的流动性管理侧重于提高灵活性和精准度（“灵活精准”），缩短资金投放周期，26年新推出的隔夜OMO就是聚焦短期的资金投放。对比买断式和MLF，降准释放的是长期、无到期日的流动性，灵活性和精准度均偏低，与这一思路并不完全一致；2、另一方面，净息差也是需要考虑的制约：目前法定存款准备金利率为1.62%，在当前低利率环境下，对银行而言属于收益相对较高且稳定的资产。降准后，部分有息准备金会转化为可运用资金，但在中小银行优质资产不足、贷款需求偏弱的情况下，释放的资金未必能够及时配置到收益率高于1.62%的资产，重新配置反而可能拉低资产端收益率，对净息差形成压力。综合考虑流动性管理的思路和稳定银行净息差的考量，降准的必要性或也不高。

3. OMO暂停之前，8月初为何会持续净回笼

8月初OMO持续净回笼，我们理解核心原因是大行跨月后负债趋稳。跨月资金需求消退后，银行流动性压力有所缓解。大行资负行为上，我们预计部分银行对1.40%附近同业存款的需求可能也有限量，大行补充负债的紧迫性在8月上旬或也有所减弱。在这一背景下，OMO在月初集中到期，大行对OMO的需求则有限，需求收缩或是月初OMO持续净回笼的核心原因。

在更大的背景上，还需要理解流动性、银行负债和实体融资之间的关系变化。在过去融资需求相对较强时，宽松资金可以推动银行扩表，并进一步转化为信贷投放；当前对信贷总量的要求相对弱化，银行钱多而合意贷款资产不足时，继续增加资金供给未必能够推动信用扩张，反而可能加剧资产配置竞争和净息差压力。在这种情况下，操作层面更可能是让多余的短期资金自然到期，而不是持续维持宽松并推动银行增加贷款。

4. 后续重要的关注窗口：8月中6M买断式投放

在纯资金逻辑之外，观察政策对长债定价的关注度究竟如何，一个重要的窗口是8月中6M买断式的投放量。7月6M买断式净投放5,000亿元，7月和8月3M买断式均净投放2,000亿元；考虑到6M资金可以跨年，而银行中长期负债仍有补充需求，我们预计8月6M买断式继续净投放的概率较高，规模或在2,000亿元及以上。

如果8月中6M买断式平量续作甚至缩量，同时已经观察到大行融出的收缩，则市场可能需要重新评估政策对长债定价的关注程度。如果最终6M买断式仍保持净投放，则此次操作可能只是收回月内宽松的短期资金。

5. 如何影响后续行情

行情上看，参考6月的情况，后续即便出现大行融出快速收缩的情形，受影响更大的依然是DR资金，非银资金大概率会相对平稳，对长债定价的影响更多是在情绪层面。我们认为7天OMO暂停对政金债、二永债和30年国债等非银偏好品种的影响未必非常直接或剧烈。只要非银负债和融资状况没有明显恶化，这几类品种仍会有资金承接，回调中反而可能出现机会。

6. 风险提示

流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《如何理解OMO投放再次暂停》，报告分析师：唐元懋、杜润琛