2023年春季策略及投资展望:乱中取胜,危中有机

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2023年中国权益资产比美股的胜率更大。
本文来自格隆汇专栏:张忆东,作者:张忆东 李彦霖 迟玉怡

投资要点

一、海外资金面:美债收益率和美元抵抗式回落

1.1、高利率的冲击惊现,美国经济衰退是难以绕过的坎儿。

——硅谷银行遭遇挤兑后破产,瑞士信贷违约风险上升,反映资产负债表脆弱的薄弱环节已经难以承受高利率之痛,且高通胀下联储保持鹰派的时间越长,可能暴露的风险就越多:美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降,中小企业融资环境趋于恶劣,小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期。

——当前美国经济的韧性主要来自高接触性服务业消费的修复,高利率的负面影响已经在其他部门体现。1)房地产市场继续下滑。2022年四季度,美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。此外,美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。2)制造业PMI已于2022年11月跌破50,并进一步下行。3)库存已经修复至高位,补库存的支撑消退。

——下半年居民超额储蓄支撑消费的动能将进一步下降,美国消费需求也将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升,均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。

1.2、后续情景分析。

——大概率情景:金融风险及时得到控制,美联储将保持高利率直到衰退。当前美国服务业的就业、消费均体现出需求的韧性,意味着核心通胀仍有下行速度不及预期的风险,因此将利率提升至足够限制性的水平是必要的。

——小概率情景:金融风险继续扩散,欧美央行短期被迫放松,中期滞胀风险更难解决。若欧美银行挤兑风险快速蔓延,欧美央行被迫全面宽松来拯救危机,但是,在通胀压力仍比较大的情况下,如果放松将酝酿更大的通胀风险。

1.3、美长债收益率和美元指数2023年将呈现抵抗式回落。

——即使大概率情境下联储继续保持鹰派,超预期加息将会带来更高的经济衰退风险,对长端利率存在向下拉力。比如,80年代保罗沃尔克加息的高点,政策利率已高于泰勒规则利率约200bp,长端利率已经“带不动”,10Y-2Y美债收益率倒挂最深至-240bp。

——美元2023年将随着美国经济走弱而震荡下行。首先,2023年美国相对欧、日经济增速的优势较2022年收窄;其次,美联储加息周期到了后期,对应的这一轮强美元周期结束。但是美元指数下行不会一蹴而就,需要警惕阶段性反弹,特别是上半年

二、国内基本面:2023年中国经济复苏是全球宏观的强逻辑

——聚焦信贷、消费和地产,大概率是温和复苏。1)消费:消费复苏方向确定,商品和服务消费复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平,且2022年以来居民储蓄高于历史水平,储蓄的释放是消费的潜力。2)基建及制造业投资同比增速维持高位,中游设备投资增速明显强于整体制造业投资。3)房地产:地产的投资、销售、开工、资金等情况全面修复,销售额同比增速已回到0附近,新开工面积增速负增长从接近-50%收窄至个位数。4)信贷:2023年2月,新增社融3.16万亿元,大幅超季节性。新增贷款中,居民信贷同比转正,企业信贷延续多增。

——政策稳中求进。1)经济增长目标适宜:经济增长目标5%,通胀目标3%与去年相同,就业目标1200万比去年多100万。2)财政加力提效,货币精准有力3)稳增长工作重点是“着力扩大国内需求”。内需发力点在:推动消费恢复;政府投资有效带动社会投资。4)安全发展聚焦:核心技术攻关,实现科技安全;稳定粮食生产,确保粮食安全;防范化解地产、地方政府债务、金融等领域风险。

——2023年复苏和放开的宏观背景下,中国的中、微观领域盈利和信心有望恢复。1)A股截至2023年1月31日已披露业绩预告类型的2428家上市公司中,共951家预盈,预喜率为39.17%,在近10年年报业绩预告中首次低于50%。2)2022年港股主要指数的ROE回落至历史相对低位。2023年中国经济复苏、产业政策改善,A股、港股整体基本面将迎来改善。

三、中国股市中期展望:螺蛳壳里做道场,温和复苏找结构

——2023年中国权益资产(A股和港股)相比美股的胜率更大。1)首先,美债收益率见顶回落,全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险,美联储加息周期进入后期,美债长端收益率下行是大概率。2)其次,人民币升值可能超预期,中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台,中国经济复苏的信号持续加强,这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。3)第三,海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面,美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化,随着美国经济和美债收益率下行,美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段;另一方面,百年未有之大变局之下的中美关系博弈,2018年至今投资者“免疫力”增强。

——维持A股2023年的判断:顺势而为,拥抱新时代的新机遇。2023年中国经济有望复苏,A股上市公司整体盈利有望改善,信心有望恢复,“稳增长、稳就业”的政策环境将持续。但是,需要警惕美联储加息、地缘政治等外部风险的扰动。

——港股行情判断:港股行情将受益于中国经济复苏,估值洼地有望修复。经过2月份调整,3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍,PB仅为0.97倍(再次破净),分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平。从各行业预测PE所处历史分位数水平来看,热门板块估值回到历史均值,价值股仍是洼地,其中金融、工业、能源、公用事业预测PE所处分位数处于较低水平。

——投资策略:复苏主线找机会,螺蛳壳里做道场,向阳花木易为春。

主线一:温和复苏+政策利多催化,挖掘超预期的结构性机会——“数字经济”为代表的科技成长和先进制造业。

主线二:优质央企国企的价值重估机会。一方面,央企国企港股具备低估值、高股息特征,“类债券”配置吸引力高,中期受益于中国特色估值体系构建;另一方面,受益于经济复苏、“稳增长”政策,周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑、“类可转债”策略和大国安全的考虑,配置电信运营商、军工、油运、银行、地产、电力运营商、能源等领域的优质央国企龙头

主线三:“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。

  • 大消费领域、科技成长行业里面找机会。中期,平淡中寻找新奇,寻找有性价比且基本面可能超预期的机会,掘金出行链(景区、酒店及相关服务业)、数字经济、新能源、医药等领域,此外,掘金已从新经济转向成熟业态、宏观贝塔的属性增强的互联网板块。

  • 受益于中国复苏和低库存,需求在中国、成本在海外,受益于人民币升值的大化工(特别是炼化)、有色金属、造纸、油运等板块。

  • 黄金金价大方向明确。

风险提示:全球经济增速下行超预期风险,美国货币紧缩超预期风险,大国博弈风险。

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院2023年3月21日发布研究报告《乱中取胜,危中有机》,报告分析师 :

张忆东 SAC执业证书编号:S0190510110012 SFC HK执业证书编号:BIS749

李彦霖 SAC执业证书编号:S0190510110015

迟玉怡 SAC执业证书编号:S0190522040001
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