下沉行情下,云南城投如何选?

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进展与约束
本文来自格隆汇专栏:业谈债市,作者:杨业伟 赵增辉

核心观点

随着信用债市场逐步走入欠配行情,短端高资质利差压至低位之后,市场开始在下沉资质上寻求选择。由于信用债供给持续不足,而理财主导的配置力量又显著增强,因而信用债市场总体走强。在短端高资质利差已经被压至较低水平之后,市场开始寻找下沉资质的机会。特别在短端下沉资质。而云南等地此前作为风险地区而被减持,但近期配置力量逐步回暖。因而云南等地利差也逐步开始回落。那么如何在云南寻找可以配置的城投主体呢?我们从云南化债举措、金融资源、国企资产以及城投债务等多个角度进行全面分析。

近年来云南省公布了一系列的化债措施,债务压力仍高,效果有待继续观察。2022年9月15日,云南康旅发布公告称提前兑付债券,随后,云南省国资委提出与金融机构将协助云南康旅全力盘活资产,提前清偿高成本债务,由于近2年云南康旅未公开发债,合理推断云南康旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持,成功置换了短期内到期的高成本债务。在债务方面,自2019年以来,云南省广义债务率持续上升,2022年超过1000%,债务风险持续加大。在净融资方面,从2022年7月开始,云南城投净偿还状态持续。截止2023年2月21日云南省城投债发行量为30.5亿元,偿还量为55.9亿元,净融资为-25.4亿元。

虽然政府支持力度大,但财政资金在基本面上支撑点不足,未来债务化解可能更需要依靠金融机构的放贷和国有资源盘活存量。财政资金受经济财政实力和债务压力挤压,2023年债券到期压力尚在,但近期债券发行量大幅减少,本地金融机构在一定程度上可以支持企业进行债务置换和债务结构优化。在国有资产盘活方面,现阶段国有企业自身造血能力不足,对财政资金的贡献不多,伴有潜在债务风险。地方上市公司可盘活资源对云南省化债的帮助有限,国有资产对财政资金贡献度不高。

云南省非金融类国企资产与盈利能力表现不一致,本地金融资源尚可,但地方国有资产对财政贡献较低。云南省非金融类国企资产及净资产呈增长态势,但盈利能力较弱。在非金融类地方国有上市公司方面,资产和净资产规模居全国中下游,资产负债率略高,其中云南白药、云天化和锡业股份表现较优。云南省有一定的金融资源,其中富滇银行(3908.88亿元)和云南红塔银行(1610.39亿元)存贷规模较大。云南红塔在资产质量方便表现较为出色,2021年不良贷款率仅0.56%,拨备覆盖率约491.41%。对于地方国有资产对城投有息债务覆盖程度,在上市公司维度,覆盖程度低,在非城投地方国企维度,覆盖率位于全国中游。云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义财政贡献率偏低,利润上缴比例和调出资金比例较高。

云南省经济财政在全国位于中下游水平,广义债务率普遍上升,对于短期偿债压力和金融资源,省内地级市分化大。2021年云南省一般公共预算收入累计完成2278.20亿元,居全国第20位。云南省广义债务率((发债城投有息债务+地方政府债务)/(一般公共预算收入+政府性基金收入))较狭义债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)大幅变动,主要系地方政府债务余额规模大。大理州和文山州未来一年城投债的集中到期压力较大,昭通市、临沧市、楚雄州和丽江市压力较小。云南省各地级市金融资源分化明显,省会昆明市资源最多,2021年贷款余额占全省贷款总额的58%,但全省不存在金融资源极度匮乏区域。

在估值方面,云南省近八成地级市估值位于7%-9%之间,滇南地区估值普遍较高,其中文山州估值高达12.03%。省级平台中,云南省投资控股集团估值最高(8.18%)。在各地级市平台中,昆明市国家级园区估值较高,曲靖市平台平均估值均在7%以上,玉溪市某区县级平台估值高达12.56%,文山州唯一的平台平均估值超过12%,其余地级市各平台平均估值均在6%-10%。

综合来看,云南具有配置价值的城投集中于少量省级平台或地市级平台中的短债。云南自身依然面临较大的债务压力,虽然云南省在竭力通过多种资源化债,但总体进展依然有待观察。而高昂的融资成本依然会带来债务存续的压力和风险,因而不建议在云南做过多的下沉。而是更多的建议在省级和昆明头部城投中选取短久期债券进行配置,例如云南能投、云南交投、昆明交投、昆明高速等。受区域估值影响,这些主体1年期以内债券依然能够提供4%左右或以上的票息收益,因而依然具有配置价值。

风险提示:地方财力下滑:如果地方财力下滑,会导致城投基本面恶化;再融资政策收紧。


随着信用债市场逐步走入欠配行情,短端高资质利差压至低位之后,市场开始在下沉资质上寻求选择。由于信用债供给持续不足,而理财主导的配置力量又显著增强,因而信用债市场总体走强。在短端高资质利差已经被压至较低水平之后,市场开始寻找下沉资质的机会。特别在短端下沉资质。而云南等地此前作为风险地区而被减持,但近期配置力量逐步回暖。因而云南等地利差也逐步开始回落。那么如何在云南寻找可以配置的城投主体呢?我们从云南化债举措、金融资源、国企资产以及城投债务等多个角度进行全面分析。


1.云南化债:进展与约束?


1.1云南近期化债进展与效果

近年来云南省公布了一系列的化债措施来降低企业的资产负债率,优化债务结构。2017年8月24日,云南省国资委在关于降低企业杠杆率切实防范债务风险座谈会中指出要严控负债规模,加大高息债务置换力度,逐步降低企业融资成本和杠杆率;加快推进上市、整体上市和上市公司再融资,积极开展市场化债转股,扎实推进专项基金落地;加快盘活存量,实现瘦身健体、提质增效。2020年1月15日,云南省国资委关于印发《关于加强云南省国有企业资产负债约束的任务交办清单》的通知中提到着力推进盘活存量资源,积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务,积极稳妥开展市场化债转股,通过兼并重组、债务重组、清算注销或破产关闭等措施,积极稳妥处置“僵尸企业”。对云南企业化债起到了一定的指示意义。

2022年9月云南省政府在国务院的引领下出台了政策指示,积极支持云南省康旅控股集团有限公司(简称“云南康旅”)的一系列化债措施,加快公司债务结构的优化,旨在维护云南地区融资环境的稳定。2022年5月25日国务院办公厅下发了《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》,提出要加快盘活存量资产,稳妥化解地方政府债务风险,降低企业负债水平。随后在此意见下,云南省也对省内国有资产进行有效整合和价值利用,将国有企业的化债方案进行落地。2022年9月15日,云南康旅发布公告称提前兑付债券,云南康旅及其主要子公司偿还量约为64.53亿元,平均票面利率约为6.76%,平均期限约为5.63年。2022年9月16日云南省国资委随后发文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》,提出云南省国资委与金融机构将协助云南康旅将金融供给结构进行全面优化,降低杠杆,增加负债稳定性,聚焦主责主业,全力盘活资产,提前清偿高成本债务。由于近2年云南康旅未公开发债,合理推断云南康旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持,成功置换了短期内到期的高成本债务,2022年10月13日云南康旅提前偿还全部债券后,公司再无存续债。

虽然政府有意化债,但云南省债务规模持续上升,化债效果有待观察。云南省政府在2022年政府工作报告中指出“有力化解地方政府隐性债务,省属企业平均资产负债率稳定在67%以内”、“积极盘活存量资产”、“严禁违法违规融资举债,坚决遏制新增地方政府隐性债务。”但云南省化债成效有待观察,截止2022年末,云南省地方政府债务余额为12098.3亿元,较2021年同比上升10.47%,2017年~2022年年均复合增长率达12.42%。2022年9月末,云南省城投平台有息债务余额为14907.97亿元,较2021年末略有下降。自2019年以来,云南省广义债务率持续上升,2022年超过1000%,债务风险持续上升。

云南康旅作为云南省的主要城投平台之一,在提前兑付债券后,云南城投利差依旧大幅走阔,市场对于云南城投仍抱有谨慎态度。自2019年以来,云南城投利差一直呈上升趋势,2020年小幅回落后,11月河南永煤违约事件发酵后利差持续上行。云南康旅在发布提前兑付债券公告后,云南城投利差较2020年以来再次出现大幅走阔,在2022年12月31日抵达历史最高点(590.985bp),与8月末相比上行205.55bp,较2021年末上行211.33bp,2023年2月有所回落但依旧处于高位。虽然在一定程度上受到全国范围内的系统性影响,但区域因素的影响程度更为显著。

自2022年下半年以来,受全省基本面变化和债券市场整体环境影响,云南省融资环境受到约束,净融资由正转负,净偿还状态持续。2022年7月开始,发行量呈下滑态势,达到2022年的最低点,净融资为-77.48亿元,较上个月下滑超过2倍,随后净融资始终为负,净偿还在0~70亿元区间波动。截止2023年2月21日云南省城投债发行量为30.5亿元,偿还量为55.9亿元,净融资为-25.4亿元,融资压力持续。

1.2 云南化债的空间与约束

在报告《资产化债:云南省还有多少资产可以盘活?》中,我们提到云南省的化债措施之一是安排财政资金偿还,根据云南省的基本面,我们主要分析这一化债措施的可行性。

政府支持力度大,但财政资金受经济财政实力和债务压力挤压,债券发行规模压缩,未来偿还需要依靠金融机构的放贷和国有资源盘活存量。从云南康旅事件中我们可以看出云南省政府对于企业化债的支持力度很大,有修复市场对云南城投信心的意愿,但云南省的经济财政实力不足以支撑,云南省GDP、财政收入规模均在全国范围内表现不佳,2022年一般公共预算收入仅1949.32亿元,2021年财政自给率为34.34%,均处于全国的中下游。全省整体缺乏财政资金,省内地级市分化大,主要靠省会昆明市拉动,2021年昆明市一般公共预算收入为689.12亿元,占全省38.58%,税收收入为541.23亿元,占全省43.80%。同时,云南省债务的到期压力集中在2022年,到期债务规模在2022年后逐渐缩小,云南省的债务到期压力峰值已经过去,但2023年依旧有1000亿元左右的债券到期。为了应对2022年的债券集中到期压力,2022年第二季度和第三季度云南省城投债发行规模放量,随后债券发行量大幅减少,偿还资金逐渐将由银行贷款和国有资源进行置换。

云南省本地金融资源较为丰富,金融机构在一定程度上可以成为支撑点支持发债企业进行债务置换,帮助优化债务结构。云南省境内主要有16家本地银行,共有4家银行资产规模在100亿元以上,2021年境内银行最大的资产规模在4000亿左右,上述4家银行的拨备覆盖率均高于150%,流动性比率和资本充足率在合理范围内,风险抵御能力较强。在省内各地级市金融资源分化明显,省会昆明市占据金融资源最多,21年贷款余额为21856.83亿元,与全省贷款总额相比,占比高达58%,但通过发债城投有息债务/金融机构贷款余额测算出云南省不存在金融资源极度匮乏的地区。

国有企业资产和净资产规模稳步提升,同时自身造血能力不足,有潜在债务风险。我们将国有企业进行分类,分为金融类和非金融类,本文主要关注非金融类国有企业。在非金融类国企方面,资产和净资产规模稳步抬升,2021年非金融类国企资产为4.08万亿元,净资产为1.46万亿元,在属性方面,地方国有企业占比较大,分别占99.49%和99.12%,在地级市方面,昆明市占比最大,分别占85.49%和81.94%。非金融类国企债务风险整体可控,地方国企潜在风险稍高,2017年-2021年全省整体杠杆率在65%以下,2021年昆明市资产负债率偏高(65.69%)。云南省发债国企盈利能力偏弱,自身造血能力不足,偿债困难加剧,2021年云南省发债国有企业净利润不足200亿元,位居全国第25位。

从上市公司方面来看,以上市公司股权质押换取资金可行,但可盘活地方资源对城投债务化解有限。在报告《资产化债:云南省还有多少资产可以盘活?》中,我们提到可以通过对省内优质上市公司股权进行资产对价后,将股权划给省内财政部直属国企,从而使这些国企能够通过股权质押的形式去融资,达到盘活国有资产的目的。云南省人民政府国有资产监督管理委员会(简称“云南省国资委”)是云南省优质国企的实际控制人和最终受益人,在划拨股权、减持股份等方式盘活国有资产时有较多的话语权。在云南省一共有11家上市公司的实际控制人为云南省国资委,截止2023年2月26日,这11家公司总市值为1217.31亿元,通过持股比例计算出折合股权市值总计约为346.35亿元。另外,云南省地方国有上市公司为上述11家公司和云南白药集团股份有限公司(简称“云南白药”)。云南白药市值遥遥领先,约为1025.11亿元,占所有地方国有上市公司市值约四分之一,其第一大股东为云南省国有股权运营管理有限公司(简称“国有股权公司”),最新持股比例为25.02%。2021年12月云南省国资委将持有的国有股权公司100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司(简称“云投集团”)后,在2022年6月6日,云南白药发布公告称云投集团将其所持有的国有股权公司100%股权质押至中国人寿资产管理有限公司(简称“中国人寿”),随后中国人寿向国有股权公司进行战略增资。

2021年这12家地方国有上市公司资产规模位于全国中下游,且占当地上市公司资产比重较低,约为32.48%。净资产规模也位于全国靠后,地方政府对上市的把控程度在正常范围内,杠杆率略高于全国平均水平。用大股东持有地方国有上市公司的市值/城投有息债务地方测算国有资产对于城投有息债务的保障程度,经测算可得云南省国有上市公司市值对城投有息债务的覆盖率(9.77%)低于全国整体水平(15.29%),居于第21位。总体来说,可盘活资源对云南省化债的帮助有限。

云南省利润上缴情况一般,国有资产对财政资金贡献度不高。在利润上缴方面,在全国范围内,2021年云南省虽然上缴比例(30.02%)和调出资金比例(55.63%)排名靠前,但利润上缴绝对值(27.25亿元)处于中等水平,未来利润是否上升还要看企业的盈利能力,目前不是很乐观。2021年云南省广义国有资产对财政收入贡献的绝对值为47.04亿元,狭义绝对值为25.82亿元,2021年增速均有所下降。国有云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献率较低,2021年国有资产对广义财政贡献率为0.84%,国有资产对狭义财政贡献率为1.13%,贡献率均不足2%。

根据云南省的宏观基本面分析,其底层经济财力欠佳,对于财政资金的依托有限,同时债券发行规模有所压缩,净偿还状态可能持续。政府对于化债的政策支持力度大,和本地金融机构一起合作来帮助企业进行债务置换和结构优化存在一定的空间,重点关注云南省银行的放贷情况和其他非标融资渠道。在国有资产盘活方面,现阶段国有企业自身造血能力不足,对财政资金的贡献不多,但资产和净资产在稳步增长,后续盈利能力改善情况有待观察。地方上市公司资源对城投债务支撑的可能性也需继续观测。


2、云南省国有资产及金融机构情况


2.1 云南省非金融类国有资产盘点

对于国有资产的统计口径,主要有人大、国资委和发债主体三种。考虑到数据的可得性,我们主要聚焦于发债主体口径。

云南省非金融类国企资产及净资产规模呈增长态势,且主要集中在地方国有企业。资产方面,2017-2021年,云南省非金融类国有企业资产规模从约2.88万亿元攀升至约4.08万亿元,年均复合增长率达9.09%。从央地结构来看,云南省非金融类国有企业资产主要集中在地方,2017-2021年地方国有企业总资产占比始终维持98%以上的高位。净资产方面,2021年云南省非金融类国有企业净资产规模约为1.46万亿元,较2017年上升约4269.83亿元,其中地方国有企业净资产约1.45万亿元,远高于中央国有企业(约128.97亿元)。

杠杆率方面,云南省非金融类国企债务风险整体可控,地方国企潜在债务风险相对更高。2017-2021年,云南省非金融类国有企业资产负债率维持在62%-65%的区间,期间峰值约为64.36%,债务风险整体可控。中央国有企业资产负债率从2017年的62.18%大幅下降至2021年的37.78%,地方国有企业资产负债率则维持在64%左右,并且地方国有企业资产负债率始终高于中央国有企业,体现出地方国有企业具有相对更高的潜在债务风险。

云南省发债国企盈利能力整体偏弱,金融类国企盈利能力强于非金融类国企。2021年云南省发债国有企业净利润仅193.91亿元,位居全国第25位,非金融类国有企业贡献了大部分利润(122.29亿元),盈利规模居全国第26位,金融类国有企业净利润排名相对靠前,居全国第11位。整体来看,云南省国企净利润相对较低,处于全国中下游水平。从经营效益来看,2021年云南省非金融类国有企业ROA(0.31%)及ROE(0.85%)分别位居全国第31位和30位,远低于全国整体非金融类ROA(1.33%)及ROE(3.9%)。金融类国有企业在经营效益方面表现相对更好,ROA(1.57%)与全国整体水平(1.63%)相近,位居第4位,ROE(4.34%)则位居全国第21位。

昆明市非金融类国企资产规模领先,西双版纳州非金融类国企债务风险最高。分地级市来看,2021年昆明市非金融类国有企业资产规模(3.49万亿元)远高于其他市(州),红河哈尼族彝族自治州(2348.55亿元)位列第二,资产规模在500亿元以上的还有昭通市(977.31亿元)、普洱市(565.48亿元)及玉溪市(557.68亿元)。杠杆率方面,西双版纳傣族自治州非金融类国有企业资产负债率高达82.45%,债务风险高,资产负债率偏高的还有昆明市(65.69%),丽江市资产负债率明显低于其他市(州),仅21.99%。

2.2云南省地方政府控股上市公司情况

云南省共有12家非金融类地方国有上市公司,云南白药、云天化、锡业股份表现较优。云南省共有12家地方国有上市公司,覆盖行业包括基础化工、建筑装饰、有色金属等非金融类行业。市值规模方面,云南白药集团股份有限公司(以下简称“云南白药”)市值约为974.8亿元,远高于其他上市公司,4家公司市值在100-500亿元的区间内,其余公司市值均低于100亿元。资产方面,2021年云南云天化股份有限公司(以下简称“云天化”)资产规模(约531.42亿元)最大,云南白药(约522.93亿元)次之,云南云维股份有限公司资产规模最小,仅4.92亿元。净资产方面,云南白药规模最大(384.34亿元),规模较大的还有云南锡业股份有限公司(以下简称“锡业股份”)及云天化。盈利能力方面,云天化及锡业股份表现最为出色,2021年营业收入均在500亿元以上,净利润规模均在30亿元以上。云南省共有3家企业2021年净利润为负,分别是云南煤业能源股份有限公司、云南交投生态科技股份有限公司及云南城投置业股份有限公司。

云南省地方国有上市公司均为非金融类,资产规模居全国中下游,占当地上市公司资产比重较低2021年云南省地方国有上市公司资产规模约2407.47亿元,居全国第23位,地方国有企业资产占当地上市公司资产比重(约32.48%)相对较低,居全国第17位。此外,从总资产结构来看,云南省地方国有上市公司均为非金融类,无金融类地方国有上市公司。

云南省地方上市公司净资产规模居全国中下游,资产负债率略高,地方政府对上市公司把控度处于正常水平。2021年云南省地方上市公司净资产规模约为939.04亿元,处于全国中下游水平。以大股东净资产占比代表地方政府对上市公司的把控程度,云南省(约31.75%)地方政府对上市公司的把控程度处于正常水平。杠杆率方面,2021年云南省非金融类地方国有上市公司资产负债率约为60.99%,高出全国非金融类地方国有上市公司资产负债率均值3.45个百分点,同时,鉴于云南省地方国有上市公司均为非金融类,该值即云南省地方上市公司的资产负债率。

云南省地方国有上市公司总市值规模中等,居全国中游水平。整体来看,云南省地方国有上市公司总市值规模中等,在2082.99亿元左右,居全国第16位。非金融类地方国有上市公司总市值方面,云南省同样处于中游水平,居全国第15位。

2.3云南省主要金融机构情

云南省披露2021年财报的银行共16家,资产规模在100亿元以上的机构共有4家,分别是富滇银行股份有限公司(以下简称“富滇银行”)、云南红塔银行股份有限公司(以下简称“云南红塔银行”)、曲靖市商业银行股份有限公司(以下简称“曲靖市商行”)、云南玉溪红塔农村商业银行股份有限公司(以下简称“玉溪红塔农商行”)。

富滇银行及云南红塔银行财务规模较大,盈利能力较强。财务规模方面,2021年富滇银行存贷规模最大,将近4000亿元,存贷规模较高的还有云南红塔银行(约1610.39亿元)。盈利能力方面,2021年净利润较高的机构包括云南红塔银行(约9.16亿元)及富滇银行(约6.17亿元),其中云南红塔银行在 ROE(7.64%)及ROA(0.66%)方面均保持相对较高水平。

资产质量方面,云南红塔银行表现较为出色。从不良贷款率来看,云南红塔银行表现较优,2021年末不良贷款率仅0.56%左右,曲靖市商行(约3.27%)及玉溪红塔农商行(约3.60%)不良贷款率较高,均在3%以上。从拨备覆盖率来看,2021年末4家银行的拨备覆盖率均高于150%,其中云南红塔银行拨备覆盖率水平最高,约491.41%,风险抵御能力较强。

云南省主要银行安全性较高,流动性风险和资本风险均处于合理水平。流动性方面,2021年末云南省4家银行的流动性比率均较为合理,其中玉溪红塔农商行(70.18%)、云南红塔银行(69.47%)及富滇银行(68.44%)流动性较强。资本充足性方面,2021年末云南省4家银行的资本风险较小,曲靖市商行资本充足率最高,约为21.96%,玉溪红塔农商行次之,约为18.43%,其余两家银行的资本充足率也处合理水平。

2.4地方国有资产对城投有息债务覆盖率测算

我们从上市公司资产及非城投地方国企净资产两个维度测算地方国有资产对城投有息债务覆盖程度。

上市公司资产维度,云南省地方国有资产对城投有息债务的保障程度相对较低。以大股东持有地方国有上市公司的市值/城投有息债务地方测算国有资产对于城投有息债务保障程度,2021年末,云南省地方国有上市公司市值对城投有息债务的覆盖率约为9.77%,居全国第21位,低于全国整体水平(约15.29%),地方上市公司资源相对城投债务较为匮乏。

非城投地方国企维度,云南省地方国有资产对城投有息债务的保障程度处于全国中游水平。以非城投地方国企净资产/城投有息债务测算非城投地方国企净资产对城投有息债务的覆盖程度,2021年末,云南省非城投地方国企净资产对城投有息债务的覆盖率约为45.7%,略高于全国整体水平(44.6%),排名居全国中游,若仅考虑非金融类非城投地方国企,则云南省的债务覆盖率约为42.9%,居全国第11位,处于中等偏上水平,高出全国整体水平约6.9个百分点,但与覆盖率较高的上海、山西、北京等地区差距仍然很大。

2.5国有资产对财政贡献情况

我国财政包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四本账国有资产对于财政收入的贡献主要体现在一般公共预算收入的非税收入和国有资本经营预算收入中。广义财政维度,我们以非税收收入-国有资本经营收入和国有资本经营预算收入衡量国有资本上缴收益规模,与四本账的合计数进行比较;狭义公共财政收入维度,以非税收收入-国有资本经营收入和国有资本经营收入-调出资金衡量国有资本上缴收益规模,与一般公共预算收入进行比较。

云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献率偏低。广义财政维度,2017-2021年间,云南省国有资本经营收入占广义财政比重有三年均不足1%,在2020年达到约1.32%的峰值后于2021年再度回落至0.84%,占比较低。从狭义公共财政收入角度来看,云南省国有资本经营收入占一般公共预算收入的比重依然很低,2020年比重最大,但也仅达到2.58%左右。

2021年云南省利润上缴的绝对值处于中等水平,上缴比例位居前列,调出资金比例也较高。利润上缴方面,2021年云南省国国有资本经营收入的利润收入约为27.25亿元,整体处于中游水平,其中投资服务行业占比最高(约62.91%);以(国有资本预算收入-利润)/非金融类地方发债国企归母净利润衡量净利润上缴比例,云南省2021年利润上缴比例较高,约30.02%,仅次于辽宁省。此外,从调入公共财政的角度来看,2021年云南省国有资本经营收入调出资金约26.61亿元,调出比例较高,约55.63%。

2021年昭通市国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献率最大,楚雄州贡献程度最低。在广义财政维度方面,2021年昭通市国有资本经营收入占广义财政比重最大,约为1.73%。其次红河州的广义财政比重超过1.5%。处于第二梯队的为曲靖市(0.69%)、玉溪市(0.68%)、西双版纳州(0.49%)和保山市(0.36%)。其余地级市的占比均在0.3%以下,其中由于楚雄州国有资本经营收入为负,其广义财政贡献率也为负(-2.60%),远落后于其他地级市。在狭义公共财政维度方面,同样昭通市贡献率表现最好(4.68%),其次为红河州(3.42%)。贡献率超过1%的地级市还有玉溪市(1.40%)、曲靖市(1.36%)、西双版纳州(1.33%)和普洱市(1.11%)。楚雄州的狭义贡献率依旧为负,约-5.16%。

2021年玉溪市利润上缴的绝对值最高,德宏州上缴比例位居前列,普洱市国有资本预算收入调出资金比例最高。在利润上缴方面,2021年玉溪市国有资本预算收入中利润收入最高,约为0.56亿元。在上缴比例方面,约30%地级市的上缴比例超过20%,德宏州虽然利润上缴总额位居云南省的中下游,但上缴比例高达60.39%,其次是文山州(53.72%),西双版纳州因为非金融类地方国企归母净利润为负,利润上缴比例也为负。在国有资本经营收入调出资金方面,云南省各地级市红河州调出资金最多(5.49亿元),此外,云南省近八成地级市调出资金比例超过50%,有4个地级市调出比例超过100%,从高到低为普洱市(143.2%)、昭通市(101.25%)、临沧市(100%)、楚雄州(100%)。调出资金比例在50%以下的有大理州(39.60%)、保山市(32.23%)、文山州(25.85%)。


3、经济财政、债务负担与禀赋资源:区域当下实力孰高孰低?


云南省共有8个地级市、8个自治州,合计16个地级行政区划单位;17个市辖区、16个县级市、67个县、29个自治县,合计129个县级行政区划单位。云南省经济总量全国排名全国中游,人均GDP及GDP增速处于中下游水平。GDP总量方面2021年云南省GDP为27146.76亿元,居全国第18位,人均GDP为57686元,居全国第23位。GDP增速方面云南省2021年GDP增速为7.3%,居全国第18位,处于中等偏下水平。

云南省财政收入规模排名靠后,增速处于全国下游,财政实力较弱。2021年云南省一般公共预算收入累计完成2278.20亿元,居全国第20位,一般公共预算收入增长7.6%,居全国第26位。考虑一般公共预算支出后,2021年云南省财政自给率为34.34%,在全国范围内处于中下游。2021年云南省税收收入为1514.21亿元,税收占比为66.47%,排名居中

云南省共有8个地级市、5个自治州有存量城投债,分别是昆明市、曲靖市、玉溪市、昭通市、保山市、丽江市、普洱市、临沧市、德宏傣族景颇族自治州、大理白族自治州、楚雄彝族自治州、红河哈尼族彝族自治州和文山壮族苗族自治州。

从经济总量来看2021年昆明市以7222.50亿元位居全省第一,紧随其后的曲靖市和红河哈尼族彝族自治州分别为3393.91亿元和2742.12亿元。除昆明市外,其余各市经济总量差距较小共有8市(自治州)2021年GDP处于1000-3000亿元左右,共有3市(自治州)2021年GDP低于1000亿元其中德宏傣族景颇族自治州GDP总量为556.21亿元,是省内最后一名。

GDP增速方面,全省增速较快,整体分化较大,德宏傣族景颇族自治州经济增速为负。全省GDP增速为7.3%,除德宏傣族景颇族自治州GDP增速为-5.10%,昆明市GDP增速为3.7%外,其余地级市、自治区经济增速均达6%以上,有三市GDP增速超过10%,其中增速最高的是曲靖市,达12%。

地级市债务情况如何?从狭义的经调整债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看:债务率超过300%的有3个地级市,债务率位于100%-300%之间的有5个地级市、自治州,债务率低于100%的有5个地级市、自治州。其中,昆明市经调整债务率最高,为531%,其次是保山市和昭通市的417%、393%,丽江市经调整债务率最低,仅有24%。

虽然地方政府债无信用风险,但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪,考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入,因此我们利用(地方政府债务余额+发债城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金收入)来衡量广义的区域债务。云南省广义债务率较狭义债务率大幅变动,地方政府债务余额规模大是主要原因。云南省广义债务率普遍上升,除狭义债务率最高的昆明市外,其余地级市、自治州的广义债务率均远超狭义债务率,其中狭义债务率较低的大理白族自治州、文山壮族苗族自治州、丽江市债务率增幅均在400%左右,债务率排名分别上升四名、三名与七名。此外,临沧市、昭通市和普洱市广义债务率较狭义债务率变动较大,其中临沧市广义债务率较狭义债务率上升535%,昭通市广义债务率较狭义债务率上升415%,普洱市广义债务率较狭义债务率上升408%。广义债务率的上升主要系地方政府债务余额规模较大所致。

债务到期方面,云南省未来一年到期债务总量处于平均水平,短期偿债压力在不同地市间差异较大;普洱市、大理白族自治州以及文山壮族苗族自治州短期偿债压力较大,昆明市、曲靖市和保山市短期偿债压力适中,其余地市短期偿债压力较小。我们结合以下两个维度衡量:1)到期债务总规模及未来一年到期占比,用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。大理白族自治州和文山壮族苗族自治州占比达100%,普洱市占比超80%,昭通市、临沧市楚雄彝族自治州和丽江市未来一年到期债务额度为0。2)未来一年到期规模/一般公共预算收入,用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。昆明市比例达120.09%,财政覆盖率偏低,其余地市占比均较小,财政覆盖程度较高。

较强金融资源有利于地方政府协调资金,银行资源操作灵活,在承接城投隐性债务置换具有突出优势,我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度云南省各地级市金融资源不同维度表现不一,且各地市分化明显。我们结合以下两个维度来看:1)从21年金融机构贷款余额总量来看,云南省各地级市分化严重,省会昆明市最多。昆明市贷款余额达21856.83亿元,占全省贷款总额的58%,远高于其他地级市;曲靖市次之,贷款余额为2064.32亿元;其余地级市贷款余额均低于2000亿元,相对较低。2)从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度(发债城投有息债务/金融机构贷款余额)来看,云南省不存在金融资源极度匮乏区域。昭通市(24%)、保山市(23%)、红河哈尼族彝族自治州(21%)金融资源相对匮乏,其余地市比例均低于20%,整体金融资源较为丰富,其中丽江市与文山壮族苗族自治州比例均为2%,金融资源相对最不匮乏。


4、云南城投梳理及投资建议


4.1云南省各地级市估值情况

从云南省各地级市整体估值来看,近八成地级市估值位于7%-9%区间,信用估值分布较均衡。具体从云南省各地区来看,滇中地区估值较高,昆明市、玉溪市以及楚雄彝族自治州估值集中于8%-9%区间,上下波动约40bp。滇东北地区内估值差异较大,曲靖市与昭通市估值分别为8.19%和7.26%(达到全省最低),相差约90bp。滇西北地区估值中等,临沧市估值为8.66%,保山市估值为7.40%。滇南地区估值普遍较高,文山壮族苗族自治州估值高达12.03%,为全省最高;红河哈尼族彝族自治州紧随其后,估值为8.81%,其余地级市均集中于7%-9%区间。因此,从地区整体估值高低来看,滇南地区>滇中地区>滇西北地区>滇东北地区。

4.2云南省省级城投平台梳理

平台梳理云南省级城投平台共有5家,整体信用资质偏高,其中AAA评级平台3家,AA+评级平台2家。5家城投平台分别为云南省建设投资控股集团有限公司(以下简称云南建投云南省交通投资建设集团有限公司(以下简称云南交投)、云南省投资控股集团有限公司(以下简称云投集团)、云南省水利水电投资有限公司(以下简称云南水投)、云南省铁路投资有限公司(以下简称云投铁路)。

云南省整体经济发展规模及增速居中,财政质量较低。2021年,云南省实现GDP总值27146.76亿元,全国排名第18位;GDP同比增速为7.3%,全国排名第18位;实现一般公共预算收入2278.20亿元,全国排名第20位,与GDP总值排名接近;一般公共预算收入增速为7.6%,全国排名第26位;税收收入占比68.65%,全国排名第19位。

云南建投是云南省内大型龙头建筑企业和重要的国有资本投资运营主体。云南建投凭借其在云南省建筑行业龙头地位及充足的项目储备,未来业务有望维持稳定。2020年,云南建投实现营业收入1631.69亿元,其中建筑施工业务实现营收1245.84亿元,占比76.91%,贸易业务实现营收245.10亿元,占比15.13%,特许经营营收占比3.53%,房地产营收占比2.14%,建筑工业营收占比0.71%,保障房管理运营营收占比0.31%。省政府对云南建投的支持力度较强,2021年,该平台获得政府补助1.55亿元云南交投是云南省最重要的高速公路投融资建设和运营主体,目前管理着省内60%以上的高速公路,且旗下多条路产纳入了“国家高速公路网”框架。2021年,云南交投实现营业收入835.36亿元,其中工程施工业务456.10亿元,占比54.60%,通行费收入127.09亿元、销售业务25.02亿元。由于云南交投在交通产业领域的战略作用突出,因此获得省政府在政策和资金上的大力支持,2021年获得省财政国家资本金与地方政府配套资金共89.47亿元,政府补助1.63亿元云投集团公司是云南省政府下属最大的综合性投资主体,参股、控股公司多为关系云南省经济命脉的大型企业,在云南省经济发展中具有重要的战略地位。2021年,云投集团实现营业收入2056.60亿元,其中商贸、劳务收入1175.79亿元,制造业收入421.49亿元,石油、化工收入278.35亿元,投资收益91.80亿元,电力资源收入40.26亿元。2021年云投集团在政策及资金等方面获得了有力支,收到铁路专项资金40亿元,政府补助12.15亿元。云南水投云南省最重要的水利工程项目投资建设和运营主体,承接云南省级水利项目的投融资及建设开发工作,在水利投资领域业务专营优势明显。2021年,云南水投实现营业收入15.53亿元,其中油售水业务收入占比56.12%,贸易业务收入占比31.49%,售电(水电)业务收入占比5.83%%,其他业务收入占比6.56%。2021年,云南水投获得云南省财政注入的水利建设项目资本金为24.30亿元,获政府补助0.06亿元。云投铁路系云南省与中国国家铁路集团有限公司合作建设铁路的地方政府出资人代表,负责筹集、使用和管理铁路建设地方配套资金。2020年,云投铁路实现营业收入4.08亿元,主要系商贸劳务收入3.07亿元、投资收益收入0.77亿元、其他业务0.17亿元、物业服务0.06亿元。云投铁路2020年获得政府专项债资金70.00亿元,资金补助方面,2018~2020年,公司分别收到政府补助资金6.15亿元、7.09亿元和7.47亿元。

各省份不同级别城投债信用利差上周整体有所收窄。AAA级利差收窄最大的是天津、甘肃,达-53.07bps、-43.54bps;吉林走阔最为明显,达25.29bps。AA+级收窄最大的是云南、广西,达-34.57bps、-31.6bps;内蒙古走阔最明显,达32.97bps。AA级中收窄最大的是重庆、四川,达-27.02bps、-24.98bps;江西走阔最为明显,达0.1bps。

4.3昆明市城投平台梳理

平台梳理:昆明市20家平台其中市级平台共有11家,分别为昆明市交通投资有限责任公司下简称“昆明交投”)、昆明轨道交通集团有限公司(以下简称“昆明轨道”)、昆明产业开发投资有限责任公司(以下简称“昆明开投”)、昆明交通产业股份有限公司(以下简称“昆明交通”)、昆明市土地开发投资经营有限责任公司(以下简称“昆明土地开投”)、昆明滇池投资有限责任公司(以下简称“昆明滇投”)、昆明市城建投资开发有限责任公司(以下简称“昆明城投”)、昆明市高速公路建设开发股份有限公司(以下简称昆明高建”)、昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司(以下简称“昆明公住开”)、昆明市国有资产管理营运有限责任公司(以下简称“昆明国资管”)、昆明发展投资集团有限公司(以下简称“昆明发投”)。此外,昆明市还有区县级平台3家,国家级园区平台有5家,园区级平台有1家。从平台级别看,昆明市AAA、AA+和AA级平台分别有2家、10家和8家。

2021年昆明市实现地区生产总值7222.5亿元,较上年增长3.7%,一般公共预算收入689.12亿元,较上年增长3.24%。昆明交投主要负责昆明市的交通基础设施建设及相关衍生产业的运营,2021年营业收入主要来自于物流产业,占比约为94.59%。2021年,公司共获得政府补贴17.16亿元。昆明轨道是昆明市轨道交通投资建设和运营管理的最主要主体,并对政府配置的土地进行一级开发,2021年营业收入主要来自于轨道交通营运收入,占比约为48.11%。昆明开投是昆明市基础设施投融资及产业投资运营主体,2021年营业收入主要来自于商品贸易,占比约为75.72%。2021年公司共获得政府补贴1.65亿元。昆明交通主要负责高速公路和机场等重大交通类基础设施建设业务,2021年营业收入主要来自于物资销售和建筑施工,两者合计占比约为68.72%。2021年公司共获得政府补贴12.63亿元。昆明土地开投为昆明市土地一级开发、保障性住房建设和城市基础设施建设的运营主体,核心业务主要包括土地一级开发和保障房建设,2021年营业收入主要来自于管理费收入和销售费收入,两者合计占比约为86.42%。2021年公司共获得政府补贴20.99亿元。昆明滇投的主营业务为滇池治理、水务和土地一级开发,2021年营业收入主要来自于污水处理,占比约为44%。2021年公司共获得政府补贴8.00亿元。昆明城投是昆明市重要的土地整理开发和基础设施建设主体,业务涉及土地开发、基础设施建设、房地产开发、城市资源开发经营,2021年营业收入主要来自于土地开发和销售业务,合计占比约为88.87%。2021年公司共获得政府补贴0.06亿元。昆明高建是昆明市高速公路投建及运营的主要主体,2021营业收入主要来自于高速公路运营和贸易,合计占比约为97.85%。2021年公司共获得政府补贴0.61亿元。昆明公住开是昆明市公租房建设及运营的唯一主体,2021年营业收入主要来自于房屋租赁,占比约为82.27%。2021年公司共获得政府补贴3.62亿元。昆明国资管2021年营业收入主要来自于现代物流,占比约为99.77%。2021年公司共获得政府补贴5.09亿元。昆明发投公司营业收入主要来源于特许经营权、房地产销售、商品销售等业务,2021年营业收入主要来自于销售,占比约为56.61%。2021年公司共获得政府补贴12.63亿元。

4.4 曲靖市城投平台梳理

平台梳理:曲靖市共有3家平台其中市级平台共有1家,为曲靖市开发投资有限责任公司(以下简称曲靖开发此外,曲靖市还有区县级平台1家,国家级园区平台有1家。从平台级别看,曲靖市AA级平台有3家。

2021年曲靖市实现地区生产总值3393.91亿元,较上年增长12%,一般公共预算收入167.02亿元,较上年增长4.92%。曲靖开发主要负责曲靖市市政工程建设、保障性住房建设和城市供水等业务,2019年营业收入主要来自于供水和管理费,占比约为76.92%。2019年,公司共获得政府补贴1.06亿元。

4.5 玉溪市城投平台梳理

平台梳理:玉溪市共有4家平台其中市级平台共有2家,分别为玉溪市开发投资有限公司(以下简称“玉溪开投”),玉溪市家园建设投资有限公司(以下简称“玉溪家投”)。此外,玉溪市还有区县级平台2家。从平台级别看,玉溪市AA+、AA和AA-级平台分别有1家、2家和1家。

2021年玉溪市实现地区生产总值2352.3亿元,较上年增长9.1%,一般公共预算收入143.8亿元,较上年增长6.89%。玉溪开投主要负责玉溪市基础设施代建、粮油储备及其他业务,2020年营业收入主要来自于粮油销售收入和工程及管理费,两者合计占比约为78.59%。玉溪家投主要负责棚户区改造、农危房改造、基础设施建设、供排水、房地产、PPP和物资贸易业务,2021年营业收入主要来自于物资贸易和城市供排水,两者合计占比约为85.22%。

4.6 昭通市城投平台梳理

平台梳理:昭通市共有1家平台该平台为市级平台,名称昭通市高速公路投资发展有限责任公司以下简称昭通高速),该平台为AA级

2021年昭通市实现地区生产总值1462.06亿元,较上年增长10.1%,一般公共预算收入90.66亿元,较上年增长6.65%。昭通高速主要负责代表市政府履行辖区高速建设项目业主职能,负责辖区高速公路及重大交通基础设施项目融资、建设、管理、运营等有关经营业务业务;并运用自身资源优势为辖区内基础设施建设项目的各施工方供应相关建筑材料,开展物资贸易业务。2021年营业收入主要来自于路产投资运营(PPP项目),占比约为82.65%

4.7 保山市城投平台梳理

平台梳理:保山市共有2家平台分别是腾冲市建安城乡投资开发(集团)有限公司(简称“腾冲建安”)和腾冲实兴邦投资开发有限公司(简称“腾冲实兴邦”),均为区县级平台。从平台级别看,保山市AA级平台有1家。

2021年保山市实现地区生产总值1165.54亿元,较上年增长6.10%,一般公共预算收入64.87亿元,较上年减少1.03%。

4.8 丽江市城投平台梳理

平台梳理:丽江市共有1家平台丽江市古城区天和城市经营投资开发有限公司(简称“丽江古城”),该平台为区县级平台,主体评级AA-级。从评级分布来看,丽江市AA-级平台占比100%

2021年丽江市实现地区生产总值570.49亿元,较上年增长8.2%,一般公共预算收入45.54亿元,较上年增长5.53%。

4.9 普洱市城投平台梳理

平台梳理:普洱市共有2家平台其中市级平台共有1家,为普洱交通建设集团有限责任公司(以下简称“普洱交投”)。此外,绵阳市还有区县级平台1家,为普洱市思茅国拓资产经营有限公司以下简称“普洱思”)。从平台级别看,普洱市AA级有2家。

2021年普洱市实现地区生产总值1029.15亿元,较上年增长6.70%,一般公共预算收入55.38亿元,较上年增长7.93%。普洱交投作为普洱市的交通运输投融资和建设主体,同时开展耕地占补平衡和增减挂钩等多元化业务,2021年营业收入主要来自于工程施工,贸易,两者合计占比约为87.02%。2020年,公司获得财政补贴1.58亿元。

4.10 临沧市城投平台梳理

平台梳理:临沧市仅有1家市级平台,为临沧市国有资本投资运营集团有限公司(以下简称临沧国资)。

2021年临沧市实现地区生产总值908.48亿元,较上年增长7.4%,一般公共预算收入49.79亿元,较上年增长3.9%。临沧国资主要负责临沧市的国有资本运营,2021年营业收入主要来源于客运业务、驾驶培训、租赁业务等,合计占比51.98%。2021年共获得政府补贴0.64亿元。

4.11 德宏傣族景颇族自治州城投平台梳理

平台梳理:德宏傣族景颇族自治州共有2家平台2家均为区县级平台。从平台级别来看,德宏傣族景颇族自治州AA级别平台有1家。

2021年德宏傣族景颇族自治州实现地区生产总值556.21亿元,较上年下降-5.1%,一般公共预算收入46.22亿元,较上年增长9.25%

4.12 大理白族自治州城投平台梳理

平台梳理:大理白族自治州共有2家平台其中国家级园区和园区各1家,为大理海东开发投资集团有限公司(以下简称“大理东”)和大理经济开发投资集团有限公司(以下简称“大理经开”)。从评级分布来看,大理白族自治州以AA级和AA-级平台为主,其中AA级平台1家,占比50%;AA-级平台1家,占比50%。

2021年大理白族自治州实现地区生产总值1632.99亿元,较上年增长7.0%,一般公共预算收入111.78亿元,较上年增长3.04%。

4.13 楚雄彝族自治州城投平台梳理

平台梳理:楚雄彝族自治州共有1家平台该平台为市级平台,名称为楚雄彝族自治州国有资本投资集团有限公司(以下简称“楚雄国投”)。从平台级别看,楚雄彝族自治州AA级平台有1家。

2021年楚雄彝族自治州实现地区生产总值1,608.12亿元,较上年增长11.20%,一般公共预算收入93.06亿元,较上年增长3.08%。楚雄国投是是楚雄彝族自治州重要的基础设施建设主体和国有资本运营平台,在楚雄彝族自治州城市建设和经济社会发展中具有重要地位。2020年营业收入主要来自于销售、贸易收入和基础设施建设,占比约为82.16%。

4.14 红河哈尼族彝族自治州城投平台梳理

平台梳理:红河哈尼族彝族自治州共有8家平台其中市级平台共有3家,分别为红河发展集团有限公司(以下简称“红河发展”)、红河哈尼族彝族自治州开发投资控股集团有限公司(以下简称“红河开投”)红河哈尼族彝族自治州开发区投资建设集团有限公司(以下简称“开发集团”)。此外,红河哈尼族彝族自治州还有区县级平台5家。从平台级别看,成都市AA+、AA平台分别有1家和7家。

2021年红河哈尼族彝族自治州实现地区生产总值2742.12亿元,较上年增长9.10%,一般公共预算收入160.62亿元,较上年增长6.20%。红河发展被定位为红河哈尼族彝族自治州最重要的基础设施建设、扶贫工程、高速公路建设和运营主体,区域地位突出。2021年,红河发展实现营业收入202.60亿元。红河哈尼族彝族自治州政府每年拨付财政补贴确保红河发展正常经营和发展,2019-2021年,公司获得政府补助6.06亿元、10.33亿元和11.57亿元。红河开投为红河哈尼族彝族自治州交通基础设施建设主体,2021年营业收入主要来自于商品销售收入,占比为98.12%。红河哈尼族彝族自治州政府每年拨付财政补贴确保其正常经营和发展,2019~2021年红河开投获得政府补助3.34亿元、4.61亿元和4.76亿元。开发集团是红河哈尼族彝族自治州重点基础设施和扶贫工程建设主体以及城市运营主体,从事基础设施工程建设。2021年,开发集团实现营业收入6.83亿元,其中工程业务收入占比49.02%,租赁业务收入占比22.37%,武装押运安保服务业务收入占比9.12%。

4.15 文山壮族苗族自治州城投平台梳理

平台梳理:文山壮族苗族自治州共有1家平台其中市级平台共有1家,分别为文山城市建设投资(集团)有限公司(以下简称“文山城建”)

2021年文山壮族苗族自治州实现地区生产总值1298.77亿元,较上年增长8.10%,一般公共预算收入68.22亿元,较上年增长5.25%。文山城建主要负责文山壮族苗族自治州城市基础设施及市政公用事业项目的投资、融资、建设、运营和管理等职能,2021年营业收入主要来自于工程代建,占比约为98.36%。2021年,公司共获得政府补贴0.00亿元。

风险提示

地方财力下滑:如果地方财力下滑,会导致城投基本面恶化;再融资政策收紧。

注:本文节选自国盛证券研究所于2023年3月22日发布的研报下沉行情下,云南城投如何选?》,报告分析师:

杨业伟 S0680520050001 

赵增辉S0680522070005

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