作者｜任天勤

编辑｜陈肖冉

投资浮盈掩盖主业压力

7月28日，聚辰股份（688123.SH）二度递交港交所主板上市申请，由中金担任独家保荐人，推进A+H上市。

作为EEPROM全球第三的芯片设计企业，半年报看似业绩爆发，但大额股权投资浮盈推高账面利润，主业增长、客户集中、存货压力成为IPO关键考验。

递表闯关，业务底盘

聚辰股份于2019年登陆科创板，截至8月6日收盘，公司报收120.36元，总市值191亿元。

聚辰股份采用Fabless无晶圆厂模式，聚焦芯片研发设计，制造、封测全部外协生产。公司三大业务分别为非易失性存储芯片、摄像头马达驱动芯片、NFC芯片。

从营收结构看，非易失性存储芯片为基本盘，2025年创收10.69亿元，占总营收87.6%。

其中，DDR5-SPD芯片销售收入4.76亿元，占营收39%；马达驱动芯片、NFC业务体量偏小，营收占比分别为9.3%、3.1%。

细分赛道拥有突出卡位。按2025年收入统计，聚辰股份是全球第三大EEPROM供应商，占14.8%，是中国唯一实现全系列车规EEPROM量产供货厂商，产品已导入全球TOP20车企中的16家。亦是全球第二大DDR5-SPD芯片供应商，市占40.5%，仅次于瑞萨电子。

不过，车规EEPROM整体市场天花板有限，单车价值不高，短期很难带来量级跃迁。

客户结构风险十分突出。2025年，聚辰股份前五大客户合计收入占比55.5%，客户集中度偏高。其中第一大客户澜起科技营收贡献占比达37.2%，双方为联合开发模式，高度绑定。

供应端同样集中，2025年前五大供应商采购占比达85%，代工产能、价格波动将直接扰动公司盈利水平。

剔除投资收益，主业承压

2023年至2025年，聚辰股份营收由7.03亿元增至12.21亿元，年复合增速31.79%；净利润由1亿元增至3.64亿元，年复合增速达90.78%。

然而，进入2026年上半年其盈利结构出现明显分化。根据业绩预告，预计上半年营收同比增长4.71%至6.02亿元，归母净利润增长156.07%至5.25亿元。

需要注意的是，2026年上半年利润激增主要源来自盛合晶微战略配售带来4.32亿元公允价值浮盈，属于非经常性收益，且该部分股份存在锁定期，浮盈存在无法全部兑现风险。

若剔除该笔投资收益，预计聚辰股份2026年上半年扣非归母净利润仅9347万元，同比下滑47.3%。

2026年一季报早已前释放预警信号，聚辰股份归母净利润同比下滑66.6%，综合毛利率同比减少11.4个百分点至48.9%，主要受消费电子需求走弱、产品结构切换、研发投入抬升影响。当期公司研发费用率同比增长8.11个百分点至23.8%。

存货风险同样值得警惕。聚辰股份存货周转天数长期维持170-260天区间，2023年至2025年公司累计计提存货跌价准备2.01亿元。存储行业周期性强，一旦下游需求走弱，存货减值将进一步侵蚀利润。

不可忽视的是，在冲刺港交所关键窗口，近两年聚辰股份实控人体系大额减持近10亿元，给资本市场释放出警惕信号。

有望打开第二曲线

行业层面，EEPROM、DDR5-SPD赛道成长确定性较强。招股书引用弗若斯特沙利文数据，2025年至2030年EEPROM市场复合增速13.6%，DDR5-SPD市场复合增速29%。

日本熊本地震冲击海外车规芯片产能，全球车企推进供应链多元化，国产车规存储迎来自主可控窗口，聚辰的车规EEPROM业务迎来发展机遇。

同时，聚辰股份布局CXL配套VPD芯片，已经进入客户验证阶段，若AI服务器CXL架构大规模落地，有望打开第二成长曲线。

但也要客观看到，聚辰股份所处属于利基型芯片赛道，单品类市场规模有限。

二级市场层面，若以2026年年化扣非净利润测算，公司扣非PE接近百倍，高于兆易创新、北京君正等同业。但当前估值很大一部分包含盛合晶微的投资浮盈，一旦标的股价回调，投资收益会快速缩水。

A+H上市若能顺利落地，聚辰股份将拓宽融资渠道，为车规新品、VPD芯片的持续研发投入提供保障。但融资通道拓宽并不等同于估值兑现，市场最终锚定的仍是经营实质。

未来车规产品定点落地进度、VPD芯片量产节奏、存货控制、客户集中度优化，将是决定聚辰股份估值逻辑能否站稳的关键。

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