2026年度最“drama”大戏，拉开帷幕。8月2日，据英国《金融时报》报道，阿斯利康与百时美施贵宝曾在过去数月讨论潜在合并。按照两家公司目前的市值计算，合并后的企业市值将接近4000亿美元，可能成为全球制药业历史上体量最大的交易之一。

不过，截至目前，双方均未正式确认谈判，相关讨论是否仍在继续也并不明确。消息传出后，市场首先想到的是规模。2025年，阿斯利康实现总收入587.39亿美元，BMS收入481.94亿美元，两者营收简单相加就已经达到1069.33亿美元。若交易完成，新公司将成为全球首家年收入超过1000亿美元的制药企业。

更值得被关注的并不只是两张财务报表相加后能排到全球第几，而是这两家公司为什么有可能走到一起。阿斯利康仍处于业绩增长周期，BMS却正在经历新旧产品换挡。从业务上看，双方并非没有“1+1＞2”的可能。只是消息传出后，资本市场迅速做出反应：阿斯利康伦敦股价当日下跌近7%，而BMS股价则大幅上涨。

一跌一涨之间，市场对这一交易的复杂心态展露无遗，投资者既看到了合并可能带来的协同价值，也嗅到了其中巨大的不确定性：一笔从商业层面可以说得通的交易，未必是一笔现实中能够完成的交易，资金、反垄断乃至地缘政治因素，都是阻碍。超级Bigpharma，并没有想象中那么容易形成。

各取所需？

如果仅从增长压力来看，AZ似乎不是一家急于通过大型并购寻找出路的公司。2025年，AZ总收入同比增长8%，达到587.39亿美元，增长主要由肿瘤、心血管肾脏及代谢、呼吸与免疫、罕见病业务共同推动。

从业务板块来看，肿瘤业务是阿斯利康当之无愧的增长引擎，过去一年贡献收入256.19亿美元，同比增长14%，占产品总收入的44%。其中，Tagrisso（奥希替尼）全年销售额达72.54亿美元，Imfinzi（度伐利尤单抗）销售额60.63亿美元，同比增长28%。ADC王牌Enhertu（德曲妥珠单抗）2025年销售额达49.82亿美元，同比增长32.71%。除肿瘤板块外，心血管、肾脏及代谢疾病（CVRM）业务收入128.61亿美元，呼吸与免疫（R&I）业务收入88.66亿美元（+12%），罕见病业务收入91.26亿美元（+4%）。

糖尿病药物Farxiga（达格列净）以84.05亿美元的收入稳坐公司最畅销产品头把交椅。更值得关注的是阿斯利康的雄心。AZ此前提出了“2030年实现800亿美元营收”的目标。为此，阿斯利康计划到2030年推出20款全球创新药。就在合并消息传出前，执掌阿斯利康14年的公司CEO苏博科（Pascal Soriot）还表示，AZ实现2030年目标“不需要依靠并购”。虽然业绩处在上升期，并不意味着AZ没有压力。

正因为业绩的增长越来越集中于少数核心领域的王牌产品，AZ需要继续证明当现在的增长引擎失去专利保护时，ADC、放射性药物、细胞治疗、肥胖与代谢等新技术、新平台何时能接棒。但这是后话。相比于AZ的远虑，BMS的问题更加迫近。2025年，BMS全年总收入481.94亿美元，同比小幅下降1%。公司正承受着专利到期的巨大压力。昔日明星产品Revlimid（来那度胺）2025年全年销售额仅为29.51亿美元，较2024年的57.73亿美元近乎腰斩，同比减少近49%。

Pomalyst/Imnovid同样承压，国际市场销售额同比下降54%。更大的挑战还在前方。BMS两大核心产品，与辉瑞共同开发的抗凝血药Eliquis（阿哌沙班）和肿瘤免疫疗法Opdivo（纳武利尤单抗）的专利将分别在2026年和2028年陆续到期。这两款产品2025年合计销售额达244亿美元，约占BMS总收入的一半。一旦失去专利保护，仿制药的冲击将是巨大的。但作为全球TOP10级别的MNC，BMS也并未坐以待毙。

近年来BMS也正在加速培育新的增长引擎。2025年，Reblozyl收入增长31%至23.27亿美元；CAR-T产品Breyanzi增长82%至13.58亿美元；肥厚型心肌病药物Camzyos增长77%至10.68亿美元。用于精神分裂症治疗的Cobenfy在上市初期实现1.55亿美元收入。

除此之外，BMS还拥有Opdualag、Sotyktu、Abecma以及在研抗凝药milvexian等资产。然而，一个关键问题仍然悬而未决：这些新兴产品能否完全填补阿哌沙班和O药专利到期后留下的收入缺口？过去一年，阿哌沙班与O药合计销售额近250亿美元，而Reblozyl、Breyanzi、Camzyos和Cobenfy四款被寄予厚望的新产品，合计收入还不到50亿美元。

新产品的增长速度足够快，但基数依然有限。它们能否在老产品真正进入下行周期前成长为新的百亿美元级组合，仍然存在很大不确定性。各取所需，这是AZ与BMS潜在结合最容易解释得通的地方。从组合上看，两家公司也能够拼出一家治疗领域更加完整的企业，这是潜在的“1+1＞2”。但这种协同有代价。双方最大的重叠恰恰位于最重要的肿瘤领域。BMS的O药与阿斯利康的I药都属于免疫检查点抑制剂，在非小细胞肺癌等适应证中存在直接竞争。

两家公司还分别拥有一系列王牌核心肿瘤资产，以及大量覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤和血液瘤的在研项目。有分析人士认为，双方在抗肿瘤领域的产品组合的显著重叠，会降低交易成功的概率。从既往的经验来讲，两家公司合并之后，部分销售团队、临床管线和治疗策略可能产生协同，也可能意味着资源重复。规模越大，内部资源如何在PD-1/PD-L1、ADC、双抗、细胞治疗和放射性药物之间重新分配，就越可能演变为新的整合难题。

商业逻辑成立，交易就能发生吗？

从业务上看，阿斯利康与BMS确实存在结合的理由；但从交易层面看，两家公司之间的距离远比产品组合表中显示得更远。首先是钱。截至2026年中，阿斯利康市值约2631亿美元，BMS市值约1334亿美元。虽然阿斯利康体量更大，但要以合理估值收购BMS，仍需付出巨额对价，很可能是一笔数百甚至上千亿美元的交易。并且，这几乎不可能是一笔单纯依靠现金完成的交易。

有分析师认为，两家公司的资金储备都不足以支持“蛇吞象”式的全现金收购。BMS截至2026年6月30日的长期债务已达420亿美元；阿斯利康虽然财务状况更健康，但要在不严重摊薄现有股东利益的前提下完成如此规模的并购，融资方案的复杂程度可想而知。估值分歧、支付方式（现金、股票或组合）、股东利益协调等，都将成为谈判中的核心难点。传言一出，便有分析师猜测，若真的交易达成，更可能是一场大型换股合并，或由阿斯利康占据主导地位的企业组合。“谁买谁”不仅取决于市值，也取决于董事会席位、管理层安排、总部所在地、税务身份和上市结构。

每一个问题背后，都对应着两国股东和政府的不同利益。第二道关口是反垄断。如果说融资问题可以通过资本运作来解决，那么反垄断审查则是很难逾越的“高墙”。制药行业的反垄断审查早已不再只看两款已上市药物是否直接竞争，监管机构还会审视晚期管线、产品捆绑、支付谈判能力，以及合并是否可能减少未来创新。阿斯利康和BMS都拥有庞大的肿瘤业务，两者结合很难绕开美国联邦贸易委员会、欧盟及其他主要市场监管机构的严格审查。DBM律师事务所的反垄断律师安德烈·巴洛分析称，预计特朗普政府的联邦贸易委员会（FTC）会仔细审查合并案。

如果某些在售药物和后期研发管线出现重大重叠，监管机构大概率会要求企业剥离大额资产。比如两家公司在肿瘤免疫治疗领域的直接竞争，O药与Imfinzi等产品的市场重叠将使FTC的审查尤为严苛。

因为反垄断而剥离资产这件事对BMS并不陌生。2019年，BMS收购新基时，美国联邦贸易委员会要求新基剥离银屑病药物Otezla，以解决双方在相关市场上的竞争担忧。安进最终以134亿美元接手该产品，该交易当时创下美国反垄断执法所要求的并购资产剥离金额纪录之一。如果阿斯利康与BMS真正走向合并，需要处理的或许就不只是某个单一产品或管线了，多个癌种的产品组合、免疫治疗联合方案，以及处于临床后期的下一代肿瘤项目。如果FTC要求出售这些具有战略价值的产品或平台，交易原本设想的协同可能因此被削弱。如果说资金和反垄断调查可以用量化指标来评估，更难拿捏的是成为跨大西洋地缘政治之间的“夹心饼干”。12年前，阿斯利康自己就曾经站在类似交易的另一端。

2014年，辉瑞试图收购阿斯利康。交易最终未能成行的原因包括报价未获阿斯利康董事会接受，但在谈判过程中，英国政府、议会、科研界和舆论对国家利益的担忧几乎贯穿始终。当时英国议会讨论的重点并不只是价格，还有研发岗位、制造、科学能力和企业决策权是否会离开英国。英国政府曾强调，生命科学是国家产业战略的重要组成部分，必须确保高质量就业、制造和决策留在英国，并表示将从国家利益角度密切审视交易。

议员则直接提到，辉瑞此前关闭英国研发基地的历史加剧了外界对并购后裁员和研发收缩的担忧。12年后，角色发生了变化。上一次是美国公司试图将流着英国血统的阿斯利康并入自己的体系；这一次，如果双方真有进一步动作，大概率将由市值更高、增长更快的阿斯利康占据主动位置，由来自英国的药企去整合一家美国大型制药公司。但角色反转并不意味着地缘政治阻力消失。

对于美国而言，BMS不是一个普通的并购标的，其在肿瘤、血液、心血管和细胞治疗等领域拥有大量研发、生产和就业资源。阿斯利康虽然是一家全球化公司，且接近一半收入来自美国，但其总部、注册及税务身份仍在英国。特朗普政府一方面表现出对企业并购相对开放的态度，另一方面又持续强调药品制造回流、供应链安全和美国本土投资。阿斯利康此前已经为此作出大量姿态：2025年曾宣布到2030年在美国投资500亿美元，扩建研发和制造能力；此后又推进普通股在纽约证券交易所直接上市。

但硬币的另一面是，如果为了获得美国监管和政治支持，合并后的公司进一步把总部、资本市场重心、研发决策和制造投资向美国倾斜，英国是否会接受？近年来，英国一直担忧伦敦资本市场吸引力下降以及本国大型企业向美国市场靠拢。阿斯利康在纽约直接上市、暂停部分英国投资，同时承诺在美国投入500亿美元，已经引发英国社会对其发展重心变化的讨论。如果再收购BMS，英国政府可能担心的就不再是阿斯利康被一家美国公司买走，而是这家英国生物医药产业的领军者，是否会在业务、资本和治理结构上逐渐“美国化”。

反过来，如果阿斯利康将新公司的总部、税务身份和核心决策权保留在英国，美国政府是否会产生疑虑：一家掌握大量美国药品收入、研发资产、制造能力和就业岗位的本土龙头，是否应当接受海外公司的最终控制？这意味着，合并后的这家新公司可能需要同时向两个国家作出承诺。既要对美国保证，BMS的研发、制造、供应链和就业不会被抽走，新公司还会继续增加美国投资；又要对英国保证，合并不会成为总部迁移和产业重心外移的前奏，阿斯利康仍然是英国生命科学体系的旗舰。

但一场大型的跨国并购通常需要通过削减重复职能、整合研发和调整制造网络来兑现成本协同。可英美两国政府最关心的，恰恰是总部、就业、研发和生产不被削减。因此，阿斯利康与BMS潜在合并的最大障碍，可能并不是两家公司能否找出足够多的业务互补，而是谁愿意为这场“世纪联姻”让出控制权，以及新公司最终将被视为一家英国企业、一家美国企业，还是一家具备双重身份、却同时受到两国约束的全球药企。

无论结果如何，这桩传闻本身已经向全球制药行业传递了一个清晰的信号：在专利悬崖、地缘政治和资本市场的多重压力下，制药巨头的整合大幕可能才刚刚拉开。