【原创】《财新专栏》2026年08月08日 14:09

7月底8月初，美国财政部和日本财务省公布联合干预日元汇率引起全球关注。美国财政部每年定期发布汇率报告，调查贸易伙伴是否有汇率操纵行为，因而全球两大汇率自由浮动国和安全资产供给方联合干预汇率有些意外。上一次美日联合干预日元要追溯到1998年6月中旬亚洲金融危机时期，美国财长鲁宾和时任日本大藏省国际金融局局长黑田东彦共同操刀抛售美元买入日元。

2026年7月23日，美国财政部发布《美国与主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策半年度报告》，继2024年日本被重新列入汇率操纵监测名单之后，日本继续被美国财政部保留在汇率操纵国观测名单。7月23日当天美元兑日元录得163.8695，为1986年5月8日以来的最高值，美国财政部给日本贴上的汇率操纵观测国标签使面临巨大贬值压力的日元雪上加霜。

2020年末以来日元总体持续了贬值趋势，特别是2025年4月美国对等关税颁布后，日元兑美元出现了单边贬值行情。随着日本逐渐走出通缩，2024年3月开始日本当局实行了包括加息和结束收益率曲线控制（YCC）在内的紧缩型货币政策；与此同时，2024年4月开始日本银行和日本财务省对日元还进行了数次干预；并于2026年4月30日、5月4日和5月6日分别买入6.28万亿日元、7800亿日元和4.68万亿日元以支撑本国汇率（资料来自日本财务省），但这些并未扭转日元的贬值趋势。

然而7月末8月初日元汇率出现了罕见的迅速升值。7月30日，美元兑日元由此前163左右的高位迅速下降至160以下（159.55），日元单日升值幅度2.38%，短期内终结了日元兑美元的单边贬值行情；7月31日，美元兑日元从159左右再次下降到157.49，日元单日升值1.3%，此后美元兑日元稳定在157左右，7月最后两天日元兑美元累计涨幅约3.6%。

巧合的是，黄金价格也有明显反应。7月30日，伦敦金现货价格和COMEX黄金期货收盘价（活跃合约）当天分别上涨110.2美元/盎司和97.3美元/盎司；此外，8月5日美国公布“小非农”ADP数据，7月美国新增就业4.4万人，预期7万人，前值由9.8万人修正至9.5万人，数据转弱降低了市场对美联储加息的预期，当日伦敦金现货价格和COMEX黄金期货再度分别上涨122.4美元/盎司和173.8美元/盎司；8月7日公布的美国7月非农就业人数-2.3万人，大幅弱于预期的8万人；前值从5.7万人修正至2万人；7月美国失业率4.1%，低于预期4.2%和前值4.2%，当日伦敦金现货价格和COMEX黄金期货再度分别上涨67.7美元/盎司和102.6美元/盎司。截至8月7日，伦敦金现货价格和COMEX期货黄金价格较7月31日美日联合干预当天分别上涨了7.67%和7.39%，这意味着美日联合干预日元汇率，叠加弱于预期的美国劳动力数据，显著提振了国际黄金价格。

联合干预日元的策略

本次美日联合干预日元的程序是日本先干预，接着美日联合干预。根据日本央行公布的周度资产负债表数据，7月31日当周日本银行活期存款较7月20日当周增加了64077.2亿日元（折合约406.8亿美元），意味着日本当局当周动用了400亿美元左右的外汇储备干预日元，以支撑承压的本国汇率。

7月31日，美国财政部长贝森特在内阁会议上被拍到在待办事项清单上写着“买入日元，50-100亿”。据英国媒体报道，美国财政部执行了“卖出欧元、买入日元”的操作。随后日本财务大臣片山皋月8月3日发表声明称，日本已于7月31日与美国财政部联合干预外汇市场，且不排除根据市场情况追加干预措施。

一个被忽略的细节是，美国财长的事项清单醒目的写着“买入日元（JPY）”，但没有明确“50-100亿”的单位是美元还是日元。若买入50-100亿日元，按照7月31日当日日本银行公布的中心汇率1美元=160.64日元折算，50-100亿日元大约相当于3.11亿美元-6.22亿美元，额度非常有限。这也就不难解释为什么财长贝森特当着背后的诸多记者，“暴露”如此重要的干预清单的原因。美国财长的策略是美国财政部动用最少量的资金，同时通过媒体向市场发出交易指令，跟进买入日元，以达到更大的联合干预效果。

据美国财政部官网信息，美国财长贝森特8月2日在社交媒体平台披露：美国和日本协调一致的外汇行动对抗了日元的无序波动，外国及国际货币当局回购便利工具是一个重要的后盾，并鼓励在未来几个月扩大使用规模（The FIMA Repo Facility is an important backstop. We would encourage it to be upsized in the coming months）。由此可见，美国财政部更倾向于使用FIMA回购机制来解决日元兑美元贬值的问题。

外国及国际货币当局回购便利工具（Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility；简称FIMA 回购便利）是2020年疫情时期美联储设立的一项流动性支持机制，旨在帮助海外央行及官方机构在需要美元时，通过抵押所持美国国债以获取流动性。FIMA回购便利对交易对手设有每日600亿美元的交易上限，期限最长7天，到期并偿还后可滚动续作。由于日内最高额度600亿美元，相对于日本当局每次外汇干预动用的储备比较有限。在巨大的日元空头势力面前，这一工具的威慑力可能还略显不够。8月3日美国财长贝森特曾公开表示“考虑扩大FIMA回购池规模是合理的”；并“已向欧洲方面保证，只是储备的重新分配”。

为什么美国财政部的操作是“卖出欧元，买入日元”？

本次美日联合干预日元，两种操作方案隐含了美国的诸多考量：

一是7月31日美日联合干预，美国财政部卖出欧元，买入日元。回顾1998年亚洲金融危机时期联合干预日元贬值，美方主要通过卖出美元，买入日元来提振日元。而本次美国财政部卖出欧元买入日元的操作，表明财长贝森特不希望美元走弱，或者说美国意识到了美元并没有那么强劲，更不希望因为巨大的日元空头势力而导致美元被挤兑。3月以来美元指数一直徘徊在100左右窄幅波动，并未表现出强势。如果美日联合干预导致美元兑日元挤兑，还可能导致日元的贬值趋势殃及美元。因此，本次美日联合干预日元，财长贝森特的操作相对谨慎，通过卖出欧元而非美元进行干预。不考虑联合干预消息提前泄露的因素，7月31日美元指数从此前的100以上迅速下降到99.7849；而8月7日则进一步下滑到99.5996，7月30日—8月7日期间美元指数累计贬值18.53基点，可见本次干预仍然不可避免的影响了美元走势。

二是日本当局在FIMA机制下，利用美债储备作抵押，向美方换取美元。FIMA工具无需日本当局直接出售美债，利于减少抛售带来的美债冲击。日本当局若使用该工具“干预日元”，不至于对当前美国国债市场构成重大利空。

此外，当前美国的部分盟国，与美国一样，国债市场承压。特别是英国，也面临较大的财政压力，且出现国债收益率持续高位，收益率曲线陡峭化的现象。因此卖出欧元，而不是英镑或其它，是一个利于美元但又不至于过度损害盟国汇率的策略。

美日联合干预汇率，救日元还是救美债？

根据利率平价理论，如果日元贬值的困境是日美利差导致的，那么只有日本央行持续加息，或美联储大幅降息，才能使得两国基准利差收窄。当前，美国联邦基金利率为3.50%—3.75%，而日本政策利率仅为1%，利差仍有250至275个基点。此外，如果美国财政部或美联储大幅买入长端美债，导致两国国债利差收窄，也可能使得日本资本外流减少，从而达到收窄利差进而抑制日元贬值的目的。截至8月6日，美国30年期国债收益率5.22%，较年初上升36基点；而日本30年期国债收益率3.91%，较年初上升50基点；美国10年期国债收益率与日本10年期国债收益率较年初分别上行50基点和69.7基点，显示日本长债的压力明显大于美国。但是，当前美联储立刻降息的可能性非常有限，且短期内也不太可能增加长端国债购买，同时日本央行由于国内庞大的债务规模，大幅加息空间的较为狭窄，因而，短期内通过美日利差大幅收窄进而抑制日元贬值的可能性很小。或者换句话说，即使日元兑美元的贬值压力暂时缓解，两国利差也难以较大幅度收窄。

其次，当前日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，美日联合干预汇率无法改变日本的债务问题。日本央行数据显示，截至2026年5月，日本国家政府债务总额1359.03万亿日元，2020年以来债务规模上升的斜率一直较为陡峭。另据BIS数据，日本非金融部门杠杆率已经高达353.9%（2025年12月数据），绝对杠杆仍然较高。日本的债务问题是日元汇率的负担，且日本当局难以在短期内去杠杆。

再次，2026年7月日本内阁府发布2026年第一季度国民经济修正统计报告，数据显示：日本2026年一季度名义GDP约为169.25万亿日元，折合约为10787亿美元。日本一季度经济同比实际增速0.4%，较此前公布的0.6%初值下调0.2个百分点，增长力度显著弱于市场预期，可见日本相对偏弱的基本面不支持日元大幅升值。此外，日本作为能源进口大国，在美伊冲突持续未决的情形下，能源进口需求将会增加，美元的需求扩大又会助推日元兑美元贬值。此外更重要的，相对于亚洲其他国家，日本的部分高科技行业相关投资和出口已明显落后于韩国和中国。因此，短期内美日联合干预可能提振日元情绪，但不能从根本解决日元贬值背后的深层次问题。

不过，考虑到美国仍将日本列为汇率操纵观察国，本次联合干预日元也有美国自身因素的考量。美国财政部数据显示，截至2026年8月，美国国债总规模39.828万亿美元，较年初增加了1.4万亿美元。同时，截至今年5月，外国投资者持有的美国国债规模，日本持有 1.143万亿美元，是第一大美国国债持有国。今年以来美债收益率持续上行，使得全球美债储备持有国账面浮亏。截至7月31日，美国1年期、10年期和30年期国债收益率较年初分别上行61基点、56基点和41基点。美国国债持有人存在亏损压力，因而市场原因抛售美国国债也是情有可原的。日本没有选择直接抛售美债换取美元流动性，可能也是日本当局要求美日联合干预日元的筹码。因为此时若最大的美债持有国大幅抛售美债，不利于美债市场稳定，而在美债收益率上行阶段，美债的抛压对美国国债的发行也不利。

综上所述，美日当局联合干预，意在救日元，也在救美债。美日联合干预外汇，暴露了全球两大安全资产提供国自身的问题，也加大了部分持有美国和日本国债及货币作为外储国家的不信任，这对黄金构成利好。美日联合干预日元，也是汇率上的以邻为壑，特别是对汇率同样承压的韩国。8月3日，韩国央行时隔13年宣布正式重启黄金购买，也是对信用类外储风险控制的重要表现。尽管短期内美日联合干预有利于稳定日元，但不能根本上逆转日元的贬值趋势，历史情形来看，干预的边际效用将逐渐递减。日本偏弱的经济基本面、高债务和杠杆，以及短期难以缩小的美日利差、和落后的科技等多重因素，导致日元仍然承压。而美国自身债务规模庞大，国债收益率居高不下，贸易政策混乱等，参与外汇干预反而暴露了美国自身的问题。美国汇率操纵的“双重标准”/“X标准”，在信用货币时代相反会损害干预双方的货币信用，这正是美日联合干预日元之后，黄金上涨的关键原因所在。来自黄金储备的需求仍是黄金价格底部的重要支撑。当然，如果美国劳动力市场降温，或通胀压力缓解，导致美联储加息预期收敛，美债实际收益率下降，也会降低持有黄金的机会成本，进而利好黄金。最后，如果美联储加息概率下降甚至切向降息预期，可能进一步提振黄金市场。另外也可关注9月末美国政府债务问题的预期差带来的机会，也需警惕美伊谈判进展不顺利导致预期回摆带来市场扰动。除此之外，特朗普政府的任期还剩两年左右时间，而沃什的第一个任期到2030年5月结束，如果比照格林斯潘长达18年多（1987年8月—2006年1月）的任期，沃什选择忽视政治压力而维护美联储的独立性和专业性，可能才是长宜之计。

谨代表个人观点。