8月3日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕中美政策宏观走向、全球市场过山车式调整、AI投资是中继、还是泡沫破灭等话题分享了最新研判。

邢自强判断，本轮全球AI科技共振出现过山车式的调整，

不是AI基本面的破裂，而是AI超级投资周期的一个“中场休息”。

更多还是前期资金面的原因，

杠杆资金的涌入、极度拥挤的仓位之后，必然面临的一些压力测试。

中长期，AI还是有望深刻地改变全社会的生产力。

进入投资下半场，市场需从几个维度进化投资框架，从上游向更广义的AI生态链转向。

而中国有包括了前沿大模型、互联网大厂和云服务商，

包括了先进制造业，也包括了AI背后的能源、资源和战略原材料，

包括供电行业，都具备了全球竞争力。

宏观层面，7月高层会议聚焦存量政策落地，9-10月为观察是否追加增量政策的窗口。

美国科技巨头的AI资本开支还是在如火如荼的状态，

今年预计达8700亿美元，明年或达1.2万亿美元。

至于是否能收回成本，据大摩团队调研认为，其商业模式和未来的回报还是能够跑通。

此外，首席策略师Laura王滢补充指出，

经历上周多空激辩后，本周市场已现曙光初现迹象。

她表示对港股尤其是港股互联网大盘股保持乐观，认为7至9月行情窗口期仍在。

对于AI基础设施，

她认为，在深度调整后有充分配置价值，

无需恐慌，建议在当前位置针对AI基础设施精选高质量标的、逐步加仓。

另外，她还提到现在对韩国股市是一个重新进行配置的好时机，摩根士丹利全球股票团队已调高韩国股市评级。

投资报整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：

AI超级投资周期

进入“中场休息”阶段

过去一个多月，我们在宏观策略谈分析过，

这轮全球AI科技共振出现这么大的过山车式的调整，

本质上，并不是经济或者企业基本面突然出现了拐点性的变化，

更多还是前期资金面的原因，

杠杆资金的涌入、极度拥挤的仓位之后，必然面临的一些压力测试。

当然，由于市场的压力测试，也会伴生对AI相关的中长期叙事的变化。

我们还是认为，中长期，AI有望深刻地改变全社会的生产力，

但是，这跟短期AI相关资产波动之间是不矛盾的，

这不是AI基本面的破裂，而是AI超级投资周期的一个“中场休息”。

在下半场，可能投资框架要进化，

因为经此一役之后，市场理应更为理性、全面地看待AI投资版图。

这个下半场，我相信对中国经济，对中国一些主要的行业赛道不见得是坏事，甚至是化不利为有利因素。

因为在上半场，大家记忆犹新，全球和中国投资者都主要聚焦投资于算力基建。

但是算力基建的投资热潮里面，最主要的受益者属于美、韩、中国台湾这几个市场，

中国大陆的企业充其量是“喝上了汤”而已，

企业承接了一些像光模块、PCB面板等配套，当然也有些存储，但现在还不是最核心的。

然而一旦进入AI投资的下半场，

我相信大家会有一个更完整、更开阔的视野，会注意到更为广义的AI生态链的投资方式。

因为，中国包括了前沿大模型、互联网大厂和云服务商，

包括了先进制造业，也包括了AI背后的能源、资源和战略原材料，

包括供电行业，都具备了全球竞争力，

而非仅仅是在AI算力投资中给人挖路、提供铲子的这些企业。

9-10月

观察是否追加增量政策

宏观层面，上周中外都有宏观事件，中国高层会议定调了，海外有美联储的沟通。

总体来讲，宏观底座上，还是全球经济K型分化的局面，

下半年和明年估计会延续。

因为，首先高层会议还是聚焦于存量政策的落地，

所以我们这边面临的经济K型分化的局面，暂时也不见得容易打破。

下一阶段的时间窗口，就是9月份到10月份，

因为又会有两三个月的经济数据陆续出炉。

所以，9到10月是一个观察是否需要追加增量政策的时间窗口。

而美联储虽然像我们预期的这样按兵不动，但是，有很多沟通上的噪音，

市场对美国有没有可能加息收水还是担忧不断。

这是当前中美宏观政策的主要脉搏。

资本开支升到1.2万亿

AI的商业模式能够跑通

回到今天，AI的资本开支还是在如火如荼的状态。

过去几个礼拜，美国的这些科技巨头，它们的真实动作上，资本开支不降反升。

我们测算，今年，美国这些科技巨头AI算力投8700亿美元，

明年预计会高达1.2万亿美元。

所以仅看基本面，它们还是坚定不移地在执行、推进算力基建。

当然市场比较担心的是这么大的投入，是否将来能收得到回报？

我们的美国同事们，特别是美国那边负责AI主题研究的团队，最近做了很多的测算。

他们对AI现在商业模式，未来的投资回报率，保持了相对乐观的态度。

比如说关于token，

调研发现，目前美国企业里面，每个员工可能月均的token支出大概还是低于10美元左右。

但是从企业端来讲，部署一个AI Agent执行具体的经济任务，

尽管它的token成本是几块钱美金，但是能给企业大概省下接近50美元的人工成本，

所以，还是能算得过来账，有十几倍的降本增效的可能性。

大部分企业还是觉得，不用AI肯定会在未来的竞争中处于绝对劣势。

我们的调研就发现，标普500的公司里面，

大概有25%的企业开始认为，AI可以量化出来对他们的业绩提升是有帮助的。

企业端的需求没有停滞，还在渗透扩散当中。

至少我们美国研究AI行业的团队领军人物们，

他们发现了底层的利润率，大家经常提到ROIC投资回报率还是能跑通的。

有的是基于云厂商的算力租赁模式，还有是基于模型的API这种业务模式。

这些也符合我们发现的历史上科技革命的“杰文斯悖论”，

因为有人担心像中国的开源模型做的越来越好，而且很便宜，

会不会导致不需要那么多的算力了？

大家可以研究一下经典的“杰文斯悖论”——

当某种资源的利用效率提升了，单位成本下降了，

可能不会减少总需求，反而会因为使用门槛的降低，呈现指数级的更大规模的高频调用。

所以，我们美国团队出的报告中，预测全球的算力需求每6个月可能就会翻倍，

因为成本越低，AI的渗透反而会越快越深，总算力的消耗可能会越大。

这种逐步普及扩散的AI基本面，还是比较扎实的。

当前的调整是一个中场休息，去伪存真。

AI投资下半场

框架需从三个维度进化

进入AI投资的下半场，可能框架也需要进化。

这个框架的进化，需要从三个维度来进行。

第一，需要从简单地从“卖铲人”——向用这个产品的人，以及更完整的生态链扩散。

上半场的时候，全球和中国的资金高度拥抱半导体、算力硬件等相关卖铲人的赛道，导致了一定的透支行为。

进入下半场，

拓宽视野，不仅聚焦于AI硬件的制造，

应该更多关注那些有效运用AI来提升自身营收和效率的行业、企业。

换言之，下一阶段AI革命的重心可能是应用者，而不仅仅是卖铲子的人。

谁能够利用好开源模型和廉价算力，重塑自身的业务流程，

大幅削减成本，提升营收，这是要注意的。

进化之二，可以更深度地挖掘具备HALO特征的资产。

因为从宏观上，有2个超级周期，不只是AI，还有能源转型。

因为AI的背后有能源的供应，

全球地缘政治的纷争也加强了各国投入能源转型的决心，

还有产业链的自给自足，这几块都带动了大的工业周期。

这是第二层进化，需要挖掘这方面的特点。

最后一点，就是看整个AI的生态链。

在中美竞争之中，中国可以说走出了一条不同的发展路径。

我们大模型推理端的成本，包括token的成本是美国的1/10左右，有价格优势。

包括最近大家注意到，DeepSeek也推了新的V4-flash的版本，都体现了极强的价格优势。

所以，进入AI投资的下半场，投资者开拓了视野之后，

我们也建议外资投资者，注意到中国更为广义的AI生态链，

包括前沿大模型、互联网大厂和云服务商，

先进制造业、能源转型科技，这些都具有全球竞争力，而不仅仅是为他人挖路、提供铲子的行为。

摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

多空博弈后

本周市场曙光初现

上周确实是多空激辩，全球股票市场各种探底，

然后对宏观政策，对微观的、比方说杠杆是否去尽，恐慌情绪是否见底，应该说是市场激烈辩论的一个星期。

进入这个礼拜，我们觉得有很多地方已经出现了曙光初现的迹象。

同时我们也对中国市场，尤其是港股市场保持非常乐观的观点。

先从全球谈起，在过去一周，其实美联储7月份的FOMC会议，基本上目前定调还是不会加息。

但是我们也看到，本身霍尔木兹海峡的局势还不是很稳定。

8月3日油价有一个比较大幅度的回调。

这是因为美国总统特朗普，他在周末临门一脚，最后宣布暂停对伊朗的军事打击。

但是我们目前能够确认的是，这个局势的不确定性，不明朗性在相当一段时间可能还会持续。

也就是说整体的市场环境，对未来一两个月通胀的预期，

还会有不同的观点进行碰撞，也有不同的宏观策略可能在不同的方向上进行押注。

目前，我们还是维持今年到年底，不会有美联储加息的情形发生。

但是同时，我们也要持续关注接下来一两个月美国的通胀数据。

我们的美国经济学家也讲到，如果通胀数据看上去比较粘性高，

而且不能够企稳，甚至是小幅上升迹象的话，

也不排除在9月份，美联储会进行加息的动作。

所以说在当下，我们觉得对股市的判断也基于两点；

第一点，一定要对基本面有一个特别完整的把握；

第二点，对市场的恐慌情绪，以及流动性，要有一个比较精准的把握。

AI基础设施

仍有配置价值

在现在这个位置，很多投资机会已经涌现了。

一个就是关于人工智能基础设施方面的投资主题，是否还具有配置的机会？

我们的答案是非常肯定的。

就是说AI基础设施，还是有充分的价值。

现在这样的一个价格，已经进行了深度调整，去做一些高质量股票的精准选择，然后逐渐加仓；

我们认为是一个非常可行的策略。

总体基础设施的逐年投入，还是在加速度进行。

同时，我们也可以看到，越来越多的美国上市公司明确表述人工智能对它们财务报表整体提升的作用；

而这还只是刚刚开始。

对算力的需求，对人工智能的需求，对应用端和软件端的总体需求，只会更多而不会更少。

所以基础设施这边，

从接下来一系列的投入产出来讲，我们觉得问题不大，大家可以不用过于恐慌。

另外一点，AI的投资机会，它有一个扩散的迹象，

从前期过于集中于算力和基础设施，现在更多地向应用端和赋能和采纳的方向去扩展。

你投入的巨额资本开支的产出，是不是真正能够回本，

而且带给你丰厚的财务回报？

我们在这方面也做了很多深度研究，提出了四个不同的路径和框架，

可以实现未来比方说，在25-50个百分点左右的ROIC回报路径。

这个背景下，对美国的云服务厂商现在进行配置，我们觉得是一个非常好的机会。

这里面我们其实提出了四个主要的股票，

一个是亚马逊，一个谷歌，然后微软，还有Meta。

韩股迎来重新配置时机

港股互联网行情仍处窗口期

进入7月份的尾声，我们提出了一个非常重磅的观点，

我们认为，现在对韩国股市是一个重新进行配置的好时机。

所以在今天早上，我们全球的股票团队调高了韩国股市的评级。

那如果映射到中国，是否我们认为韩国企稳了，

整个7月中国作为一个相对独立的市场行情，它基本已经走到尽头了？

我们不认同这种观点，

目前我们认为，港股还是充分具备配置的机会，

从7月份到9月份，港股的势头都还会保持一个比较好的动能，

从7月份以后，我们的互联网大厂会进入一个密集的、对自己人工智能方面所取得的进展和市场交流沟通汇报的时期。

其实我们已经看到了，比方说之前的混元3模型，包括腾讯一系列的局部人工智能Agent功能的接入。

包括前期的千问的一个Beta模型（测试版），包括8月3日千问新模型的正式推出。

现在正好是进入一个窗口收获期。

大家也看到8月3日早上开盘之后，阿里巴巴的股价表现是非常亮眼的，

也符合我们从7月份开始，第一，建议大家增配港股；第二，强烈建议大家增配港股上市的大盘互联网股票。

这样一个主题也很契合刚才讲到的，AI超级周期投资机会从基建和算力向应用端和云服务厂商、向大厂端扩散。

我们仍然认为港股是一个配置的好时机。