前言：

1）不少投资者经常诟病封测环节国产化率高、资本开支重等缺点，但阅读之前请摒弃偏见，不要先入为主；

2）封测和代工是最能反应行业实体景气度的细分，尤其在周期顶底的关键节点，其弹性并不亚于其他任何环节；

3）文章首发于微信公众号：周期合伙人。

1. 行业景气度最直观的感受

芯片的封装测试即制造中的最后一环（Fabless设计—代工厂晶圆制造—封测厂封装），而封测厂的营收增速则全部取决于Found的产能利用率变化幅度，换个逼格高一点的名词，即行业二阶导。

举个例子，当行业到达景气周期时，往往对应的是代工厂产能供不应求，这个时候产能利用率一般都会超过100%到达105-110%这种区间，已经没有办法在单位时间内生产更多的芯片，而晶圆厂的扩产周期一般在2-3年左右，有的甚至更长，可是下游需求等不了，这种时候就必然会出现涨价的情况，即最淳朴的周期逻辑。

这个节点去看封测厂的营收情况，由于代工厂在量的层面已经没有增速，业绩的增长全部依赖涨价，而封测厂作为一类技术门槛相对更低、国产化率相对更高（意味着竞争更为激烈），往往涨价的弹性要远小于其他环节，因此可以判定封测厂的增速不会再有可观的增长，往往也就对应行业第一阶段的景气高点已经到了，即量价齐升中量的这个乘数效应见顶了，对应到业绩的二次函数上，后一阶段增长的斜率预期也就下来了（当然后续芯片产品和代工价格还会接着涨，不排除涨价幅度依旧很大的情况，比如上一轮，涨价持续的时间和空间需要具体情况具体分析，不是这篇文章的重点，就不再展开）：

同理，在景气度的低谷阶段，随着边际上的一些改善，代工厂的产能利用率会有一些回升，但同比上看，业绩还是负增长的，不过环比数据已经开始改善，辅以一些其他变量的判断，就可以确认行业是否是真的触底还是底部没有意义的反弹。

以上，已经了解了封测环节的特征，其实相对于Fabless和设备而言，算比较白了。概括下来，即封测是半导体行业景气度判断的先行者，尤其在反转节点非常有效。

接下来还需要进一步讨论以下两个问题：

1）验证上述分析框架；

2）如果得到证实，那么相关企业的股价运行规律又是怎么样的？

从这一轮周期看，自2020年口罩爆发后，居家因素对手机、PC、服务器等产品需求快速提升，叠加后续新能源的爆发，行业迎来一轮大级别的景气周期，我们以上述提到的“代工厂产能利用率”这个指标来观测景气度，全球代工厂第一波产能利用率斜率变缓的节点是2020年Q2，整体见顶节点在2021年Q3：

再看封测厂的业绩情况，直接参考份额最高的台湾企业，其上一轮营收增速见顶的节点同样在2020年Q2和2021年Q3：

A股我们选取封测三龙头长电科技、通富微电、华天科技，他们的营收表现同样如此：

以上，用封测厂的营收增速作为二阶导来判断行业景气度，从上一次周期代工厂产能利用率、台湾封测厂营收增速、A股封测厂营收的综合分析来看，得到了强有力的印证。

针对于第二个问题，直接上K线：

从长电科技、通富微电、华天科技过去的走势中，可以得出以下结论：

1）彻底打消了部分投资者对封测厂不如Fabless和设备厂的偏见，上一次涨幅超过6倍，这个收益率你赚不赚？

2）3家公司都讲了一大堆的Alpha，结果最后发现都是坐电梯；

3）两波见顶的节点分别是2020年Q2末、2021年Q3末，上面的分析框架在股价的表现维度上，是极其有效的。

2. 这一轮周期的展望

由于行业的数据只可能在财报发出来以后才会披露，市场不会等到那个时候，因此我们还需要建立一个可跟踪、可靠的观测指标。

直接去找上面提到的核心变量：代工厂产能利用率。

而台积电的经营情况是反馈整个代工厂最有效的数据，按照目前最新的交流指引，台积电先进制程的产能利用率已经在这个季度开始环比提升5个pct，并且下一个季度将会环比提升10个pct：

此外，这一次还有一个不一样的关键变量：Chiplet。需要明确，虽然现在券商铺天盖地的讨论都是Chiplet，但这个业务在短期内对业绩上的提振基本可以忽略；Chiplet是一个老的概念，但最近在ChatGPT的加持下，摇身一变成了宏大叙事，因此对估值的影响一定是正向的，而且这个细分里还能挖掘其他许多有弹性的标的，篇幅和时间问题就下一次再作分析。

综上所述，封测行业现在的情形是周期降至，叙事也有，几家A股封测厂从底部开始虽然已经涨了50%，短期还会不会有进一步的大幅上涨不太好判断，但可以判断的是，这个位置进去如果跌了，可以梭哈。

许多时候，换个角度思考投资，会显得不那么复杂。

以上是我对封测环节的一些初步讨论，以后有时间还会进一步展开讲讲Chiplet和产业链中弹性相对更大的一些环节，欢迎大家与我多多交流，烦请随手点一个赞和转发，谢谢。

风险警示：文章仅分享研究框架和选股逻辑，涉及的所有内容均不构成任何投资建议，其中任何个股案例绝非推荐；股市有风险，投资需谨慎，市场残酷，唯有自渡！